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作者|刘俊海（中国人民大学法学院教授，网易研究局专栏作家）
刘俊海
创业板注册制落地，对于市场来说，是释放了正能量，传递了好声音，可以让更多创业板企业脱颖而出。过去的核准制主要强调监管部门在选拔优秀企业方面的判断力和识别力，但是一个企业的投资价值，应当由投资者进行商业判断，而不是由监管者行使行政裁量权，做出价值判断。
由核准制转变为市场化的注册制，符合中共中央国务院今年5月份颁发的《关于加快完善社会主义经济体制的意见》，是推动资本市场法治化、市场化、国际化的一项重大改革举措。同时，注册制也是新《证券法》中推出的重大制度红利。但是注册制改革不能“一哄而起”，应当有秩序地逐步推广，所以在上海证券交易所的科创板注册制试点取得成功以后，深圳交易所的创业板又及时推行公开发行股票注册制改革，这是一种审慎的做法。
创业板注册制改革对于创业板范畴的上市公司来说是一个好消息，它能够促进资本市场更好地服务于实体经济的发展，进一步提升创业板市场治理体系和治理能力现代化的水平，具有重要的现实意义和深远的历史意义。创业板注册制改革对投资者而言也是长期利好。创业板进行改革，相当于扩大了公众投资者选择权的行使范围，为广大投资者“用钞票投票”提供了更多的想象空间和选择空间，有利于遏制资本市场里非理性的炒新、炒概念、炒壳现象。所以，注册制改革对于全面优化创业板市场的生态环境，将发挥重要的规范、引领和促进作用。
注册制改革的战略和策略只能是“小步快走”
2013年11月，十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》就明确提出推进股票发行注册制改革的目标，终于在2019年12月28日全国人大常委会颁布的《中华人民共和国证券法》里，把注册制改革由党的政策上升为法律。从2013年到2019年，六年磨一剑，足见注册制改革推进工程之不易。其中牵涉到的会计师事务所、律师事务所、资产评估机构及其他相关的市场中介机构，都需要进行一次脱胎换骨的能力建设的革命。因为资本市场各方熟悉的是核准制下的业务流程，转变为注册制后，各方是否已经做好准备了呢？这是立法者、监管者以及学术界都要认真思考的一个问题。
我们并没有采用科创板、创业板、中小板和主板一起“遍地开花”，让注册制在不同板块同时落地的简单操作的路线图，而是采取了一种比较稳妥的，我称之为“小步快走”的改革战略。改革不停步，得快走，但要小步，万一改革的步子一下子迈大了，注册制改革当中某个环节出了问题，比如交易所在审核项目的时候，提出的问题不是公众投资者关注的话题怎么办？假如没有揭示投资者做出投资判断所面临的风险怎么办？所以，我一直建议“小步快走”，稳步有序地向前推进注册制改革。
在创业板注册制试点成功以后，我们可以总结一下科创板和创业板在注册制改革过程中可以提炼的经验、需要应对的挑战、应当吸取的教训，以及两板块改革成功的共性以及个性化的差异。此外，应该允许科创板与创业板之间公平竞争。因为有的公司既可以纳入到科创板上市，也可以纳入创业板。与之相适应的是我们要允许适度的包容性竞争。公平包容的制度竞争应当成为未来竞争的重点，因为两个证券交易所，在落实注册制改革的过程当中，都肩负了比以前更大的责任，也具有更大的自治能力和自律能力。
在对科创板和注册制两个板块进行全面总结之后，再转向中小板，进而推向成规模的、体量更大的主板市场。个人建议在可以在总结经验教训的基础上，在9月底之前把中小板注册制的管理办法和治理规则推行出来；关于主板的注册制改革，可以到年底或者最晚春节之前推出来。注册制改革因为有《证券法》作为上位法的法律依据，证监会的部门规章、交易所的自律规则都要进行全面的改版升级，确保《证券法》不空转。
科创板与创业板两者之间并非零和博弈
监管者、决策者、学术界、媒体都要相信市场，相信市场经济，相信资本市场本身的内在逻辑与规律。“治大国如烹小鲜”，治理资本市场也是如此。第一位的监管是不干预，管得最少的监管者是最好的监管者。但是要明确一点，证监会不干预并不意味着它失去了存在的意义。证监会不干预股价，不干预资源的具体配置，但是它要承担监管的责任，维护资本市场里面两个秩序——一是发行者和投资者之间公平的交易秩序，二是上市公司之间、证券服务机构之间的公平竞争秩序。公平的交易和公平的竞争是监管的核心。如此，便做到“放管服”三个要求的统一。“放”即简政放权，不干预企业的商业判断，不干预证券交易所的自律，不干预市场资源配置的强大磁力；“管”就是维护公平的交易秩序及竞争秩序；“服”就是服务于公共投资者权益的保护，服务于企业的可持续发展，服务于“六稳”、“六保”工作目标的实现，包括配合最高人民法院7月31号下发的《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》里的相关制度设计。证监会要指导中国投资者保护基金有限责任公司和中证中小投资者服务中心互相增长，更好地履行投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作，真正做好广大公共投资者的“娘家人”。“放管服”三者缺一不可。
基于此，如果创业板实行注册制后，引起投资者资本、资产和资源的合理配置，个人认为不足为奇。投资者有自由判断、选择的权利，监管者不应予以干预，只要资金来源合法、正当，未从事内幕交易、操纵市场等违法行为即可。资金从科创板流到创业板，可以证明创业板对投资者的吸引力。同时，上交所也可以进一步完善自身规则，提高科创板公司竞争力，也可能使资金回流到科创板。
但是，以上探讨的都是资金的存量，没有考虑到资本的增量，其实增量资金是应当考虑的重点。科创板与创业板两者之间并不是零和博弈，它们完全可以公平竞争、和而不同、互利共赢。所以，接下来要进一步提升投资信心，保护好公共投资者、机构投资者的合法权益，尤其是把《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》落实，真正发挥代表诉讼的维权功能，起到“四两拨千斤”的净化市场的积极作用，激浊扬清、惩恶扬善。将来还会有源源不断的资金注入资本市场，当然包括科创板和创业板。如果有财富效应，投资者能挣到钱，就可能有更多资金入场，促进两个板块公司的健康成长。形成一种良性循环，使居民储蓄资金或富裕资金、闲散资金与资本市场之间无缝对接，产生正向的能量转换关系。
另外，还要强调一个细节，我并不认同“同行是冤家”。“流水不腐、户枢不蠹”，竞争是资本市场活力之源，上交所的科创板和深交所的创业板里公司的类型确实不大相同，但是有一些公司既具有科创板的属性，也具有创业板的属性。两个板块之间存在客观的竞争关系，但个人认为这种竞争只会使两个板块更加优秀。要鼓励制度竞争，因为制度竞争造福投资者，造福融资的企业。
当心信息披露的风险和预料之外的系统风险
注册制规定新上市股票前五个交易日不设涨跌幅，这是适度的市场干预和市场赋能，是一种中庸之道，既不冒进也不过分保守，体现了政府的有形之手和市场的无形之手之间的有机衔接。但是，“凡事预则立，不预则废”，我们需要未雨绸缪。万一不设涨跌幅的这五天之内出现了监管者和市场各方都没有预料到的系统性的市场风险，监管部门还是有监管法规定的工具箱可以使用。
一方面，系统性风险在证券法的制度设计的安全网范围之内。2015年的股市已经教育了立法者，发生系统性风险后，监管者手足无措的情况不会再发生。另一方面，如果风险在可控范围之内，监管者不会干预股价，完全让市场里的供需双方平等博弈，理性谈判。其中的关键是做好信息披露、监管工作，确保上市的创业板公司真实、准确、完整、及时、合法、公平、简明、易懂地披露公众投资者有权知悉的，而且上市公司有义务披露的各种相关的必要信息。
阳光是最好的防腐剂，灯泡是最有效的警察。我最担心的是市场里有谣言，因为谣言扩散是监管的大忌，所以一定要强调信息的公开透明。证监会和交易所要牢牢抓住信息披露的牛鼻子，尊重和保护公共投资者的知情权。没有知情权，选择权无从谈起，没有选择权又何来公平投资权？所以，监管部门和交易所需要留意、小心信息披露的风险。同时，对于预料之外的系统风险也要未雨绸缪。但是因为已经有上位法《证券法》做依据，在出现社会风险的情况下，监管会采取相应的监管措施和应对措施，它也不会破坏投资者对资本市场法制生态环境的可预期性。
总体来说，一般的风险是可控的，但我仍然担心散户投资者。机构投资人因为有专业的证券分析师、专业的交易员，能够使用定量的交易手段等，所以他们大多是能获利的。但是散户投资人挣钱不容易，还是要理性投资、科学投资、安全投资，一定要有定力，看好钱袋子，了解自己的风险承受能力、风险偏好、思维的盲区和盲点。
资本市场里的市场风险与道德风险
“富贵险中求”，风险是资本市场本身必须面临的一种常态现象，投资收益都是在风险博弈当中取得的。股票不是银行存款，在不使用内部信息的情况下，每个投资者，包括机构投资人和散户投资者，必然有不确定性风险。所以需反复强调，投资有风险，入市须谨慎。如果购买股票以后，由于正常的商业风险或市场风险导致投资血本无归，投资者应该愿赌服输，因为这属于商业误判，政府、法院都不会进行干预。但是，如果不是市场风险，而是道德风险，尤其是法律风险，比如有人进行内幕交易、操纵市场，利用未公开的信息进行交易，侵害公共投资者权益，割投资者的韭菜，这种行为脱离合法的轨道，演变成违法行为、侵权行为或者犯罪行为，法律就要介入，监管者就该启动监管程序、行政执法程序，公安机关、检察机关、人民法院就要启动相关的司法程序，包括行政责任的追诉程序。
概括而言，风险分为两类，一类是投资者自担的商业风险，另一类是由于违法行为导致股民被血洗、被碾压、被收智商税，造成财产损害的风险。对于这类风险，受害投资者有权通过民事途径获得公平、合理的损害赔偿。
本文为网易研究局独家稿件，不构成投资决策。
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