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作者|田轩（清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授，网易研究局专栏作家）
田轩
“技术性牛市”到来之际，应保持冷静
从市场前一段时间的上涨表现来看牛市实际上已经来了，只是需要警惕的是这样的牛市能否长久，近期市场的回调就是在一定程度上对资本市场与实体经济偏差的修正。根据最新发布的统计数据，我国GDP增长已经由一季度的负6.8%反弹至二季度的正3.2%，6月进出口数据转正，国内外需求均有所修复，经济增长触底反弹基本上符合市场预期，此前已经在资本市场得到了充分体现。伴随着前一波上涨，风险已经开始积累：前期产业资本和大股东的集中离场提示了风险；监管层开始常态化打击场外配资，杠杆交易将会进一步降温；A股上市公司一季度盈利数据较差，上半年消费、投资等主要指标仍处于下降区域，二季度的恢复性增长仍然没有完全弥补疫情期间的损失，国内实体经济复苏任务仍艰巨。
我认为在国内目前实体经济仍困难的情况下，以股市为代表的虚拟经济爆发有经济预期向好、流动性充裕、利率走低等原因。但长期来看，资本市场的方向最终将由基本面所引领、由企业的盈利性所决定。股市大涨如果没有基本面的支撑将会是短暂和不稳定的，资本市场的繁荣最终还是需要有实体经济的支撑才能长久。因此，面对内部实体经济复苏压力和外部经济环境的不确定性挑战，我们在“技术性牛市”到来之际，在应该保持冷静、警惕风险、理性投资。
资本市场下一步改革的重点是以披露为核心的市场化改革
近期，资本市场推出的一系列改革，如创业板注册制、退市制度的完善都具有非常积极的意义：首先，由于注册制下新股的发行和定价更加市场化。长期来看，IPO抑价率会降低，“打新”收益会下降，可能会有更多新股破发的情况出现，以往“打新不败、中签如中奖”的现象也会逐渐终结。其次，更加灵活的退市制度能够疏通资本市场出口，使资产池内的水流更加顺畅，能够缓解当前我国资本市场中的扭曲和乱象，经营不善的企业退市，稀缺的公众资金会流向更优质的企业，真正形成优胜劣汰、适者生存的市场风气，激励上市企业关注自身经营，培养企业风险管理意识，提高上市公司质量和公司治理，促进资本市场健康持续发展。
资本市场改革进入深水区，下一步改革的重点是以披露为核心的市场化改革。注册制改革绝不是简单改变发行制度，而是市场和监管生态的全面重塑。借鉴美国等国家成熟资本市场的经验，完备的注册制需要两大外部条件和三大内部支柱，外部条件是完善的法律法规环境和投资者保护环境，内部支柱则包括事前公平的准入制度、事中完善的信息披露制度、事后严格的退市制度。因此，我们还需要进行系统性的制度改革。首先，进行严格有效的持续监管，后续我们仍需要出台配套的监管、追责和处罚机制并严格执行，严厉打击财务造假、内幕交易等违法行为，在严格落实《新证券法》的同时，进一步推进刑法的修订，追究个人责任，提高刑期上限，大幅提高证券违法犯罪的成本。其次，进一步完善投资者保护机制，建立起一套行之有效的投资者维权制度，完善中国特色的集体诉讼制度，切实保障中小投资者的利益。
无限量QE导致资本市场虚高
随着美国各州逐步重启、复工复产，美国6月制造业PMI、就业等经济数据已有所恢复。前期美联储的无限量QE给市场上注入了大规模的流动性，为市场上风险资产价格的上涨奠定了基础。但我们不能简单地将股市上涨理解为政策效果不错，因为通过无限量QE等宽松措施带来的资本市场增长，只是一种虚高，推升了股市的泡沫。如果美国实体经济得不到恢复和发展，那么资本市场就会缺乏支撑，长期来看可能会引发更大规模的震荡。
美国大选在即，特朗普一向重视股市和经济成绩，预计会进一步推进经济重启、加大经济刺激，美联储已有多名官员表示未来还会继续保持宽松的货币政策，下一轮财政刺激计划也在酝酿，这些都会在一定时间内利好美股。不过，随着美股进入财报季，目前已公布的财报表现都较差，这会在一定程度上影响市场情绪。虽然纳斯达克科技股表现亮眼，但是随着加州疫情的反复，加州州长已经下令大规模撤回重启计划，这些会成为科技股未来下跌的隐患。
目前美股的表现更偏向于由量化宽松造成的虚高。资本市场的方向最终将由基本面所引领，由企业的盈利性所决定。没有实体经济作为支撑的资本市场繁荣都是虚高的、泡沫式的繁荣。长期来看，资本市场反映的还是一个国家经济的基本面。美联储采取的QE政策只能带来资本市场短暂的不稳定的繁荣。
政府应该通过自身节流为中小企业背成本
下半年，我们要把钱花在刀刃上。这个“刀刃”无疑就是中小微企业。中小微企业由于缺少抵押担保等多种原因长期存在融资难、融资贵的问题，而此次疫情对于不少中小微企业的打击是致命的，让他们本就艰难的融资环境雪上加霜。由于中小微企业的生存关系着大量的就业，因此中小微企业的破产会导致严峻的民生问题。实际上，政府现在引导金融系统向企业合理让利，就是要千方百计保住这些市场主体，进而才能稳住经济基本盘。我们政策保障的对象、资金的去向，应该更多倾向于这些数量庞大、关系国计民生、吸纳就业人数多的广大中小微企业。
针对疫情造成的中小微企业经营困难，可以由中央政府牵头来进行统一部署和操作，地方政府把精力放在政策的落实、配套保障和补贴的有效发放上。首先在疫情防控期间，政府应该通过自身节流为中小企业背成本，充分利用财政政策的剩余空间，加大筹码帮助中小企业强效减压，在减税降费方面进一步加强力度。另外，在解决长年困扰民企的融资问题上，建议由中央政府出台政策，要求商业银行减免疫情期间中小微企业的贷款利息，并对在疫情期内到期的贷款进行自动展期。同时，由中央政府设立专项补贴，支持由于疫情陷入经营困难的中小微企业。与此同时，在货币政策方面，应当精准“开源”，可以通过发行境内专项国债和离岸人民币国债的方式筹措资金。宽松之外，更重要的是要保证货币政策传导机制的通畅，使得“开源”之水能够真正流到中小企业的土地上。
激励中小微企业，需要进一步健全市场化投融资机制，让以直接融资为主的资本市场发挥更大作用。这就要继续推动以科创板为开端、创业板为深入点的资本市场制度和要素供给侧改革，通过注册制改革和新三板改革，让更多中小微企业实现上市融资，缓解企业尤其是科技型中小微企业融资难现状。此外，可以鼓励抗冲击能力较强的民营企业通过发行债券等直接融资的方式获得资金，从而使得这些企业能够带动上下游的中小微企业。
目前监管层已经开始引导商业银行、金融机构向实体经济让利，合理安排利润，加大计提拨备，以对抗未来的坏账风险。但是需要特别注意的是，支持中小微企业也要遵循市场规律，不宜过度受到行政的不必要干扰。商业银行和金融机构本身是市场化的商业主体，需要遵循市场规律，不能为了支持中小微企业而盲目放贷、过度授信，忽视信用审查和违约风险，那样反而会违背市场规律，从一个极端走向另一个极端。应注意其中的平衡，加大风险排查、推进不良处置，充分暴露风险，提前做足准备，保障各市场主体的稳健经营。
全球化会逐渐向区域化发展
美国一些政治人物出于竞选等政治目的，鼓吹“中美脱钩”、“去中国化”，这实际上对双方都是弊大于利。对于美国来说，短期来看，供应链成本、劳动力成本增加，会降低其消费品的竞争力；长期来看，“脱钩”对于人才、教育、科研等方面的影响，也会制约美国未来的科技创新和经济发展。对于中国来说，短期内会因此面临一些困难和挑战，但长期来看中国的科技创新发展不会完全受此制约，也会进一步倒逼我国提升自主创新能力。伴随着我国经济发展和产业转型升级，一些低端产业必然会向生产成本更低的地区转移，我们也必然要发展高附加值、高科技的新兴产业，这也是我们迈向高收入国家的必经之路。
对于逆全球化是否会进一步加剧，我总体比较乐观，因为全球化是历史发展的大势所趋，虽然过程中会有一些曲折，尤其是此次疫情对于全球合作造成了冲击，但是大的趋势潮流是不可避免的。全球化是资本作为动力驱使的全球分工合作，可以最大程度利用资源禀赋，而资本是逐利的，不可能完全被人为切断。至少，区域化是肯定的，今后的全球化会逐渐向区域化发展，全球分工实现重构，一种旧的平衡被打破之后必然会在动态博弈形成新的平衡，这对于中国来说既是挑战也是机遇。
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