钟伟：牛市可能延续 下半年医药仍是主赛道

（原标题：民生加银基金首席经济学家钟伟：牛市可能延续，下半年医药仍是主赛道）

上半年创业板指以35.60%领跑全球主要市场指数，A股上半年上涨“主将”是医药类，“偏将”是大消费和大科技。

而下半年A股开局魔幻，从7月1日启动“快牛”行情之后，近日急跌回调。

那么，怎么看下半年市场，中小创、医药、消费、科技等领域，还会延续上半年的传奇吗？

21世纪经济报道记者专访了民生加银基金首席经济学家钟伟，了解其在下半年A股趋势和投资策略上的思考。

疯涨疯跌的行情比较危险

《21世纪》：7月以来A股启动了“快牛”行情，最近又急跌回调，你怎么看近期市场的大涨大跌？预计后市怎么走？建议如何投资？

钟伟：这次行情从温和上涨到快速上涨，然后又迅速的调整，有其必然性。

上车得有一个恰当的时点。如果疯涨疯跌，就相当于一辆列车快速地加速行驶，然后又陡然的减速。这个时候，无论对于想要上车或者想要下车的人来讲，都是比较危险的。

在市场调整之前，已经有一些信号或因素显示出市场必须调整。

因素之一，是投资者的情绪。投资者情绪很难度量，通常我们用换手率或者交易量来衡量，这次虽然换手率和交易量相对来说比较高，例如说日均换手率已经达到6%左右，日均交易量在1.5万亿以上，这是一个非常高涨的投资者情绪，总体上来说，场内和场外的配资加杠杆的情况还是相对温和，但即便如此，投资者的情绪从交易量和换手率来看仍是偏高的。

第二个因素，是估值。尽管我们希望资本市场有利于新产业新动能等，但总体上创业板的估值已经是历史的94到95分位，这是非常高的水平。半年过去，上市公司拿出第二季度的季报，我们能看出哪些是真的成长，哪些是假的成长。这些在价格上也会阶段性地有所体现。但无论如何，94到95分贝的估值都是比较高的，是需要调整的。只是我们现在不能肯定，以中小创、科创为主的投资风格，在今年下半年或者稍晚的时候，是否有切换成周期的可能性。

第三个因素，当市场在快速的上升的时候，其实非常多的理性投资者已经看到市场需要调整，只是不知道这种调整什么时候发生。

那么，目前市场的调整已经发生了，反而使得一些理性的投资者如释重负，因为原先那样的涨法的确过于惊人。现在需要小心的是市场的调整是否充分。可能很多人迫不及待地想重新上车，这不用着急。在一轮市场高涨的情绪之后，情绪的低落和消退需要一定时间，无论从估值的修复、技术形态的修复来看，都需要时间。

所以总体上说，中国经济继续爬坡，二三四季度持续复苏的趋势不变。政策面来讲，监管制度零容忍、不干预的大方向没有变。上市公司总体业绩回报改善，但是分化没有变，流动性合理宽松也没有变，我们对于今年和明年中国权益市场温和向好的判断也没有变。

牛市真的来了吗？

《21世纪》：你觉得牛市真的来了吗？

钟伟：我认为牛市早就来了。就创业板而言，牛市已来了5个季度。就上证来讲，上海市场的牛市也有一个季度了。

基本的理由有，一般公认的牛市定义，是一个季度内指数上涨20%。我们回顾创业板，大概在2019年3月份之后的这5个多季度里，除了2019年第二季度上涨20%之后有所回撤，有近4个季度的单个季度涨幅均超过20%。所以创业板结构性牛市已有5个多季度，只是7月进入了一个加速上扬期。

就上海市场来讲，很多人质疑上证或A50指数的真实性。即便如此，在过去一个的季度上证也进入了技术性牛市。所以牛市不是来了没有，而是已经来了，悄悄地在我们身边待了一年多，好多人都后知后觉。

接下来有可能还会继续牛。继续牛的原因有很多，比如说流动性充分的问题、中国经济今年和明年两年由于新冠疫情有一次波动，然后经济反复爬坡的问题等等，其实这些都是为牛市找理由。牛市的主要原因或者说最重要的原因，“不是风动，不是幡动，仁者心动”。人的风险偏好在急剧的改善，本来对市场畏惧有加，现在突然情绪上涨，风险偏好上得到了很大的修复。

投资者情绪的修复，加上估值的上升，这两种因素是过去10多年、20年一直驱动中国牛市最主要的两个因素，它们大概占牛市力量的70%。

所以，牛市已经来了。以前是结构性的牛市，现在是全面的牛市。

牛市极有可能延续。而牛市侧重的主攻方向，我个人倾向于“科技成长+消费”。回顾上一波牛市，2013年到2015年，就是以成长股为主的中小票表现突出。这次风格上比较类似，尽管刚刚过去的四周左右有一轮主板市场的上升，但是主要是“空中加油”的作用。加完油之后整体市场风格的主调，绿叶是主板，红花是中小创。

《21世纪》：怎么看2020年下半年的A股市场？

钟伟：第一，牛市未来可期。创业板牛市已经历5个季度了。从2019年3月份至今，创业板实现了翻倍。

第二，股和债比较，债的机会比股的机会要小。下半年权益整体上的表现将优于债券。但债还是有机会的，如果中国的经济增长在今后的一段时间里不是特别强，通胀的预期较低话，从中长期来看，降准、降息存在空间，只是目前空间不大。

消费：警惕高估的白酒，看好服务类

《21世纪》：下半年你是否依然看好消费，看好哪些消费的细分领域？

钟伟：在过去很长的时间里，A股市场主要由这几项动作——喝酒、吃药、玩游戏——决定牛市的基本特点。那么这三项，包括白酒、饮料、医疗医药，以及游戏都属于消费。

分门别类来看：

第一，我们所讲的消费是大消费。主要是衣、食、住、行、玩、教、科、文、体、卫这十大行业。从2020年上面半年来看，因疫情原因总体上消费并不好，是一个负增长的状况。所以这十大行业是几家欢喜，几家愁的，不能一概而言。

第二，由于消费所覆盖的行业太多，我们需要细分观察衣、食、住、行、玩、教、科、文、体、卫，到底哪些值得关注，哪些可能需要谨慎，哪些将来会好。所以大消费不可一味的看好它，应多策略分析。

第三，这些细分行业中首先一类是食品。基本上柴米油盐这块在2020年上半年表现不错。2020年下半年，估计大家还会宅在家里多做饭，所以这方面总体看好，但是业绩弹性不如2020年上半年那么大。

然后是白酒。我个人觉得需要谨慎。白酒目前的估值相对来说已是高点，对下半年的走势我个人持中性保留的态度。

饮料饮品方面，主要是乳品、软饮等。行业逻辑主线是行业的重组，如果市场集中度不够高的话，这些行业需要重新洗牌。龙头企业表现不错，但是业绩增长趋势存在不确定性。所以我们要关注在新的行业整合中有没有崛起另一种势力。

家电是大消费中的第二大板块，基本上已完成行业洗牌。进入2020年后，家电的升级换代并不频繁，所以我对家电的整体估值也保留中性态度。

体验式消费中的餐饮、文娱、酒店、以及影视等行业受到新冠疫情影响比较大。上半年总体表现，这些需要人与人密切接触的服务行业受影响都比较大。如果2020年下半年新冠疫苗能够问世，这些行业气象会为之一新。我认为下半年如果疫苗能成功问世，不仅能提振整个中国经济的信心、A股市场的信心，也能给这些在上半年受创甚深的行业带来奇迹般的正面影响。

基础消费行业中的消费类电子，总体上我觉得硬不如软。上半年受大环境影响，我们换手机、电脑、平板等电子产品的频率都有所下降，购买重心下移。所以消费类电子，硬的不如软的，软的主要指游戏、云服务、数据服务。

接下来，如果我们要再分类消费行业的话，可以大概分为两大块：一块我们称之为商品的销售性，一块叫做服务性。

目前为止中国人的服务消费实际上是服务占一半、商品占一半。2020年上半年总体上商品表现较好，服务不太出色，在今后一段时间里，细分行业中服务的感官会比单纯的商品感官要好。

总结一下我对消费行业的理解，首先消费是较为笼统的概念，消费行业投资不能单一策略，而是多策略。第二，消费所涉及的行业很多，只能简要介绍几个行业，其中我个人比较倾向于保守态度的有：白酒、家电；一些行业存在洗牌的机会，像食品饮料，还有宅经济——与宅在家里面相关的，像消费类电子中软的游戏、云服务、数据服务等。最后是服务类要比商品类乐观。

下半年消费依然是大主题，尽管2020年上半年消费整体增速并不好，我认为下半年也不会太好，但是其中一些公司和行业还是值得关注。

医药：下半年主赛道

《21世纪》：你觉得下半年中长期看医药板块是否还有上涨的空间？哪些细分领域有获得超额的机会？

钟伟：创业板的三支箭主要有TMT、医药医疗，以及互联网、物联网相关的数字经济的产业。

其中医疗板块较大，分的也很细。首先看药品，药品有原料药，有专利仿制药，还有创新药。中国整体药品的研发生产涉及面比较广，但真正创新的东西不太多。就器械类来讲，我们成熟并广泛应用的器械比较多，先进医疗器械的研发投入相对较少。可能还有药品的耗材、保健品等。

随着国人生活水平的提高和健康意识的提高，逐渐地医疗行业在中国日益得到发展和重视。在新冠疫情之后，这些行业可能会陆续受到人们更多的关注。比如说我们在药品研发方面的软肋，我们在先进器械研发方面，与西方相比存在一定差距。如果我们要提高国民医疗普遍服务水平的话，不仅仅要靠高精尖，一般的成熟技术也很重要。

在日常生活保健中，我们也需要大量的介乎于病，治于未病，你没有生病的时候就得开始注意自己的身体，等到生病时就已经有一些晚了。

总体上来讲，我认为医疗、医药、以及保健行业未来整体在中国会是数一数二的大行业。2020年上半年的优异表现对这个行业来说是一个迟来的春天。我认为在今后的一段时间，整个的行业迎来较为显著的长足的增长。

其中特别值得注意的几个小领域有：第一，下半年的疫苗和今后一段时间的疫苗。因为新冠病毒可能是一个长期持续性的存在，所以为了做到有效免疫，我们还需要定期注射疫苗。一旦疫苗研发成功，中国十几亿人，全球七八十亿人，使用的量非常庞大。不仅将直接带来疫苗的产销利润等，而且影视、娱乐、旅游行业将全面恢复以及人们信心的提振等也将受到积极正面的影响，所以这个细分领域我认为是非常有前途的。第二，药品研发方面，尽管原料药、专利仿制药在中国很流行，但是我们的原创药品还应予以关注。第三，保健品领域需要洗牌整合，产生一个头部领军企业。

总体上，我个人认为医疗、保健行业发展的良机仍然是下半年的主赛道。

中小创“三支箭”：看好芯片、疫苗、云服务

《21世纪》：你如何看中小创的投资机会？

钟伟:中小创有“TMT、医疗行业、以及互联网”三支箭，从中长期看都是不错的。

今年、明年中国经济整体将处于一个爬坡的阶段。所以我们要有耐心，等待整个市场逐步成长。投资方面不要忽进忽出的。看好定投的投资方式，长期的稳步持有，比如说至少持有半年、一年。

中小创的三支箭包括TMT、医疗行业、以及互联网。

第一支箭是TMT行业，我较为关注细分领域的芯片。其实，半导体芯片是一个特别大的领域，包括晶圆的制造，包括芯片设计、制成、以及封装测试等，上下游的链条非常长。芯片产业未来在中国会得到大力发展，因为中美之间的贸易脱钩不可怕，人才脱钩也不可怕，但今后愈演愈烈的技术脱钩会是一个大方向。未来中国整体从芯片的设计到后端的封装测试以及相关的领域，会涌现出中国旗舰级的企业，我国芯片的进口量如此之大，哪怕其中的百分之二三十被国产芯片替代，也会是一个了不起的大行业。所以中国的芯片行业，不管是先进制成还是成熟制成，不管是前端的设计，还是后端的封装，整个产业链的机会可期。更重要的是，我们看到产业前景的同时，对这些芯片公司目前的盈利要求并不高，最重要的是它的成长，需要它提供进口替代产品。

第二支箭是“医疗、器械、保健”，其中下半年最大的亮点和看点是疫苗。如果新冠疫苗研发成功，并作为一个可负担的、可获得的国际公共产品，可提供给其他的发展中国家，它将是非常大的量。疫苗的逐渐成熟、安全、常规化，对整体市场的情绪修复、经济修复都起到特别重要的作用。

第三支箭是互联网，包括物联网，其中一个比较突出的细分领域是“云”。服务的云端化非常重要。并且有加速上升的趋势。

国内外提供云服务、云服务相关的数据中心、新基建等均表现良好。但核心在于能够提供优质服务的企业正在加速的整合和集中，所以我们要关注这一行业的巨头。

综合来看，中小创的“三支箭”，我比较看好芯片、疫苗，以及云服务。

除了中小创之外，我也看好一些大票。

一方面，一些周期股有不错的机会，比如汽车，特别汽车背后所联系的软服务，包括数据更新、操控系统更新等，将会变得越来越重要；另一方面，金融当中的非银金融，包括券商和保险，也有不错的机会。

(简介：钟伟教授，北京师范大学金融研究中心主任、兼任国家外汇管理局《外汇管理》副主编、中国金融四十人论坛创始成员。长期从事资本市场和银行业研究，著有《数字货币：金融科技与货币重构》、《国际发展融资研究》和《金融资本全球化论纲》等。2020年初受聘担任民生加银基金首席经济学家。）