好公司股票太贵不能买：收废品比买金币更赚钱

（原标题：为什么收废品可以比买金币更赚钱）

陈嘉禾

许多人都说，投资的时候要买好资产，要买最好的公司、最棒的投资项目、未来长远发展最好的风险投资项目，等等。但是，就像你没法通过到银行买个金币、出门再卖掉赚钱一样，在投资中，并不是买好的东西就一定能赚到钱，购买的价格同样重要。

金币固然是好东西，中国发行的熊猫金币、美国发行的鹰洋金币、加拿大发行的枫叶金币，拿在手上都同样的金光闪闪。但是，这么好的东西，为什么从银行买它们再转手卖掉，没法成为一个好生意呢？没人能通过到银行刷信用卡买几个金币，然后倒手卖掉，就获得一定的利润，哪怕黄金是这个世界上历史最悠久的贵金属。原因很简单，因为银行卖给你的价格，已经是一个和当时金币等价，甚至还要贵一点的价格。当估值上无利可图时，哪怕资产质量再好，金币也没法让倒卖它们的人赚钱。

反之，废品收购者却总能赚到一点利润，让自己生存下去。在改革开放刚开始的二十年里，许多收废品的人走街串巷，从人们手中买下一点不用的废品，回到废品收购站卖掉，就能赚个生活费。现在，随着经济的发展，走街串巷收废品的人越来越少见了，但是废品回收仍然是个巨大的行业。

为什么废纸、废酒瓶、废电池，这些其貌不扬的废品，反而能让收购它们的人赚到利润呢？因为收购废品的人，是以比废品本身价值更低一些的价格，去收购这些废品的。因此，他们也就能从这一买一卖中，赚到属于自己的利润。

银行出售的金币，和街头收购的废品，这两者的质量判若天渊。但是，从银行买个金币出来倒卖赚不到钱，倒卖废品却能赚到钱，其中的不同，就在于交易者获得了不一样的价格。

在证券市场上，事情也是一样。有的企业虽然有最好的资质，比如最强的盈利能力、最高的利润率、身处最有前景的行业，但是估值实在太高，也就难以成为优秀的价值投资标的。反之，有的企业虽然资质平平，利润率不高、行业发展也不快，但是估值却极度低廉，它们也就未尝不能给投资者带来丰厚的利润。

好公司不能买太贵

在2000年美国科技股泡沫和之后的市场走势中，这种“好公司买太贵了也不容易赚钱”的现象，被演绎得淋漓尽致。

自从1959年罗伯特·诺伊斯发明了集成电路以后（诺伊斯也是英特尔公司的创始人），人类文明逐渐进入了一个新的时代——电子和信息化时代。在上世纪最后一个10年里，这个新时代诞生了一些伟大的公司：生产计算机芯片的英特尔公司（Intel）、开发操作系统的微软公司（Microsoft），和在芯片和操作系统之上搭建起在线购物平台的亚马逊公司（Amazon）。在2000年时，它们都是当时的行业翘楚。即使到了今天，这三家公司仍然如日中天。

但是，尽管是如此优质的公司，在2000年的美国科技股泡沫中，它们因为被卖了一个非常高的价格，结果直到多年以后，当时在最高点购买它们的投资者，才能看到自己的投资回报打平。

根据Wind资讯提供的复权股价数据，在2000年美国科技股泡沫结束以后，亚马逊公司的股价要到9年以后的2009年，才超过2000年的高点。微软公司则到了2014年才收复失地，而英特尔公司则更惨，其股票价格直到2018、也就是整整18年以后，才高于2000年的最高股价。即使在科技股泡沫以后整整20年里，个人电脑里的处理器，其主流配置都一直是英特尔的产品，但是在2000年最高点买入英特尔公司股票的投资者，仍然忍受了长达18年的痛苦。

要知道，这三家公司，还是在2000年科技股泡沫之后的多年中，仍然在激烈的商业竞争中胜出的赢家，其股价的恢复尚且需要如此之长的时间。而对于那些在之后的商业竞争中落败的公司，比如网景公司（Netscape）、雅虎公司（Yahoo），它们的投资回报，就更加糟糕。在激烈的商海中，成者王侯败者寇，本来就是再自然不过的事情。哪怕是这个世界上最优秀的投资者，要说自己看企业的长远发展从不走眼，恐怕也是在吹大牛。

再以内地投资者熟悉的中国石油为例，在A股市场，中国石油这个股票差不多要成了“亏损”的代名词，许多投资者还对2007年这只股票在上市当天48元多的价格记忆犹新（我仍然记得当时办公室里同事们激动的欢呼声）。而到了2020年，中国石油的后复权股价，已经跌到7.22元。而这种巨幅下跌，完全是由于估值的改变，或者说2007年过高的估值造成的。

根据Wind资讯的数据，在2007年时，48元的中国石油对应着高达12倍以上的市净率估值，而到了2020年7月，这个数字只剩下大约0.7倍左右。实际上，从2007年到2020年，中国石油的财务报表、盈利和分红，仍然给投资者带来了大约144%的复权每股净资产增长，年化增速约8%，并不算一个太低的数字。但是，当初不顾超高估值买入的投资者，却因为巨大的估值改变而亏损严重。

即使是黄金这种贵金属本身，当其价格远高于开采成本时，也很难给投资者带来好的回报：恰如在银行买金币出来卖赚不到钱一样。

从2001年到2011年，黄金走出了一个长达10年的大牛市。根据Wind资讯的数据，伦敦现货黄金每盎司的价格，从2001年的大约260美元，上涨到了2011年的最高1921美元。但是，1921美元每盎司的价格，却大大超过了当时的平均开采成本。结果，2011年伦敦现货黄金创下的高峰，直到9年以后的今天都没有被突破：2020年7月的伦敦现货黄金，也只不过在1800美元附近交易。

有意思的是，尽管投资的估值与资产的质量同样重要，但是我们平时听到 “某某资产多么优质”、“某某公司多么有前途”的讨论，要远多于“某某资产目前交易的估值怎样”。打开你的浏览器、手机APP，看看有多少文章在讨论“某某股票多么有前途”、“某个新开盘的楼盘位置和配套多么好”，又有多少文章在讨论“某某股票现在的估值如何”、“某个楼盘的交易价格相对周围住房的租金比例怎样”，你就会明白我的意思。

贱下极则反贵

那么，这是为什么呢？为什么人们更热衷于讨论资产的质量，而不是资产的价格？我想，主要的原因有两个。

一方面，对于一种资产的质量讨论，显然很容易产生话题、容易吸引眼球。一家公司又出了新的产品，攻占了新的市场，一个股票又有巨大的利润增长，一个行业要产生巨大的变革，这些都是容易吸引眼球的话题。这些话题不仅仅有趣，而且可以写成不需要专业知识也能读懂的“小说体文章”。于是，这种讨论就很容易受到读者的追捧，而信息的发布者也更愿意发布这样的分析，以便获得更多的阅读量。

而另一方面，对一种资产的估值计算，则是枯燥无味，同时却需要相对专业一点的财务知识才能看明白的东西。同时，估值的变动又是缓慢的：一个股票今天的市盈率是10倍，可能3个月以后也只不过变动到11倍，非常无聊。反之，企业的经营却常常有好听的故事可以讲。于是，无怪乎为什么大家总是喜欢讨论资产的故事，却鲜有人喜欢分析资产的价格了。

中国古语有云，“贵上极则反贱，贱下极则反贵。”在投资中，资产的质量其实与价格同等重要，而“买的又好又便宜”也是价值投资的不二法门。在好与便宜这两者之中，投资者不可以忽视其中任何一个因素。而当其中一个因素足够强大时，它的影响也会掩盖另一个因素的作用：非常优秀的资产如果价格不合适，也很难给投资者赚到钱；而如果一个资产十分平庸，但价格异常优秀，常常也是有利可图的。这就正如到银行买金币出来卖没法赚钱，但是靠收购废品却可以谋生一样。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）