A股盈利模式正在巨变 做投资要"活久见""投久见"

（原标题：A股盈利模式正在发生巨变 做投资要“活久见”、“投久见”）

证券时报记者 付建利

优秀的人善于建立自己的思维框架，顶尖优秀的人善于建立自己的底层思维。所谓底层思维，就是善于抽丝剥茧、从纷繁复杂的事物表象中穿透、直达本质。对于从事投资这项工作的人来说，建立自己的底层思维，才能了悟投资、做好投资。

深圳翼虎投资管理有限公司董事长余定恒就是一个喜欢琢磨底层思维的职业投资人，从事投资行业20余年，余定恒越来越笃信：投资是选择的艺术，是发现价值，而企业家是创造价值；投资又是预期的艺术，需要边际思维。心态、心境、心性共同决定了投资人的格局和高度，只有内心平静的人才有可能赚到钱。

修炼心性

才能不断拓展能力圈

证券时报记者：今年以来，A股市场结构性牛市特征非常明显，翼虎投资旗下产品业绩优异，你觉得原因主要有哪些？

余定恒：流动性+信心，两者缺一不可，有了这两大条件，投资才可能做得好。所以说，投资是乐观者的事业，从大的周期来看，尤其是在中国，赚大钱的都是乐观主义者。

从选择投资标的的层面来讲，我们秉持的是“中观思维”，什么意思呢？就是我们不太执着于去研究大的宏观环境的变化，宏观研究太复杂，有很多不明朗、不确定的东西，如果你总是关注那些负面因素，忽视积极因素，只能说你压根儿不适合做投资。我们把投资的立足点放在中观思维，摆脱宏观的掣肘，这个又比精选个股的层面要高一些，首先是选择“刚需”的品种，比如线上、新能源等。再比如调味品、粮食、休闲，这些刚需是在疫情暴发这种极限生存状态下的必需品，老百姓必须要使用的服务和物品。

其次是可选消费品，我们选择可选消费品中“首选”的东西，比如白酒我们就选高端白酒。

证券时报记者：你经常说做投资要“活久见”、“投久见”，为什么？

余定恒：在A股市场，任何一个长一点周期的波动，都足以摧毁一个人的意志，很多入行时踌躇满志、信誓旦旦的人，到后来都离开了。做投资，首先一定要学会坚持！“活久见”，活下来才是最重要的；其次是持续学习，A股市场刚开始是大户模式，后来是坐庄模式，再后来是上市公司市值管理时代，到今天的机构博弈时代，不同阶段的盈利模式都是有差异的。机构博弈时代是在股灾之后来临的，以往是齐涨共跌、高波动性、高换手，需要仓位控制得好，现在需要精选个股，低换手，市场的盈利模式在不断变化。

持续学习仅仅只是让你活下来，这只是第一步，更重要的是，作为投资人，我们还要不停地打造适合自己的投资闭环。从齐涨共跌转向机构博弈时代，风险溢价在下降，一个开放式的私募基金核心的要素你要梳理清楚，现在的市场环境下，持股周期和交易体系都在拉长，投资闭环来自于资金性质、选股理念、交易系统等多方面。理念决定你的风格、风格决定你的交易。

实际上，你的心性决定了你的能力圈，心性修炼用在投资上，就是“看得准、买得进、拿得住、卖得出”。“看得准”考验你的判断力、“买得进”考验你的勇敢和担当、“拿得住”考验的是你的坚持力、“卖得出”是你的慈悲，战胜你内心的贪婪和欲望。

全球化由1.0版本

进入2.0版本时代

证券时报记者：投资需要终身学习，你平时是如何学习的？

余定恒：相比学习，我更重视学习方法。就读书而言，我读书很杂，首先是读经典的投资书籍，比如巴菲特、索罗斯、费雪、格雷厄姆等投资大师的书；其次是产业趋势方面的书籍，比如移动互联网、创新药、半导体、科技方面的书；第三是政治、哲学、历史方面的书也读得比较多。

读书的同时一定要学会自我反省，一定要内观，市场的变化和你自己的思维、行为差异在哪里？这个东西其实就是投资心法，你只有找到自身思维和产业规律、公司价值和市场运行之间的差异，风险问题在哪里，才能进一步了解投资、做好投资。而这些差距、问题和困难才是你最好的老师。

翼虎投资的研究方法和研究流程都是有严格规定的，研究员推荐股票一定要有前瞻性，不能等股票涨起来了再推，推荐的股票一定要有深度报告，要做模型、有逻辑支撑，要经得起业务数据、财务数据等各项指标的检验，而要达到这一点，研究员一定要持续学习。

证券时报记者：新冠肺炎疫情深刻改变了世界经济格局，你觉得哪些趋势正在形成或者说加速形成？

余定恒：这场史无前例、突袭而至的新冠肺炎疫情，加速了两个趋势。首先，2018年大家谈的最多的是全球明斯基时刻和修昔底德陷阱的纠缠，今年这些都已经成为现实，疫情加速了这两个东西的发酵，让这两个方向变得更为明朗。

全球衰退已是事实，中美关系波折不断也是现实，全球化1.0宣告结束，在全球化2.0时代，以美国为中心和以中国为中心的两个循环交织，世界是平的变为平行宇宙。

另一个趋势，是服务业的全球化和产业的数字化。过去的全球化更多是制造业的全球化，这是全球化的1.0版本，全球化2.0版本是服务业的全球化，比如从事教育和律师业务的人在美国，但接受服务的人在中国。与此同时，互联网走向产业互联网，而产业互联网天然是全球化的，没有哪个产业的上中下游可以集中在一个国家和地区，产业互联网之下的全球化，是世界经济最重要的一个新格局。

长期价值、

产业趋势、极限思维

证券时报记者：你从事投资这么多年，核心的投资理念是什么？

余定恒：简单来说，就是12个字：长期价值、产业趋势、极限思维。长期价值是“守正”、产业趋势是“求变”、极限思维是“出奇”。

所谓长期价值，就是你选择的上市公司要能创造长期的自由现金流，管理层格局很好，能够真正为股东创造价值。

所谓产业趋势，大户时代是轻工业的崛起，比如长虹创造的奇迹，任何时代最大的机会都是产业的机会，中国“入关”之前是所谓的“三大件”，“入关”之后是重化工业，后来是移动互联网，现在又是自主可控、新能源汽车。对于投资者来说，找到当下这个阶段的优势产业，你才能找到最大的价值所在。

极限思维反映在投资上，就是利用各个行业和上市公司最负面的时候，奉行“右侧的左侧”的策略，也就是基本面的右侧、交易的左侧，这和逆向投资还有所不同，逆向投资是完全的左侧。2018年年底的时候，一大批公司击穿资产负债表、现金流量表，损益表已经完全恶化，可谓天雷滚滚，这个时候就是天大的投资机会。

我们长期投资、价值投资的理念是多年来在多个牛熊转换间形成的，价值投资最可持续，快钱不要赚、长钱慢慢赚。

我要感恩所有的熊市，投资理念的形成更多是在熊市，只有熊市时才会反思问题在哪里，经济衰退的周期如何理解和把握？有了宽阔的视野，才有可能把握住A股市场重大的历史性机会。

从事投资这么多年，我还用几个关键词来表达我们对市场的理解：股海航行、产业是风、业绩是桨、市场是浪、核心引擎、船坚炮利、扬帆远航。

投资是心湖上的倒影

证券时报记者：你眼中的投资到底是一项什么样的事业？你的职业理想是什么？

余定恒：投资本质上是一项选择的艺术，如果用一个成语作比喻，投资有点像田忌赛马，企业和企业家是马，投资人要充当善于选择马的“田忌”，投资本质上是不创造价值的，但投资要善于发现价值，而企业家是创造价值。

二级市场上的投资有流动性，流动性是水，投资人通过水面上的折射去观察这个世界。投资绝对不是所见即所得，我认为投资是心湖上的倒影：心境、心态、心性。既然是心湖，水面有波浪、有起伏，所以投资是一项预期的艺术，如果你的心态好，你看世界是比较真实的，世界在你的眼里就不会被扭曲；如果你心态不好、心境不纯正，投资就很容易犯错。

波浪是对投资人预期艺术的考验，二级市场反映的不仅仅是业绩，而是未来的业绩预期，而预期又来自于水量的多少、流动性的多少。

与此同时，在我看来，投资是虚拟世界、是盗梦空间，股票是第一层、股票投资是盗梦空间的第二层、股指期货是第三层、期权是第四层，一层又一层虚拟，需要投资人具备极强的专业素养和穿透力，所以投资的无形门槛其实是非常高的。

我的职业理想其实很简单：让天下没有难炒的股票，让天下没有难投的基金。