张玮：对传统通胀的认识未来大多不再适用

7月13日上午，昆仑健康保险首席宏观研究员张玮在参加网易财经“聚焦全球金融市场大动荡”直播时表示，供给因素带动近期通胀略提升，但持续时间有限；对传统通胀的认识，未来大多不再适用，未来是一个通胀上修与利率下调相伴随的过程。

供给因素带动近期通胀略提升，但持续时间有限

张玮表示供给因素带动近期通胀略提升，但持续时间有限，6月CPI同比一改2月以来的下降趋势，小幅反弹0.1个百分点至2.5%。洪涝灾害引起的食品价格上涨是CPI同比反弹的主要原因。此外，由于美欧等海外疫情加重，我国畜肉类食品进口防疫检疫更为苛刻，也是推升短期CPI走高的重要原因。另外，油价反弹是PPI同比降幅缩窄的主要动力，6月PPI同比-3.0%，较上月缩窄0.7个百分点。油气开采和石油加工行业共计带动PPI环比上涨了接近0.4个百分点。因此，油价反弹是PPI回升的主要推动力。

张玮认为，下半年及2021年PPI-CPI剪刀差趋势性收窄，一方面受制于洪涝灾害和猪肉进口检疫趋严，CPI在经历短期上涨后仍会回落，综合来看，短期局部地区的洪涝灾害和海外进口的减少可能引发肉禽、粮食蔬菜等小幅涨价，但持续时间有限。预计三季度CPI平均增速2.3%，四季度重新回到“1时代”。

PPI负向区间收窄，明年增速回正，由于全球疫情的不确定性，下半年PPI增速仍在负向区间，月增速平均-1%左右。再往后看，在基数作用的带动下，2021年PPI同比增速将高于2020年，节奏上前高后低，但全年整体仍处于正值区间。

从货币量考虑，通胀属性要强于通缩，当前货币宽松的环境下，PPI回落主因在于实体与金融的割裂——相比起实体部门的复苏，金融市场（尤其是股票市场）的反弹更快，这也就是近来伴随着A股估值攀升，配资行为再掀波澜的主要原因。不仅如此，甚至有传言部分消费贷也进入到股票市场，引发了资金向金融层面的过度倾斜。

美元趋势性走弱 人民币资产的受青睐程度提升

张玮认为，美元趋势性走弱，中美利差提升中长期人民币资产的受青睐程度，进而对我国汇率构成支撑。然而疫情的长期性导致宏观调控更重视“内需”，未来中国面临的外贸环境更多是交易对手的变革，在总量上不用过于悲观。最后货币政策将更加强调“直达实体”，分析问题更精准，不再一概而论，对通胀亦如此，这意味着通胀对货币政策的借鉴作用在减退，取而代之的是对资金“脱虚向实”的引导和两个市场的“并轨”。

对传统通胀的认识大多不再适用

张玮表示，在“后疫情时期”汇率方面，我国通胀与人民币汇率很可能同时走高，随着未来的货币派生，我国明年PPI由负转正，通胀预期开始向上修复。同时受益于中外利差（尤其是中美利差），可以正向支撑人民币汇率。在这种情况下，就可能出现通胀和汇率指数双双上行的局面。

在货币层面，实现利率并轨之前，货币与通胀的正比例关系并不稳定，通胀对货币政策的直接影响将会减弱，未来的货币政策重点是“利率并轨”，即打通金融层面与实体借贷层面的利率传导。造成货币量与通胀关系失效的最主要原因，是因为新派发的货币里面除了一部分能够真正转化为有效购买力的货币供给，其余的货币反映更多是房价、股价的上涨，或者是黄金等避险资产的上涨。

今年财政赤字固然走高，但并不意味着将要爆发极强的通胀，综合看，预计今年实际财政赤字可能在8.5万亿以上，对应实际赤字率可能达8%以上。

未来通胀上修与利率下调相伴

张玮表示，未来是一个通胀上修与利率下调相伴随的过程。在过去，利率下调意味着货币宽松，这与通胀上行阶段应采取的措施不符。实际上，综合考虑人民币汇率和国家金融战略（引导中长期外资流入），我国可能采用的货币政策是中短期的货币市场边际收紧配合信贷市场利率下调。这样做，既可以通过利差吸引海外资金；有可能在不伤害资金偏好的前提下托底经济，而经济一旦先于欧美国家企稳，有可以对人民币汇率起到进一步支撑，加大外资青睐。

对于下半年的货币政策，从“量”上来看，近些年在信贷投放上通常维持前高后低的节奏，且“前高”大多集中于一季度。根据《2020年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录》中货币政策司副司长郭凯透露的消息，下半年货币信贷基本上和去年相比是略微有所增加的水平，大概就是20万亿元左右；此外，易纲行长提到全年的社会融资规模增量也将超过30万亿元。根据今年前6月累计社融投放20.83万亿，新增人民币贷款12.33万亿，可以推算出下半年的融资份额。

从“价”上来看，下半年通过信贷投放来引导实体借贷成本下行仍是大趋势。只不过这种信贷利率的下行要有个“度”，利率过低不全是好事，还会引起金融市场套利。5月份以来部分企业以低成本融资后并非用于生产经营，而是购买银行结构性存款以获得更高利息套利，监管层才通过公开市场操作使得货币政策边际收紧。