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田轩:A股大涨背后 三大风险开始积累

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作者|田轩(清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授,网易研究局专栏作家)

田轩

近几日A股市场的表现引起了热议,投资者的情绪仿佛被点燃了。截至7月8日,上证指数站上3400点、5日内涨幅达12.47%,深证成指超13400点、5日内涨幅达10.67%,沪深两市成交金额屡创新高,连续3日超1.5万亿元。

关于本轮A股暴涨的原因,市场上已有诸多分析,主要有以下几方面。

第一,对于国内经济恢复的正面预期。根据国家统计局数据显示,5月份最新数据延续了经济复苏的态势,具体来看:5月全国规模以上工业企业实现利润同比增长6.0%,相比4月份数据已经由负转正,企业逐步复工复产,重点行业成本压力得到缓解、利润明显改善。与此同时,5月社会消费品零售总额同比下降2.8%,降幅相比1至4月数据持续收窄,在各地促进消费政策的带动下,消费市场逐渐回暖,行业景气指数回升。随着国内疫情防控工作持续向好、部分地区小范围的疫情反弹也得到有效控制,民众对于尚未公布的六月经济数据充满期待。因此,对于经济数据预期向好的信心传导到了资本市场。

第二,国内流动性投放,利率持续走低。根据国家统计局数据显示,5月社会融资规模同比增长12.5%,广义货币(M2)同比增长11.1%。在“放水养鱼”的定调下,上半年央行采取了稳健且更加灵活适度的货币政策,整体稳健偏宽松,并由“宽货币”逐渐转向“宽信用”。央行分别在今年1月、3月和4月三次降准,共释放1.75万亿元流动性,并于6月30日再次下调再贷款、再贴现利率,意在保持市场流动性合理充裕,引导市场利率走低。目前,银行各期限存款利率均呈下行,固定收益类产品收益率也在不断下降,导致资金转向寻找高风险偏好的标的。在“房住不炒”的大背景下,风险偏好的资金流向股市,并吸引来大量散户入场。

第三,全球流动性溢出,外资不断增持。为应对疫情冲击,各国央行纷纷采用宽松的货币政策,释放出大规模的流动性,尤其是美联储无限量QE,使得美元流动性外溢,资金大量流入新兴市场。境外疫情的严峻形势加剧了外资的避险情绪,中国疫情防控得力吸引来外资对于A股的增持。7月以来,沪深港通北向资金大量流入,4个交易日内北向资金成交净买入超538亿元。

然而,随着股市进一步上涨,风险开始积累,我们需要保持理性和警惕。具体来看,有以下几方面风险。

第一,产业资本离场,大股东减持。此轮大涨后,众多股票估值得到修复,也引发了产业资本和大股东的离场套现。根据Wind数据统计,在7月6日和7月7日两天内,多家上市公司开始密集发布公告宣布股东减持,涉及36家上市公司、60家股东,其中一半的减持股东为公司类型。与个人投资者的乐观情绪不同,股权投资基金、高管等大股东的减持反映了市场主体对于未来前景的担忧,也加大了后续股价回调的风险。

第二,两融交易火热,杠杆资金卷土重来。伴随着A股大涨的是沪深两市融资余额大幅上升。根据Wind数据统计,截至7月7日,沪深两市融资余额合计超过1.2万亿元,两融交易额占A股成交总额比例超过12%,反应了场内交易杠杆水平的上升。两融业务的火热主要是由于券商下调融资融券的利率、最低维持担保比例的松绑以及投资者对于市场的风险偏好。与此同时,部分灰色资金入市,目前各家银行消费贷、经营贷利率较低,引来一些投机者用贷款资金炒股。此外,场外配资、两融绕标、个股期权等加杠杆方式卷土重来,杠杆资金进一步放大了市场的风险。

第三,实体经济仍困难,企业盈利数据不佳。当前,国内实体经济复苏仍面临较大挑战,A股上市公司一季度盈利数据较差。根据Wind数据统计,2020年一季度报告显示,全部A股营业收入同比下降8.81%,归母净利润同比下降23.87%。除去金融公司后,其他A股公司营业收入同比下降12.3%,归母净利润同比下降52.31%。分行业来看,除农林牧渔、国防军工、银行外,其他行业公司一季度归母净利润均为负增长,受影响最大的是石油石化、餐饮旅游、交通运输等行业。实体经济整体恢复将较为缓慢,存在资本市场与实体经济偏差过大甚至完全背离的风险。

因此,我认为在国内目前实体经济仍困难、基本面尚未出现决定性好转的情况下,以股市为代表的虚拟经济爆发有经济预期向好、流动性充裕、利率走低等原因。但长期来看,资本市场的方向最终将由基本面所引领、由企业的盈利性所决定。股市大涨如果没有基本面的支撑将会是短暂和不稳定的,资本市场的繁荣最终还是需要有实体经济的支撑才能长久。因此,我们应该更多关注如何提高上市公司的盈利和公司治理水平,切实提升上市公司质量,完善资本市场顶层设计和制度建设,减少不必要行政干预,真正让市场在资源配置中发挥核心的作用。

太阳底下无新事,2015年的那次股价异常波动仍历历在目。虽然在这个时候提起不远的往事难免令人扫兴,但面对内部实体经济下行压力和外部经济环境的不确定性挑战,我们在“技术性牛市”到来之际,在为满屏涨停而欢呼雀跃之余,应该保持冷静、警惕风险,理性投资。

本文为网易研究局独家稿件,不构成投资决策。

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