央行例会释放重要信号 宽货币告一段落

（原标题：央行例会释放重要信号 宽货币告一段落）

一方面是避免流动性过于宽松而导致资金空转套利，另一方面是势在必行的1.5万亿元让利计划，“既要且要”的政策目标让央行的操作难度大幅增加。

国内疫情逐渐平稳，货币政策“放水”期告一段落。

6月28日，央行官网发布消息称，二季度例会已于6月24日召开。此次例会延续了此前一季度例会“稳健的货币政策要更加灵活适度”的表述，提出“要把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置”。

货币政策要兼顾可持续发展，这可能意味着货币政策最为宽松的时期已经过去。

此番表述也与央行行长易纲此前在陆家嘴论坛上论及的货币政策思路保持一致。易纲认为，“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性”。他强调，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，关注政策的“后遗症”，并提前考虑政策工具的适时退出。

自2月份以来，为对冲疫情冲击，央行频频采取“非常之策”以保证流动性充裕。据银保监会公布的数据，前5月，用于实体经济的人民币贷款累计增加超过10万亿元，比去年同期多增逾2万亿元；社融数据显示，5月社会融资规模增量为3.19万亿元，同比增长1.48万亿元；广义货币供应量（M2）方面，5月M2同比增长11.1%，与上月持平，这也是继3月末M2增速重回两位数后，第三个月保持双位数增速运行。

但6月中旬以来，政策转向信号已经出现。

“经济边际回升态势已基本确立，货币方针将从之前的重‘救急纾困’，逐渐转向重视稳增长、保就业与调结构、防风险之间的平衡。”东方金诚首席宏观分析师王青对时代周报记者指出，当下政策的着力点，在于不搞大水漫灌，不能留下系统性金融风险再度抬头的后遗症。

“宽货币”峰值已过

央行二季度例会指出，坚持总量政策适度，促进金融与实体经济良性循环。

新增“坚持总量政策适度”的表述，意味着下半年，结构性货币政策或将担当大任：2020年上半年，货币政策的重点是再贷款，下半年则是践行直达实体经济的货币政策工具。

6月18日的陆家嘴论坛上，央行行长易纲表示，2020年人民币贷款新增近20万亿元、社会融资规模增量超过30万亿元，对比1―5月人民币贷款新增超过10.3万亿元以及社融近17.1万亿元的规模，6―12月，人民币新增贷款及社融规模分别约为9.7万亿元、12.9万亿元，仅较去年同期分别增加0.9万亿元、0.1万亿元。

即便年中流动性相对紧张，央行也未实施“放水”，而是“量增价稳、小步快走”：通过多频次的逆回购向市场净投放流动性，但每次净投放规模较小，且保持利率稳定。

6月29日，央行暂停逆回购操作。但从6月18―28日，央行连续6个工作日进行逆回购投放后，累计操作金额达9000亿元，市场利率在半年末仍保持上扬态势。Shibor（上海银行间同业拆放利率）方面，6月28日，隔夜Shibor和14天Shibor分别下行44.4个基点和4.7个基点，其余期限的Shibor仍有不同程度上行。

利率的上行反映央行正在回笼流动性，以至合理水平。

“从央行高层的表态来看，下半年的社融同比增幅将会大幅度收窄。”珠三角某国有四大行地区负责人告诉时代周报记者，叠加6月15日央行缩量续作MLF以及6月20日新一轮LPR报价按兵不动来看，“宽货币”的高峰已然过去。

“MLF和LPR利率保持不变，央行意在稳定当前市场利率水平，防范金融空转。”王青对时代周报记者指出，此轮货币宽松与2008年最大的不同之处在于，监管层始终对以宏观杠杆率高企、资金空转套利等金融风险保持高度关注，着力避免大水漫灌。

1.5万亿让利不搞一刀切

不搞大水漫灌的背景下，如何降低市场利率、让利实体经济，是目前货币政策转向后待解的关键一棋。

6月17日国常会提出，进一步通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款等一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。

“从公开市场数据看，2019年银行业盈利约1.99万亿元。今年要让利1.5万亿元，意味着银行业要减掉去年总利润的75%。”上述国有四大行地区负责人指出，要银行独力承担全部让利并不现实，下半年，负债端存款利率可能会与资产端贷款利率一同下行，“在利差缩小的同时，利率走廊整体可能也会出现明显下移”。

“但降低贷款利率依然是金融系统让利的核心。”浙商证券首席经济学家李超指出，如果全年信贷存量增长13.5%至174万亿元，且年底贷款的加权平均利率下探至2009年Q1的历史低点4.76%，全年利率将下降68BP，则今年银行对实体让利约为1.18万亿元，完成1.5万亿元目标的79%。

虽然1.5万亿元的让利总额已经明确，但各银行之间的分工细则仍需进一步敲定。

“国常会定调‘合理让利’就意味着不能搞‘一刀切’，具体让利方案的制定，要立足于银行自身的规模和经营状况。”交通银行金融研究中心高级研究员陈冀对时代周报记者表示，体量较大、经营状况较好的银行，可让利的空间相对大些；体量较小、经营状况差些的银行，让利空间相对小些。“合理让利的关键，就是在让利的同时不影响银行的可持续经营，让整个银行业保持健康状态。”

转向“宽信用”

一方面是避免流动性过于宽松而导致资金空转套利，另一方面是势在必行的1.5万亿元让利计划，“既要且要”的政策目标让央行的操作难度大幅增加。

央行二季度例会提出，综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”。“这意味着，未来一段时间内，货币政策将致力于增强实体企业融资的可得性，进一步压降中间环节融资成本。”陈冀对时代周报记者分析，过去几年，央行已经在定向流动性释放工具上有所创新，并已经“组装”完成了从短端回购到中长端MLF（中期借贷便利）、T-MLF（定向中期借贷便利、PSL（抵押补充贷款）以及定向降准为一体的结构性工具箱。

但在疫情冲击下，部分工具定向释放的流动性在经中间传导“漏损”后，政策支持“精度”降低，未能实现“直达”作用。

6月1日，央行宣布创设两个直达实体经济的货币政策工具，一个是普惠小微企业贷款延期支持工具，另一个是普惠小微企业信用贷款支持计划，以增强服务中小微企业政策的针对性和含金量。

上述国有四大行地区负责人表示，当前国内货币政策的“直达”，主要是围绕1万亿元的普惠性再贷款再贴现额度，落实好上述两个新设的货币政策工具。“央行创设这两个工具，一定程度上可以理解为试图通过自身扩表，推动‘宽信用’。”

根据国泰君安的估算，通过上述两个新创设工具，以“再贷款、再贴现”等形式，央行资产端将增加2.24万亿元，对小微企业信用支持则在6.2万亿元规模。