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作者|朱宁（上海交通大学上海高级金融学院副院长）
从估值的角度，美股还有很大的调整空间
对于如何看待近期美股大幅波动有两个视角。第一，按照美国市场历史数据的分析，即使是百分比来衡量的波动率，当波动率放大的时候，往往是市场估值比较高，还有一定风险的时候。第二，2020年确实是非常不平凡的一年，无论是新冠疫情的冲击，还是疫情对于不同国家之间关系的影响，股市一定程度上反映了经济的基本面，所以这些大幅的波动其实并不让人意外。
回到2008年全球金融危机后的形势，当时有个说法叫做“新常态”。“新常态”很重要的特点是收益率会降低，但是波动率会增加。可以看到在过去十年，其实波动率一直是在增加的，这其实也是跟全球放水之后整个金融体系不再平稳，或者不像过去那么稳定有关系。个人仍然认为从估值的角度，美股还有很大的调整的空间，虽然在前一段时间，随着美联储无上限资产购置计划的推出，导致美股出现了非常强劲的反弹，但是从估值的水平和从今后经济展望的水平，我仍然对美股的后市持有比较强烈的保留态度。
短期救市能让市场进一步上涨，但也可能导致未来更大的波动
对美联储近期采取的救市政策和对股市的影响，我认为单个公司债的购买向市场传递了美联储稳定金融市场的决心，尤其是上周末美国疫情仍在进一步发酵，市场能如此之平稳很大程度上并不是对疫情或者经济很有信心，而是对于美联储救市的决心非常有信心，这是第一点。
第二点是美联储的这种做法，从好的方面讲，对稳定全球信心和提供流动性确实有比较正面的推动作用。但不好的方面就是整个金融体系或者全球资本市场，越来越多的估值并不是基于公司的基本面或者盈利的增长，而是由于政策的变化。当下整个政策的不确定性对股市的波动贡献度越来越大，但政策其实是非常非常不可测的。所以，虽然短期救市政策能让市场进一步的上涨，但是从中长期来看，有可能会拉长整个市场估值过高的现象，导致今后更大的调整、波动。
第三点回到美联储的独立性，因为在美国联储原来一直是非常独立的主体，而且总统也会非常小心，不会去试图影响美联储的决定。但是这一次特朗普总统是非常积极的希望能够影响美联储的政策，所以这点也会对美联储政策的中立性产生影响，这是史无前例的一种变化，究竟它的影响会是什么，我觉得可能会在疫情结束之后很长一段时间，才能够真正准确地评价。
全球复苏将会是一个相对比较漫长的过程
视角放到美国以外，以更大的世界经济角度来看，今后一到两年全球经济的走势，最主要的决定因素是全球疫情的情况。但我不是一个流行病专家，所以只能说还是存在极度的不确定性，就像前几天在北京所观察到的。我们可以有非常好的复工复产意愿和计划，但是一旦出现疫情的反复，会完全打乱我们之前的很多规划，这个不确定因素是我们现在仍然不可控制的。
假设疫情没有反复，或者疫情处在一个相对低强度和我们长期共存的前提下，全球经济会是一个非常漫长的复苏形势，有三个主要的论据：
第一点，可以看到这次疫情对发达国家消费、居民储蓄和就业状况，都发生了非常深刻的冲击，远远高于当年2008年次贷危机的影响。因为次贷危机的影响更多只是出现在居民家庭的资产负债表上，你原来的房子值50万，现在可能突然变成了30万，那么你会短期的调低消费作为应对。但是其实对整个生活习惯，和对工作并没有直接的影响。
第二点我们看到，包括美国与中国在内，各国政府的政策空间其实和2008年相比是更小了，而不是更大了。很大的一个原因是因为2008年在美国开启了量化宽松或者资产购置的计划，这在整个西方经济是史无前例的一种刺激政策。而在我国，我们推出了以4万亿为代表的，非常激进的货币和财政政策。好的事情是我们在短期克服了2008年的全球金融危机，但是它的后遗症在于，第一全球流动性的泛滥导致货币政策很难带来更高速的经济增长。第二财政政策的刺激导致了各个国家的主权债务，包括企业债务的水平明显的增加了。这两个现象都限制了主权政府在下一个阶段进一步刺激经济的能力和实力。
“新民生”而非“新基建”
关于当前国内经济政策的制定，究竟还要不要用经济增长速度作为衡量指标？鉴于我国经济已经进入了中高收入的水平，今后我们高质量增长、可持续增长和有韧性的增长，是比增长速度更重要的一个目标，如果这个大的共识形成之后，我觉得没有必要通过所谓“新基建”来刺激经济的增长。现在我们面临的资产泡沫的问题，国家债务水平上升的问题，以及很多产能过剩的问题，其实是2009年4万亿后很多基础设施建设所导致的后遗症，所以我对于“新基建”是持有非常强烈的反对态度的。
我过往几个月一直强力推荐“新民生”的概念，即我们仍然需要积极的财政政策，但是这个财政刺激应该更多的落到能够创造就业，落到能够给老百姓提供更好的生活水平，落到能够提升消费者的信心和消费意愿的领域。比如说发放现金和消费券，比如说提供更长时间的义务教育，和提升整个线上教育的质量和可获得性，比如进一步提升医疗水平和养老设施的提供，让大家更有信心可以消费，回到通过刺激消费来拉动经济，而不能再回到原来通过基础设施建设来强制的、人为的拉动经济建设。两者核心的区别是，消费可以带来居民家庭的满足感，同时不会带来非常强的短期刺激所产生的扭曲，比如债务问题和资产泡沫的问题。
政策的定向性甚至比方向性更加重要
对于复工复产与疫情防控的平衡问题，第一点，如果疫情不能够控制的话，复工复产是很难真正有效的开展的，除非两个前提——开发出疫苗、群体性免疫能够实现，否则一定会出现复工复产不停被打断的情况，实际上在自然面前人类还是很渺小的。
第二点，疫情对于不同的地区和对不同行业的冲击是非常不一样的，所以基于这种非常不同的冲击，我们的应对措施也应该是因地区、因行业、因人群而调整、定制化的。回到刚才“新民生”的概念，我觉得现在的刺激政策更多应该从保就业、保民生、纾困减负的角度出发。越是受到疫情影响严重的人群，越不太可能在短期找到新的工作，比如在湖北当地的人群，或者餐饮、旅游业的人群，他们是很难马上转换到其他的就业领域的。公共政策应该向他们定向的提供失业救济金，或者定向的提供再就业的技能培训。
我觉得政策的定向性甚至比方向性更加重要。因为现在不可能只为了复工复产就不控制疫情，也不可能只要防范疫情完全不复工复产，这两个极端都是不可能的。而是在当中寻求一个中间地带，要根据不同的行业、不同的地区和不同的人群，要有更加精准化的扶植。
第三点，一定要考虑到疫情在国内发展的阶段性，和全球其他的阶段性之间的时间差异，不止是对中国，对全球各地都是这样的。我们一定要高度关注疫情，同时针对受到影响的不同地区、行业和人群，提出尽可能精准的定制化的应对措施，这是我能给的最好的建议。
不确定环境下资产配置的三点原则性建议
另外在目前这样一个不确定的形势下，关于资产配置我有几点原则性的建议。
第一点尤其对大量的散户，普通的居民家庭来讲，持有一个多元化的投资特别重要。我仍然建议大家增加金融资产的持有，相对减少房地产在投资组合里的比例。而在持有金融资产的过程中，建议大家国内和国外的资产都要考虑持有，我仍然非常强烈建议持有指数型基金，而且现在国内有越来越多的和国际资本市场挂钩的指数型的基金，无论是国内的股票债券市场，还是海外的股票债券市场，希望都有一定的资产配置，这是非常重要的。
第二点，今后全球的资本市场，包括国内的资本市场可能仍然是一个波动性较高的时期，我鼓励大家考虑基金定投这种投资策略，就是不要试图去猜测或者投机市场的顶部和底部，而是把自己的资金在一个相对分散进行投资，比如说你有100万的资产，你可以把它分成10份、每份10万，每一个月投一笔进去。这个在整个全球的资本市场里面被证明是一个比较可靠的，帮助投资者能够跑赢大盘的一种投资策略。
第三点，还是回到投资者往往爱犯的错误，就是希望不要盲目的听从市场的热点消息，不要盲目的追涨杀跌，有效的控制自己的损失，自己的风险敞口。基于我在过去二十年对全球很多市场里面散户投资者的研究，我刚才说的以上的三点就是散户损失的绝大多数的主要的原因。
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