龙红亮:境外投资者在增持中国债券资产和股票资产

6月22日上午，千寻投研创始人龙红亮做客网易财经派云对话直播。他解读了刘鹤副总理在陆家嘴论坛上的讲话，分析了上证综指修订中，纳入科创板的必要性，以及境外投资者增持中国债券资产和股票资产的原因。

以下为部分实录：

解读刘鹤讲话：经济向好 超常规货币政策

在近日召开的陆家嘴论坛上，刘鹤副总理提出的第一点，主要是经济增长向好态势正在发生。这一点对于股票市场是非常大的利好，但对债券市场，可能这是一个不太好的消息。因为经济恢复时对债券市场利空比较大。整个债券市场过去一个多月出现了大幅度的利率反弹，从价格来说就是价格的下跌，是熊市。

刘鹤副总理还提到了货币政策。我理解的是，在整个疫情期间，2、3、4月份，都是实行超常规的货币政策。过去是保持流动性的合理性充裕，属于宽松型的货币政策，但疫情来了之后大家可以参考美联储的“直升机撒钱”。虽然我们国家没有“直升机撒钱”，但我们也实行了超常规的宽松货币政策，包括再贷款、再贴现差不多1.8万亿，包括金融市场投放的资金量也是保证资金非常充裕，过去几个月整个金融机构的资金流动性是非常宽裕的。

但这些政策一是属于总量政策，其实在咱们国家真正需要资金的群体主要是一些中小微企业，实际上他们贷款的可获得性比较差。这次疫情来了之后也采取了一些超常规的货币政策，比如延期支付本息等。央行也在做一些资金激励，让商业银行对小微企业进行纯信用贷款。

疫情之后真正股票市场上涨得好的板块是创业板，是因为这些创业板公司业绩忽然变得更好了吗？肯定不是，应该说疫情来了大部分企业都受到了负面影响，其中有一个主要因素就是资金的支持，进行超常规的货币政策之后，这些资金的流向是有溢出效应的，它必然会局部流向股票市场，而且在资金宽松的情况下大量机构进行加杠杆，这一点也无形中对股市起了利好作用。这种超常规的货币政策退出之后，有一些资质不太好、滥竽充数的创业板企业会不会露出原型，我觉得这是值得大家警惕的，一些资质并不是很好的企业，投资者千万不要高位接盘，最后导致资金退却时露出原形。

建制度、不干预、零容忍

再次，刘鹤副总理提出的重要信号是明确对资本市场进行建制度、不干预、零容忍。我对“建制度”最主要的理解是注册制，其实债券市场注册制已经开始推行了，股票市场的注册制也开始在科创板实行了，但我们现在的注册制跟美国纳斯达克的注册制相比还是有很大的进步空间。

建制度主要是指注册制，现在我们已经开始尝试注册制了，但从目前刘副总理的讲话来看我们的注册制可能还要加快去做，落实真正的注册制。现在虽然表面实行了注册制，但实际上注册制还需要一个很大的必要条件，我们要在事后监管和信息披露方面需要完善。这一点美国纳斯达克做得非常好，全世界只有一个纳斯达克，包括日本、韩国，他们尝试着做纳斯达克都不算太成功。中国早期是创业板，后来有科创板，其实都是在尝试做中国版的纳斯达克。

纳斯达克的成功必须有两个必备条件：

一是要有大量优质的高科技企业，这一点中国目前已经具备了；二是加强信息披露和对财务造假企业的严格惩罚制度，包括退市流程的完善。这第二个必要条件我们国内做得其实不太好，或者说还有很大的优化空间。比如安然破产事件，导致它破产，并且导致全球第五大会计师事务所倒闭，这个处罚力度全世界都非常罕见。但在国内大量企业造假，实际上对它的惩罚是不够的，有时候根据一些法律规定，只处罚60万罚金，这一点是远远不够的。所以在注册制之下，为什么刘鹤副总理讲到零容忍，其实就是这个制度。

刘副总理还提到“不干预”，其实这也是注册制的核心。也就是说，监管部门不对企业具体应不应该上市，或这家企业投资的潜在收益做判断，这一点是由市场上的投资者做判断。过去监管部门做了大量判断这家企业到底行不行的工作，原因也是在于有大量企业存在财务造假，所以未来的重点是把审核转向事后监管和退市制度的完善，在这一点上我觉得是一个很大的改善空间。

上证综指修订：纳入科创板

上周五上海交易所专门提出上证综指的综合编制方案，同时准备在7月23号时正式推出科创板50指数。其实上证综指是整个股票市场推出的第一支股票指数，所以大家非常熟悉。炒股的朋友经常说“大盘”，这个大盘99%的情况下都是指上证综指，大盘在2900点了，跌到2600点了，指的都是上证综指，上证综指用的时间最久、最深入人心。但它也有很大的弊端，其中一个比较大的弊端就是它的偏向性比较严重，目前上证综指主要的权重是放在金融、地产、化工这些传统行业和周期股上，但对于那些新兴企业，比如IT、科技、互联网、高端制造装备业、先进制造业，这些占比非常少，上证综指有很强的偏向性，这是第一。

第二，上证综指是用总市值加权，而不是用流通市值，这一点跟沪深300不太一样。比如说有些上市公司的总市值非常大，但它的流通盘大概也就占总市值比例不大，如果用总市值计算，一点点的价格提高就导致整个上证综指提高很快。所以我们经常听到“国家队”拉大盘就去拉大盘，也是因为它的市值占比太大，去拉一些总市值比较小的盘子没有什么价值。这一点也给别人很大的误导，所以这次监管部门和交易所专门准备修改。

怎么修改呢？其实最主要的是把科创板纳入到上证综指中，也就是说，更加增加一些比较新的科技含量，也可以看出监管部门对于科创板的殷切希望。科创板从去年7月份推出以来到现在快一年时间，已经有123只科创板公司上市了，而且绝大部分都是着重在高端装备制造，5G芯片，生物医药，移动互联网之类的高科技行业，这一点和过去十几年前推出的创业板相比，新经济的含量高了不少。此外，7月23日要正式推出科创板50指数，因为现在科创板有100来家，有点模仿纳斯达克100指数，这个目的也是为了便于市场交易。

实际上指数有两个目的，第一个目的是为了让大家通过一个单一指数就能看到整个市场行情的涨跌；二是有很多发行指数型基金和指数型ETF可以挂钩在某个指数上，提高整个市场的流动性。

当然，从上证综指的权重方法上看并没有修改，还是总市值法，原因在于两点：

1、过去这么多年一直用总市值加权法，如果现在改成流通市值加权法，会对整个指数造成很大的不一致性，很难比较历史指数了。

2、按流通市值法的计算方法，像在上证50，沪深300指数已经有体现了，所以在市场上看到的大量挂钩沪深300和上证50的指数，交易的ETF基金和指数基金非常多，所以上证指数没必要再做流通股的加权了。

我觉得这两件事情的真正含义是，国家未来要把重点放在科创板上，打造新经济。

境外投资者增持中国债券资产和股票资产

过去两年境外投资者不断地在增持中国的债券资产和股票资产，这一点易纲行长在陆家嘴论坛讲话中也提到了，千方百计要提高人民币资产的吸引力，实际上过去两年债券资产一直在增值，股票市场今年以来北向资金一直是净流入的状态。

首先说债券，债券市场外资之所以不断增持，有一个很重要的原因是由于中国的债券利率相比全世界（美国、欧洲、日本）具有很大的利差优势，比如现在十年期国债利率在2.88%左右，美国十年期国债利率0.76%，相差2%在学术上就是200个bp，这是在过去中美利差均值之上高了很多，中美利差均值差不多在130左右，这一点极大的吸引了境外投资者的资金。

而欧洲基本是零利率、负利率，它的利率比美国更低，日本也实行了零利率和负利率。所以如果在全世界找一个比较大的经济体，而且它的利率有很大优势，目前只有一个国家，那就是中国，这就是为什么大量境外投资者进入中国债券市场的原因。

再到股票市场，近期大家看一下北向资金净流入的情况，也是在净流入，外国资金为什么要流入呢？很简单，因为美国的股票还是太高估了，美国股票是整个世界金融市场的桥头堡。美国很有意思的地方在于疫情来了，美国股票跌了30%多。在特朗普一系列的操作之下，结合美联储的“直升机撒钱”，3万亿美元砸进去，美国的股票市场已经恢复到疫情前的水平了，像纳斯达克这样的指数反而超越了疫情前的水平。其实在疫情前，像巴菲特、桥水基金的达里奥等都一直认为美国的股票涨得太高了，他们从2017、2018、2019年都在喊，喊到现在疫情来了，美国的经济没有重启，但美国的股市又创新高了，这一点是让大家最意外的地方。所以美国有很多老牌的对冲基金经理，在市场上干了几十年，这一波最大40%的反弹硬是没有抓住，因为他们确实没有想到美联储释放的资金如此之多，根本就不考虑美国经济的基本面。

来看看中国股市，如果从大盘指数来看，我们还处于历史均值比较低的位置，创业板可能除了相对高估的状态，其它很多相对绩优的股票估值处于合适空间。美国这轮股市上涨很有意思，知名高科技企业涨得很猛，传统银行、工业企业其实都不行，半死不活的状态。所以这些企业来到中国之后，他们在中国股市只投一种股票，大家看一下持仓，两种，消费行业或金融行业的龙头股，金融行业是平安、招商这种，消费行业是茅台、五粮液、美的，还有恒瑞医药这样的医药股。都是抱团行情，别看净流入，但这些资金并不会投中小市值的企业，往往会投大蓝筹，基本市值都在千亿以上的，所以这一点对我们有很大的提示。