商业银行获取券商牌照 混业经营闭环最后一块拼图?

（原标题：21深度丨商业银行获取券商牌照 混业经营闭环最后一块拼图？）

昨日一则消息，让市场炸开了锅。消息称，证监会计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商。

这一则消息让市场梦回2015年股市异常波动前夕。5年前，向银行发放券商牌照其实已被监管层提上日程。

彼时证监会表示，“2014年5月，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发[2014]17号，下称“国九条”），明确提出实施公开透明、进退有序的证券期货业务牌照管理制度，研究证券公司、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询公司等交叉持牌；支持符合条件的其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照；支持证券期货经营机构与其他金融机构在风险可控前提下以相互控股、参股的方式探索综合经营。”

“目前，证监会正在研究落实‘国九条’的有关要求，在现行法律框架下，研究证券期货业务牌照管理制度，以及商业银行等其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照有关制度和配套安排，相关研究工作正在进行中，并需履行必要程序。有关政策的公布实施尚无明确时间表。”彼时证监会称。

然而，一晃五年，资本市场和金融市场时过境迁，如今重提商业银行获取券商牌照又是为何？21世纪经济报道梳理了目前市场上对商业银行获得券商牌照关心的三个核心问题。

总的来说，金融机构混业经营将是国内金融市场发展不可阻挡的趋势，但由于法律层面的限制，现阶段商业银行入局券商的范围和规模有多大仍是未知数，但无疑，此次监管层进行试点或是金融市场混业经营的又一次尝试。

另外，有市场观点认为，目前我国已有商业银行控制了信托、保险等牌照，获取券商牌照可认为是完成了综合业务经营的闭环。这应视为金融混业进一步推进的政策信号。

问题一：法律层面是否有障碍？

商业银行直接获得券商牌照，从法律层面来说是有直接障碍的。

首先是2015年修订的《商业银行法》第四十三条中规定， 商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。

事实上，这一项要求自1995年《商业银行法》颁布以来就已经确定，虽然为适应市场和经营环境变化，2003年和2015年商业银行法都经历了修订，但上述确立商业银行分业经营的原则始终未改变。

与此同时，在今年实施的新《证券法》总则第六条也有相关的规定，即证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。国家另有规定的除外。

不过市场也都明白“国家另有规定的除外”这句话的含义，这句表述已为商业银行获得券商牌照留足空间，因此市场猜测，如果此次消息准确的话，大概率将是有国务院特许或者授权的请示批准商业银行获取牌照。

但这也决定了短期内，尤其是在上位法没有进一步修订前，商业银行大面积获得券商牌照，混业经营的可能性非常低，商业银行完全杀入证券业的路还很长。

那么，由此也延伸出一项疑问，监管层为何要重启商业银行获得券商牌照的试点？

事实上，现任证监会主席易会满上任以来，已经多次提出证监会积极推动打造航母级头部证券公司，此前坊间传闻中信建投和中信证券合并也和这一目标有关联。显然，头部商业银行将资源倾斜到券商处，也有助于打造航母级的头部券商。

而从更高层面来看商业银行获得券商牌照一事，则事关我国融资结构的调整。广发证券分析师倪军认为，不同的融资结构对应金融资源分配由不同类型金融机构主导，主要体现为银行和券商体量上的不同。信贷资产和金融资产分布差异导致银行和券商体量上的不同，境内外投行业务模式的区别导致这一差距加大。银行占主导情况下，继续推进混业经营是改善融资结构的路径之一。

问题二，采用何种方式混业经营？

如果由国务院授权或以特许的形式解决了目前上位法的障碍，接下来市场关心的和核心问题便是，商业银行如何承接这张券商牌照，是商业银行本身直接承接还是说要成立新的子公司。这一问题也对应目前其他成熟市场不同混业经营的形态。

广发证券倪军团队整理了目前海外其他主要市场混业经营形态如下：

巴塞尔银行监管委员会、国际证券联合会、国际保险监管协会2012年联合发布的《对金融控股集团的监管原则》中将金融控股公司定义为“实际控制或支配影响两种及以上银行、证券和保险业务的集团公司”。银行混业经营在国际上不同的地区有不同的组织形式和监管要求：

欧洲地区主要是以德国为代表的全能型银行模式：德国商业银行一开始就为企业提供各阶段发展所需的全套融资服务产品，也造就了它的全能模式，在这种模式下，银行处于主导和强势地位，证券业务只是银行总部下属的一个部门，自主经营权限有限。

美国主要是金融控股/银行控股公司模式：上世纪70年代，美国完成了利率市场化改革，80年代后期，商业银行通过建立证券子公司形式尝试了混业经营。1998年《金融服务现代化法》的颁布正式废除了金融业分业经营管理制度。

英国主要采用银行控股公司模式：英国上世纪80年代英国商业银行开始经营投资银行业务，90年代开始涉足保险业务，标志着英国全能银行的兴起。与德国相似，英国的银行业混业经营模式也采用了银行作为母公司的形式，但区别在于商业银行作为母公司只能经营传统银行业务，并不涉足投行等非银业务，其他非银类金融业务均以子公司形式经营。

日本根据混业主体的不同，有着不同的组织形式和监管规定：与欧美国家不同的是金融控股公司没有统一的组织形式，在分业监管的框架下根据《银行法》、《保险业法》和《证券交易法》组成银行控股、保险控股和证券控股公司。

倪军团队同时也指出，从全球来看，目前混业经营主要有全能银行、金融控股公司和银行控股公司三种模式，我国现有混业经营以金融控股集团为主，招商局集团、蚂蚁金服、苏宁集团、上海国际集团和北京金控已开始按照金控公司模式模拟监管试点。由于银行体量较大，参考海外经验，银行控股或将成为推进混业经营的主要模式。

事实上，目前银行体系内也并非没有券商牌照。

国开银行和邮储银行旗下都直接有券商牌照和对应的子公司，即国开证券和中邮证券。

另外，各大商业银行也在海外纷纷设立了子公司从事证券经营业务，主要是在香港市场，这类公司被市场称为某银国际。

根据兴业证券的梳理，除中行外，目前其他银行系券商主要在海外从事业务。中国银行通过全资控股的中银国际设立并控股了中银国际证券，获得了内地证券承销牌照，可以进行香港和内地券商业务。同时也有若干银行（如工商银行、建设银行、农业银行、交通银行和招商银行）收购在港券商，展业范围基本都在香港，估计相关机构占母行总资产约2.7%。

值得注意的是，目前这些银行系海外券商子公司展业的成绩不错。根据彭博统计，银行海外投行子公司在香港已取得较好成绩，2018年股票/配股、美元债承销和并购财务顾问业务市占率分别达16.9%、21.0%和1.4%。倪军团队认为，这些银行系海外投行子公司业务能力显著增强，回流内地将带动银行的投行业务向国际水平靠近。

另外，东吴证券非银研究团队则提出，银行拿券商牌照存在两种路线图：

一是直接新设：从拿牌照-团队搭建-业务推动，整个进程可能会慢一些，但明显有两个吸引力的地方：没有历史性的包袱，在团队和文化上不会存在较大的冲突。这个进程可以参考各家银行新设的理财子公司。这个路线图下初期业务可能会更倾向偏机构类和资金类业务，C端的业务可能很难马上切入。

二是兼并重组，这个业务推动可能会快一些，但是可能会存在团队、文化、风控等方面的摩擦。从这个角度出发，券商股权的并购重组又多了一个重要参与方，牌照价值的重估和兼并重组的事件驱动可能是二级投资的方向或机会。

问题三，对双方的影响有多大？

事实上，在这则消息出来后，券商业内的反应要远远大于银行业，这一定程度上也能够反应双方规模体量的差距。

从数据层面来看也确实是这样的。根据兴业证券团队梳理，若以简单财务指标看，很难增厚现有银行业绩。以2019年行业收入为例，银行业实现营业收入近6万亿元，而证券业仅3600亿元，即使牌照放开，银行系券商获得50％现有业务份额，这对银行营收增厚也仅约2.5％-3.5％。同时，证券业受资本市场周期波动较大，市场低迷期ROE中枢仅6％，平稳期在10％左右；而银行业盈利能力可以借助拨备有效平滑，ROE普遍可以维持在10％以上。

因此，商业银行拿到券商牌照看重的并不是券商盈利层面，更多是如何能够将这张牌照本身结合自身的资源放大。

兴业研究首席金融行业分析师孔祥认为，券商可以成为银行在新资产的转换器和领航人。如从在港银行系券商实践看，相关平台不仅可以开展海外承销业务，与海外分行实现联动，也能通过境内子公司开展PE/VC等股权投资业务，成为母行“投贷联动”的重要平台。同时，倪军认为志当存高远，银行控股券商更应落脚于对目前银行企业和高净值客户的增量需求挖掘，而非对目前不足4000亿元证券行业收入的再度“分羹”。

而从银行层面考量，孔祥认为，目前银行投行业务主要服务银行间市场债券融资主体，获得券商牌照有助于补足在权益和股权类产品的短板。一方面银行做媒，目前我国商业银行在整合金融产业链上仍处于核心位置，通过交易、支付和结算，银行覆盖了最多的企业客户和居民，如银行可以通过投行服务连接企业，通过资管业务联系居民；另一方面券商脱媒，权益融资、并购重组、市值管理、股权激励等都可以成为投行为银行客户赋能增值的方向。

而倪军团队则提出，券商自行独立成长实现融资结构改善难度较大，需要继续推进混业经营，将更多的银行体系金融资源导向券商，使得融资结构调整更加顺利。

倪军指出，我国银行资产、资本、行政地位、网点、员工数量等方面都较券商有很大优势。从规模上看，前十大商业银行总资产、总收入和总利润分别是前十大券商的37.1倍、21.5倍和27.8倍，资本实力差距悬殊。

从业人员数量上看，四大行员工总数达160万人，远大于券商行业；从营业部数量上看，仅四大行就有6.5万个营业网点，而主要券商营业部数量合计不足5000家。

另外，银行还具有零售渠道优势，理财产品销售主要依赖银行零售，虽然券商在权益类资管产创设和管理上仍有优势，但在银行理财子公司的冲击下未来规模或将收缩。

不过，就目前来看，目前国内做的好的头部券商也并非有银行系特别大的资源倾斜，而一些有银行背景的券商在境内业务方面也并不是势如破竹。

东吴证券非银研究团队便提出，银行拿券商牌照，最终混业是历史的趋势，但这个趋势是一个渐进的长期的过程，不会一蹴而就。“我们处于资本市场持续扩张和完善的历史时期，不会因为多一个高盛或工行，会对行业竞争格局或供需格局产生颠覆性变化。”

而从长期一点的判断来看，银行系来了，外资也来了，行业的边界越来越模糊，群雄逐鹿，鹿死谁手，就得看“真功夫了”，行业的经营者更加急迫地需要思考这样一个问题：我们各条业务的核心竞争力和壁垒到底是什么。