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巴菲特“被退休”背后:伯克希尔经历失去的十年

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“股神”沃伦·巴菲特最近再次“被退休”,尽管巴菲特助理博萨内克(Debbie Bosanek)立刻予以澄清,但传闻出现的时刻耐人寻味。

巴菲特长期价值投资的理念帮助伯克希尔-哈撒韦公司持续以优异的业绩回报股东。然而今年以来,伯克希尔的股价表现却令人失望,截至24日收盘,伯克希尔A类股年内下跌19.7%,同期标普500指数下跌3.1%,包括投资西方石油、抛售航空股等决定也让外界产生了是否廉颇老矣的担忧。

失落的十年

从1965年成立以来,伯克希尔在过去50多年历史中的市值年化增长率为18.8%,同期标普500指数的回报率为9.7%,表现无可挑剔。

然而从2009年至2019年,或者说在美国最近一轮牛市中,伯克希尔的股价表现已经不及同期标普500指数的回报了。具体而言,过去10年标准普尔500指数ETF的复合年增长率为13.5%,而伯克希尔的复合年增长率为9.7%。如果投资者2009年初投资指数基金SPY 1万美元,市值将增至42415美元,相比之下,投资伯克希尔的市值仅增长到28871美元。

如果从年份具体分析,伯克希尔业绩超过标普500指数的情况略多,但整体收益却出现了倒挂,其中的原因是投资回报率不再优势明显,例如伯克希尔在2009年和2019年落后指数超过20个百分点,相对而言,在业绩表现最好的2014年,其超额回报率为13.3%。

多重原因导致业绩下滑

造成伯克希尔业绩下滑的原因是多方面的。

首先,伯克希尔持仓对科技股的“冷漠”是重要因素。在过去的十年里,以FAANG为代表的科技股一直是股市上涨的最大推动力。即使今年遭遇了疫情冲击,纳斯达克指数也是三大股指中唯一收复年内失地刷新历史新高的指数。

相较而言,巴菲特对银行股非常执着。巴菲特说:“银行业是一个好行业,如果你在资产方面不做蠢事的话。”然而,突如其来的疫情对银行股业绩的冲击正成为中短期内股价走向的隐患,奥本海默银行分析师科托夫斯基(Chris Kotowski)在报告中指出,疫情引发的经济动荡冲击并未完全显现,正如美联储2019年压力测试在“严重不利”的经济情景中预测的那样,大行增加坏账拨备可能只是序曲。

虽然伯克希尔组合中的第一重仓股是苹果公司,但巴菲特此前倾向于将它视为消费品企业,而不是一家科技公司。出于对有护城河的消费企业偏好,伯克希尔长期持有可口可乐和卡夫亨氏等公司股份,虽然这些仍然是响当当的品牌,但显然当前的消费者和市场喜好已经发生了改变。

其次,在过去十年里,长期的低利率环境降低了融资成本,对冲基金可以利用杠杆扩大在一级和二级市场的参与。因此,伯克希尔的竞争更加激烈。在过去,巴菲特可以投资优质企业的高息优先股,然而这样的交易现在很难达成。

放在过去,目前疫情导致的危机或许对巴菲特而言会是一个机会,因为伯克希尔拥有超过1300亿美元的巨额资金。2008金融期间,伯克希尔进行了多笔收益颇丰的战略投资,其中包括对高盛、美银和通用电气的大额注资,以及对哈雷戴维森、蒂芙尼和USG等公司的小额入股。在所有这些案例中,这些公司都与伯克希尔接洽,这也是巴菲特长期以来的做法,即等待卖家报价,而不是主动寻找。

但在此次的危机中,卖家没有排队“登门”,因为美联储及时采取了救市行动。巴菲特的老搭档芒格曾表示,电话铃声并没有响起,企业都在与政府谈判,他们没有给沃伦打电话。伴随着近期全球市场在货币流动性支持下水涨船高,拥有大量现金的伯克希尔没有太多合适的标的。

美国汇盛金融首席经济学家、纽约大学教授陈凯丰在接受第一财经记者采访时说,相信伯克希尔的并购尝试还是在做的,不断在寻找中,更多的是在等待时机。巴菲特在股东信中给出了三个标准:首先,净有形资本必须取得良好回报;其次,必须由能干而诚实的管理者管理;最后,必须价格合理。

其实,近年来伯克希尔的不少投资选择并不理想。去年,巴菲特向西方石油公司投资100亿美元,为收购阿纳达科石油公司提供资金,却遭遇今年能源价格暴跌。2015年,伯克希尔收购飞机零部件以及能源生产设备制造商Precision Castparts ,然而自2017年以来,航空业一直处于低迷状态。此外,卡夫亨氏踩雷,过早清仓航空股、减持银行股的交易也打击了市场的信心。

不再“贪婪”,谨慎至上

最近两年“股神”错过了两次股市崩盘。在2018年第四季度,美股一度距离熊市一步之遥,巴菲特并没有出手,今年一季度在美股经历熔断和恐慌中,伯克希尔选择了减持,并在随后4月航空股股价大幅下挫时清仓出手所有航企持仓。连美国总统特朗普对此都评价道,“股神”巴菲特“一生都是对的”,但在抛售航空公司股票上却犯了一个错误。

与12年前高呼“买入美国”相比,巴菲特在今年的市场动荡中并没有出现大手笔的投资行动,也引发了不少“廉颇老矣”、为何没有选择“别人害怕时我贪婪”等质疑。

知名基金经理、费雪投资公司(Fisher Investments)创始人兼CEO费雪(Ken Fisher)甚至直言,“股神”可能是由于上了年纪。和其他著名投资者一样,随着年龄的增长而变得更加谨慎,进入了一个相对不活跃的阶段。巴菲特“信徒”比尔·阿克曼(Bill Ackman)上月抛出了他持有的伯克希尔股份,称潘兴广场基金比伯克希尔资金处理“更灵活”。

陈凯丰对第一财经记者分析,巴菲特很谨慎,不太愿意在新冠肺炎疫情期间抄底,一方面是因为保险公司赔付压力较大,需要比金融危机期间保留更多的流动性。他确实是看好美股,由于美股暴跌之后,他想买的时候美联储开始注入流动性,导致美股出现一波30%以上的涨幅,基本导致他想买的“便宜货”已经消失了。

事实上,虽然踏空航空股,伯克希尔并未错过3月以来的反弹行情,结合伯克希尔一季度末持仓及二季度股价表现来看,苹果公司、美国银行等“重仓股”已为其贡献超400亿美元投资收益,收复了一季度留下的大部分失地。巴菲特在今年的股东信中也建议投资者专注于企业经营利润,忽略季度和年度投资损益。

伯恩斯坦(Bernstein)欧洲量化策略主管詹金斯(Inigo Fraser Jenkins)将近年来价值投资策略表现不佳归咎于有效市场和低利率环境。如果从回报率来看,价值投资最好的年景可能已经过去了,重塑辉煌往往需要更多的时间。

《巴菲特超越价值》作者简恩(Prem Jain)则认为,如果置于长期视野下,价值投资可能就是“战无不胜”的,但在某一个时期,它显然未必如此,这就更需要有足够的耐心。价值投资策略绝非能够立竿见影,需要充分的时间进行酝酿和发酵。研究表明,在市场下跌周期,价值投资的作用比较明显,但在上涨周期,价值投资的表现也并没有比其他投资策略差很多,许多价值投资者长期以来的投资收益可以直接验证这一点。

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