又见华尔街踩踏 道指暴跌1861点 投资时钟怎么走？

（原标题：【首席观察】又见华尔街踩踏 道指暴跌1861点 投资时钟怎么走？）

一

似曾相似的一幕：这次是黑色星期四！恐慌再一次“袭击”全球金融市场，又见华尔街踩踏式抛售……

6月11日，VIX恐慌指数飙升至40.79,涨幅47.95%。美国道指、纳指、标普500分别收跌25128.17(暴跌1861点，跌幅为-6.90%)、9492.73(-5.27%)、3002.10(-5.89%)。

交易员抛售航空、石油股，而多次触发熔断的中概股华富教育（WAFU）、稳盛金融(WINS)则分别暴涨217.78%、146.18%。

欧洲方面，英国富时100､法国CAC40､德国DAX的跌幅分别为-3.99%、-4.71%、-4.47%；意大利富时MIB跌幅-4.81%。亚太市场也是哀鸿遍野：日经225跌幅-2.82%、富时新加坡海峡跌幅-3.44%、恒生指数跌幅-2.27%；A股相对稳定，上证指数、深证成指分别收跌0.78%、0.81%。

反过来，避险资产再度受到追捧。10年期美国国债收益率跌至0.7%(收益率与价格走势相反)，黄金期货收涨0.76%，报1733.7美元/盎司，连涨四日，创两周新高。美元指数期货上涨0.84%，报于96.760 。

这也是一次预期之中，但意料之外的调整。此前国际金融市场“任性”大幅度上涨，本身就隐含了未来可能存在较大幅度的调整风险。

北京时间6月11日凌晨两点，美联储议息会议公布，维持利率0-0.25%不变，并预测2020年经济将萎缩6.5%，预计2021年经济将增长5%，2022年增长3.5%。整体声明鸽派基调，符合预期。但其悲观表态或重挫了市场信心。

几大利空突袭之下，全球风险资产跳水。诸如，市场担忧爆发第二波疫情危机，同时美联储悲观看待经济前景；6月12日，美国约翰霍普金斯大学最新数据显示，美国新冠病毒感染病例总数超过200万；全球累计确诊逾750万，死亡超42万。

“‘鸽派’美联储不足以支持股市持续走高。过去几周，我们一直认为全球风险资产的表现与经济和企业基本面完全脱节。”FXTM富拓首席市场策略师Hussein Sayed称。

其逻辑是，财政和货币当局“大水漫灌”式增加货币供应是股市近来持续上涨的关键推动因素。标普500指数已经收复了今年以来的全部失地，纳斯达克综合指数连创新高。美联储资产负债表规模较此前的3.7万亿美元暴增近一倍至7.2万亿美元，美国政府已推出了总额达3万亿美元的救助计划， 预计还会出台新一轮财政刺激措施。

令HusseinSayed感到意外的是，破产股也受到了追捧。散户股票交易员蜂拥买入赫兹集团(Hertz)和JC Penney等公司股票，尽管这些公司已在申请破产过程中。这样的市场行为实属罕见。“股市的反弹已经过度了，市场有可能大幅震荡、掉头向下。”

而EvercoreISI宏观研究分析师Dennis DeBusschere在一份报告中称，美联储宽松的货币政策无法“抵消第二波严重衰退的影响”。市场担心近期的抗议活动将引发一波感染，叠加经济持续疲弱和收益增长的风险，投资者的风险偏好骤然下降。

按照Forexlive分析师Justin Low的话说，尽管美联储主席鲍威尔承诺为复苏保驾护航，但市场对美联储利率决议的最初反应并不是太乐观。

有人说，一季度的风险资产领跌，二季度领涨；但话音刚落，风险资产就掉头下行。

也许这并不意外。“美联储的货币政策框架会塑造市场参与者的预期和行为。”北京大学政府管理学院博士樊健康认为，大类资产价格波动的最根本之逻辑在于，无论货币政策多么宽松，即便在流动性泛滥的情况下，美联储如果不想让哪一种商品和资产大幅度涨价，完全是可以实现的。

“最大的投资机会也都来自于美联储货币政策框架的调整。而且，美联储货币政策框架的调整是可观察的，其所导致的资产价格变化是可预测的，由此带来的投资机会是可把握的。”樊健康称。

国内的情况如何？至少从前期表现看，囿于风险偏好的不同，A股难现美股效应，可能的情况是，既不会大幅跟涨，也不会明显跟跌。但货币政策的风向同样会左右国内金融市场，尤其是在经济金融数据也许都无法解释的非常时期。

较为明显的例证是：央行近期宽信用的做法——创新货币工具直达实体经济，但银行间市场的资金被“挤出”，债市下跌。而风险升温时，资本也会流向避险资产。只是资金流向持续时间如何尚是未知数，就像6月11日全球金融市场上演的这一幕。

那么，从美联储到中国央行，货币政策的风向变了吗？

前者尽管仍是鸽派立场，但市场有观点认为，美联储的货币政策措施正悄然转向。财信证券首席经济学家伍超明称，历史经验表明，美联储应对危机期间会保持流动性充裕，但不会持续大幅扩表，5月份美联储扩表规模已由前两个月月均1万亿美元以上，缩减至4000亿美元左右，扩表放缓会进一步加速美股估值的调整。后者中国央行似乎也从“宽货币”转向“宽信用”。货币政策的逻辑重点若调整，投资时钟可能也会随之摆动，资产价格亦会出现相应的波动。

不过，也有市场观点称，资产定价最重要的因素在于经济何时稳企反弹。

二

“没有人能想到，今年新冠肺炎疫情会突如其来，并迅速席卷全球。但更令人意想不到的，则是疫情爆发之后全球资产价格的惊人逆转。”海通宏观分析师姜超认为，全球宽松正在发生变化。

一季度领跌，二季度领涨，全球风险资产走出了一个大“V”字。

据姜超分析，一季度风险资产领跌，与经济增长有关的股市、房产和工业商品等风险资产必然会受损，而黄金和国债等安全资产则会受益；如这一季度的黄金价格上涨3.9%，10年期美债利率下行125bp、相当于上涨了12.5%。

姜超称，二季度风险资产领涨，二季度表现最差的，其实是债券市场。截至上周末（6月5日），10年期中债、美债、德债和日债利率分别比1季度末上升24、23、20和4bp，相当于分别下跌了2.4%、2.3%、2%和0.4%。

在姜超看来，宽松货币政策其实有两种内涵：货币宽松与信用宽松。

货币宽松资金入虚，可以把“货币宽松”看作是央行实施宽松货币政策的第一步，通常体现为金融体系中的资金充裕，利率下行进而推动债市上涨。

信用宽松资金入实，一旦开始了信用宽松，意味着资金持续流入实体经济，而股市、房市以及工业商品大多与实体经济的表现有关，因而信用宽松有利于这些风险资产全球资产价格表现的逆转，说明宽松货币政策的重心发生了变化，从货币宽松过度到了信用宽松的阶段。

姜超认为，一面是财政显性和隐性信用背书之下的融资扩张，另一面是央行通过降准、再贴现再贷款、以及各种创新的直达实体的货币政策工具来配合，其结果就是4月份的社融增速回升到12%，连续两月出现明显回升。而信贷高增同时也意味着货币高增，在实体经济复苏偏慢的背景下，其另一个重要影响是通胀预期的迅速回归。

而从中国的历史数据来看，历次货币高增都会推动通胀上升，当前中国的广义货币增速已经回升至11.1%，姜超预计年末的广义货币增速有望回升至13%以上，与此相应预计CPI将有望在下半年重新见底回升。

如此，姜超认为，投资策略重在配置股房商品，债市防范风险。随着信贷融资增速的大幅上升，经济有望缓慢恢复，通胀预期趋于回升，这一环境对风险资产有利，因而未来无论是股市、房产还是商品都可以择优配置。与此同时，经济通胀的回升均对债市不利，未来债市仍需继续防范风险。

不过，市场就此也有不同的看法。

最新数据显示，5月CPI同比2.4%，相对前值3.3%明显回落，较1月的高点5.4%下降3个百分点。其中，翘尾因素为3.2%，新涨价因素为-0.8%——今年首次为负。PPI同比-3.7%，市场预期-3.3%，前值-3.1%。

“目前的终端需求并不强。5月官方PMI数据，呈现出生产强、库存下降、价格上涨的组合，这意味着短期的需求确实不弱。”粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖告诉经济观察报，“但需求恢复，主要由房地产和基建等贡献，消费和出口并不强，总的需求也很难说强劲。通缩的风险在进一步加剧。”

此外，5月新增信贷1.48万亿，社融3.19万亿，均超市场预期。在较高的新增社融带动下，社融存量增速从12%上涨0.5个百分点至12.5%，这昭示信用扩张在提速。

目前“央行与监管的重心仍然在于治理资金空转，高频数据没有明显走弱，货币二次宽松的动力不足，收益率大幅下行缺乏强劲的驱动力。”李奇霖认为。

现在，“整体的经济与政策环境对债市在边际转好，可能会带来小型的交易性机会；”李奇霖建议，在当前时点，投资者先适度参与可能出现的交易性机会，快进快出。同时，密切关注高频数据的动向，如果出现高频数据出现明显走弱，那么可以更积极一些，对收益率下行的空间更有想象力一点，将此前的快进快出操作改为逢低买入。

与此同时，数据折射出怎样的逻辑？就此可见端倪的现实是什么？

三

通缩在加速？信用扩张在加速！资产价格却失衡了，从终结十年完美牛市，到强劲反弹……再至6月11日的波澜再起——资产跳水；这是今天全球市场正在发生的事情。

新冠肺炎仍在全球蔓延，国内外宏观经济形势更加不确定的当下，我们的投资时钟会怎样摆动？

毕竟这是非常时期，部分经济数据向好，但结构化来看，复苏包括海外疫情的防控似乎不及预期，投资者担心第二波疫情。从美联储到中国央行，美国大选之前，经济复苏未企稳之时，货币政策的风向恐仍有变数，尽管市场有观点认为，美联储的货币政策措施在悄然转向，包括中国央行正从“宽货币”转向“宽信用”。

这其中，不可否认的现实是，如可信财商丁彦皓所言，美元特殊的国际地位决定美联储所投放的天量基础货币在短期内不会引起美元的汇率贬值与恶性通货膨胀，所以，美国当局在投放货币时有恃无恐，但最终拉高了虚拟资产价格。

由于史无前例的巨量货币刺激措施为金融市场注入“强心剂”，从3月24日触及的低点开始，全球股市市值飞升22万亿美元。FXTM富拓市场分析师陈忠汉表示，在美联储会议结果出炉前，股市投资者显然处于观望状态，他们的注意力集中在美联储是否出台进一步刺激措施支持股市延续当前这轮牛市行情。

如果说，量化宽松造就了欧美此波牛市行情，那么，美联储议息会议维持利率不变及相关表态导致市场过度任性反应，似乎也在情理之中。那么， “一不放水，市场就哭给你看”，还是说“正常回调”，抑或危机依然四伏，市场情绪仍然脆弱？监管者们会不会陷入一种被市场裹挟的状态？

中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员王晋斌把全球金融大动荡分为五大阶段：投资者情绪（I）、追逐无风险资产（II）、流动性恐（III）、基本盘冲击（IV）和投资者意见分歧（V）阶段。

在他看来，2020年的全球金融大动荡之所以没有出现全球金融危机，金融市场在发展阶段上触及III-IV阶段，市场流动性恐慌在美联储坚定做多的威慑下，并没有演进为流动性危机，也就没有出现全球金融市场基本财富盘被实质性破坏的结果。

美元指数的强弱是全球大类资产走势最重要的风向标。3月18日美元指数站上100，5月15日是该阶段美元指数最后一个在100以上的日子，美元经历了整整两个月的零利率下的强美元，金融大动荡以及外围市场汇率动荡的故事大多发生在这个期间。

王晋斌认为，此波美元走软最重要的外部原因是欧元的走强，在较大程度上是欧元撬动了美元的走软。美元走软最重要的内部原因是美联储的宽松政策、一波又一波的财政刺激政策以及5月份以来各州的“解禁”和部分复工对避险情绪的减弱。

从国际原油等大宗商品的价格来看，油价反弹力度很大。在货币宽松的背景下，利率期限结构收益之差的扩大推动了大类资产中权益类资产涨、债市跌；最后是美元走弱和减产带来的供需平衡改善共同推动了原油价格的大幅度上涨。

而最近一周多以来全球金融市场大类资产价格的变化显示，投资者情绪得到了极大的平复，市场风险偏好上扬，黄金价格下跌，但6月11日全球金融市场动荡会“终结”这种市场情绪吗？

华创证券首席宏观分析师张瑜分析，美元指数短期面临下跌风险，全年大概率维持高位。短期美元指数在全球美元流动性需求下降+近期欧洲财政货币政策力度强于美国+欧洲疫情发展与复工进度优于美国这三因素影响下，面临下跌风险。不过全年看，考虑到后续不确定性仍大，美元作为避险资产大概率仍在高位震荡。

黄金而言，张瑜认为，短期来看，由于经济幅度预期提高，黄金价格受制于名义利率的上行速度快于通胀预期；中长期看，全球价值链撕裂带来的长期通胀压力+美国财政贸易双赤字的扩大有望推高中长期金价上涨。

交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏认为，美股成长股估值泡沫，风险高企，即将调整，而A股估值较美股低，是长期价值投资的好机会。

基于不同的宏观预期及策略判断，固定收益类资产、权益类资产、房地产、商品（黄金等）也被赋予不同的投资参考价值。而未来主旨或仍是结构性行情与慢牛并存，投资时钟怎么走？前提或是规避风险，价值与专业至上，择机择时而动。