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作者|田轩（清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授）
王府井股价在获得免税牌照之前就连续大涨确实引发外界对其内幕交易的怀疑。首先，从消息发布的时间来看。关于免税店扩围的信息，这两年时有传闻。今年以来，受到疫情冲击，国内商业整体低迷，为提振消费和经济，国家发改委在3月13日发布了《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，意见第一款第4条提出：“扩大口岸免税业务”、“建设一批中国特色市内免税店。”该政策尚且能够解释一些免税企业股价的阶段性上涨，但王府井在当时还不是免税店。从4月24日到6月9日这30个交易日内，整个申万商业贸易板块101只个股中，除了王府井涨幅高达122.60%，也有其他涨幅比较大的股票。例如，供销大集涨幅99.91%，排名第二；广百股份，涨幅79.32%，排名第三。供销大集的涨幅是由于控股股东的变更与地摊经济的政策利好，广百股份的上涨也是受益于地摊经济。但通过查阅王府井4月至今的公告，可以发现几乎没有重大利好消息。直到6月9日晚间，王府井公布获得免税牌照，此后股价连拉三个涨停板。但此前股价的大幅上涨是否与市场上部分群体已经提前捕捉到了这一利好消息有关，不得而知。
其次，从业绩的角度来看。在电商的强烈冲击下，整个2019年，王府井全国各门店共实现营收近268亿元，与2018年接近持平。但净利润却同比大幅下滑近20个百分点。在新冠疫情的影响下，2020年一季度王府井全国各门店共实现营收15亿元，同比大幅下降79%，净利润为负2亿元，同比大幅下滑150%。这种经营业绩表现，尚不足以支持王府井股价在近期的大幅增长。
综上可以看出，王府井的股价变动确实存在一定的异常，所以监管层怀疑其内幕交易。不过，根据王府井集团6月12日发布的公告称，股价异常波动的原因不包括生产经营、重大事项调整、内幕知情人泄密、公司董监高买卖公司股票等情况。因此，王府井具体是否存在内幕交易，还需要看监管层后续的调查跟踪。
如果王府井经过调查后被认定确实存在内幕交易行为，它将面临严厉的处罚。根据新《证券法》的第一百九十一条，利用内幕消息从事交易的相关人员，不仅要没收违法所得（如果存在违法所得），而且要对违法所得最高处以十倍的罚款。对于没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，对相关人员最高处以五百万的罚款。对于从事内幕交易的相关单位而言，对相关的主管人员给予警告的同时，并对其最高处以两百万的罚款。
具体怎么处罚，需要根据案件的性质具体分析。但是总体而言，新《证券法》对于内幕交易的处罚比旧《证券法》更加严厉，提高了从事内幕交易的相关人员与单位犯罪成本，更好地保护了投资者利益。
限制内幕交易，应扩大知情人界定范围、细化内幕信息标准
第一，扩大内幕信息知情人的界定范围。相对于旧《证券法》而言，新《证券法》在内幕消息知情人方面做了更进一步的细化，并对知情人的范围界定做了更进一步的扩大，这种对知情人范围的扩张能够呼应“推定”的法律认定方法，这样便进一步降低了法律的证明难度，避免法律适用争议，从而能够很好的限制内幕交易的发生。
第二，细化内幕信息标准。细化内幕信息是指监管层将内幕信息的内容与界定标准进行了细化，从而进一步扩大行政处罚和刑事责任的范围，让相关从业人员明白哪些属于内幕信息的范畴，减少模棱两可的情况，避免法律适用出现争议。
具体到各主体，为了保证这些主体的知情人都履行保密义务，制度规范上可以这么做：
王府井（公司主体）：在公司内部治理结构中，应该对可能触及内幕信息的业务单元和相关人员进行专门管理，并建立严格的内部监督机制，预防异常交易的发生，定期加强相关人员的法律知识的培训，从源头上减少内幕交易的发生。
券商：相关交易者应当保留好与决策或指令相关的会议纪要、调研报告或其他文件材料，以证明启动本次交易的合法原因。增加对工作人员进行关于如何正确交易及法律常识等的培训，避免因为缺乏常识而导致违法行为的发生。
财政部：与公司主体类似，可以对可能触及内幕信息的业务单元和相关人员进行专门管理，并建立内部监督机制，定期加强相关人员的法律知识的培训。
内幕交易的潜在收益高而违法成本低
2007年，时任证监会主席助理兼发行监管部主任姚刚在任期间，利用职务便利，获悉相关公司的内幕消息，使用他人股票账户进行股票买卖，非法获利210余万元，其内幕交易的违法行为最终受到了应有的惩罚。2012年2月，安信证券投行部原项目经理孙云章，利用其担任宇顺电子定增项目负责人的便利，获取内幕消息，期间进行“宇顺电子”股票买卖操作，在短短20天时间里非法获利近80万元。2019年9月，长城证券研究所所长区志航和泰信基金经理袁园因涉及“老鼠仓”交易被抓，交易金额达2.81亿元。可以看出，内幕交易事件屡禁不止。
A股市场内幕交易现象频出的原因主要是从事内幕交易的潜在收益高而违法成本低。内幕交易参与者能够利用信息的优势在市场上获得高额的收益，这种高额的收益正是吸引一些从业人员铤而走险的原因。而与高额的收益相对应的是比较低的违法成本，它包括从事内幕交易被揭露的概率与被揭露后的惩罚力度。
从被揭露的概率来看，由于内幕交易具有隐蔽性强、参与人员复杂的特点，使得内幕交易被揭露的概率较低。一方面，隐蔽性越来越强。从事内幕交易的相关人员在与证监会的“斗智斗勇”中，已积累了丰富的反侦察经验，其涉及内幕交易的环节已不限于交易环节，为了躲避有效监管，内幕交易者会从行业研究、交易、结算等各个环节进行渗透。另一方面，参与人员愈发复杂。当前内幕信息的传递链条已由董监高及其近亲属向商业伙伴、亲戚同学、左邻右舍、司机、同事以及与之有利益交换的政府工作人员、学校教师等蔓延，有向团伙化方向发展的趋势。
从惩罚力度来看，虽然新《证券法》已经大大加强了对内幕交易违法行为的打击力度，在处罚力度上有了明显的提升，但在实际操作中仍然存在一定的主观性，在一定程度上造成了法律的威慑力不足。同时相比于内幕交易可能获得的高额收益，这些惩罚举措仍然显得不够严厉。未来，我们需要在严格落实新《证券法》的同时，需要进一步推进刑法的修订，追究个人责任，提高刑期上限，大幅提高证券违法犯罪的成本。从源头上遏制内幕交易的发生。同时，我们也可以利用人工智能、大数据等高科技手段提高对内幕交易的侦查力度，严厉打击内幕交易行为。
为了规范资本市场，更好地保护投资者利益，可以针对上述症结从以下方面入手：
首先，从监管层面来看，要不断完善《证券法》关于内幕交易标准的界定与判断，尽量减少法律适用出现争议的情况，增加行业的透明度，提高内幕交易违法的惩罚力度，从而大幅提高证券违法犯罪的成本，增强法律的威慑力。
其次，从执行层面来看，针对内幕交易出现的隐蔽性强、参与人员复杂的特点与趋势，应加强执行力度。本着零容忍、全覆盖、无死角的原则，利用大数据筛查异常交易线索，重点打击传递型内幕交易，坚决遏制泄露内幕、打探消息、非法交易的恶习，引导合法合规交易。
免税牌照对业绩提升作用显著
免税品相对于非免税品来说，由于价格优惠，受到消费者的广泛欢迎。2019年，我国免税市场的营业收入为540亿元，较2018年增加约40%，增速明显，且市场前景很好。目前我国拥有免税牌照的公司仅有8家，除了此前的中免集团、日上免税行（已被中免收购）、海免公司（股权注入中国国旅）、珠免集团（已被格力地产收购）、深免集团、中国出国人员服务总公司、哈尔滨中侨免税这七家之外，就是新加入的王府井集团。免税牌照对业绩提升作用预期是显著的，例如，中国国旅2019年的营业收入中，95.52%来自于免税商品销售业务，为458亿元，且毛利率高达50%，是拉动公司营业收入增长的主要因素。相较而言，王府井2019年的营业收入与2018年基本持平，归母净利润下滑近20%，企业增速缓慢，迫切需要免税牌照这样新的业绩增长点来提升业绩。
实体百货公司不会被完全替代
疫情对类似王府井的线下实体百货公司有很大的影响，但是实体百货企业如果能拥抱变化、深化转型、勇于创新，同样具有发展与投资前景。线下实体百货公司是不会被完全替代的，应跟随新的发展趋势和潮流，主动出击，进行自救。
第一，拓展销售渠道。疫情的隔离措施使得线上服务激增，如线上学习、远程办公、生鲜配送等。线下实体百货公司可以结合自身特点，发挥自身品类多样的优势，通过微信公众号、网站或APP等渠道，将自己线下的产品搬到线上推广，改变以往等顾客上门的模式，主动转变思维，扩大自己的销售渠道。同时，着力打造线下服务水平，营造与线上购物相区别的沉浸式购物体验，线上主打吸引客流，线下主打服务和体验，打通线上线下销售壁垒，例如实现线下购物也可以通过线上结算并配送到家，转线上线下的竞争关系为互助关系，实现线上线下销售的有机结合，为消费者提供一体化、一站式购物的体验。
第二，转变销售方式。疫情带来的实体店大量关闭催生出了“O2O+社群”等新的营销模式，例如：以苏宁为例的家电导购员以店内会员为基础进行社群销售；以Lululemon为例的服饰类导购将店内的瑜伽课程等做成直播进行产品推广；以大悦城为例的购物中心首先进行商户合作，然后在微信群进行推广销售。线下实体百货公司也可以借助以上方式，基于以往的会员客群，利用社群销售、直播带货等新的销售方式，迎合消费者的口味和多样化需求。
第三，利用好新兴技术，用科技赋能。加强内部技术研发和外部技术引入，如利用大数据技术刻画消费者的画像，利用人工智能等手段推动业务智慧升级，利用机器人导购、AR娱乐等科技元素吸引年轻的客户群体。
第四，寻求转型，主动破局。通过开展并购重组，整合上下游企业，完善产业链，降低各环节成本。通过进行企业风险投资，投资新兴行业的企业，实现业务转型升级，提升自己的竞争力。
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