港股将迎众多“二次上市” 高盛八问中概股

（原标题：港股将迎众多“二次上市”，高盛八问中概股）

6月后，众多在美上市中概股准备在港股“二次上市”，例如网易和京东就是典型代表。

截至6月4日，在美首次上市的中资公司总市值为1.2万亿美元，其中阿里巴巴占50%。多数机构测算，符合在香港二次上市的在美中概股超40家，募集资金总额接近270亿美元，约为过去12个月港股IPO金额（2990亿港元/390亿美元）的70%，流动性足以承接。

近期，第一财经也获悉，美国投行高盛同客户就中概股问题进行沟通，机构关注的重点已从监管问题转向更为技术性的、与资金流动有关的问题。第一财经记者也总结了当前机构最关心的八大问题。

3年“非检查年”是否溯及既往？

5月20日，美国参议院通过了《外国公司问责法案》，法案严格规定——3年不满足监管要求的外国公司股票将被摘牌。

该法规要求外国公司通过PCAOB（上市公司会计监督委员会）审计，否则该年将被认定为“非检查年度”。连续三个非检查年度的外国上市公司将被摘牌，无法继续在美国交易所进行交易。PCAOB是一个非盈利机构，监督想在公开市场上筹集资金的美国公司的审计。

高盛认为，根据其当前的理解，如果该法案以目前的形式成为法律，将没有追溯力。然而，该法案在提交众议院时可能会被修改，相关监管机构和交易所将负责实施。

若某股票在香港(二次上市)和美国(初次上海)两地上市，鉴于美国监管不确定性上升，投资者是否应该购买香港股票?

高盛认为这并不重要，因为美国存托凭证（ADR）和相应的港股是完全可兑换的（fungible）。例如，如果一家公司的股价因美国收紧上市监管的消息而下跌，那么理论上，该公司的港股股价将受到完全相同程度的影响，因为套利将推动两地股价趋同。

以当前唯一一家在香港二次上市的在美中概股阿里巴巴为例，其港股和ADR的平均价差不到2%，这也可体现出，阿里巴巴自2019年11月于香港上市以来，和ADR股价的较小价差反映的只是税收和其他交易成本。

如果中概股要退市，退市过程将如何进行？

退市一般分二两类——自愿退市，以及强迫或非自愿退市。

高盛认为，在前一种情况下，历史先例表明，这是一个漫长的过程，因为大多案例都是通过管理层收购（MBO）或杠杆收购（LBO）、解除VIE（可变利益实体）架构，然后在其他地方重新上市或私有化。以13家主动从美国证交所退市的在美中概股为例，从宣布退市到完成交易，用了198天时间。

关于后一类(被迫或非自愿退市)，近年来有一些因为不合规并牵涉到司法诉讼而被强迫退市的案例，但它们可能不能作为最新事件的合理参考，当前涉及的公司，无论从规模和范围来看，都明显大于历史案例。从经验来看，在美中概股在私有化或退市前，股价通常都会走高，但这种历史经验可能不适用于目前因广泛监管而导致的退市情况。

综合考虑，哪些在美中概股有资格在香港上市？

港交所对二次上市的主要要求是——上市市值大于400亿港元，或上市市值大于100亿港元且营收大于10亿港元；同股不同权(WVR)的任何受益人必须是公司董事会成员；不同投票权股份的投票权不得超过普通投票权的10倍；相关公司最近至少两个财年有良好的合规记录。

根据高盛测算，若基于每家公司的总市值，41家在美中概股应符合在香港二次上市的条件，按同股不同权调整后的市值计算，该名单将缩减至32家。

没有资格在香港二次上市的中概股，还有什么选择？

高盛认为，首先，香港的上市规则不是一成不变的，因此现在不符合二次上市要求的中概股将来可能会有资格。其次，它们可以先从美国退市，然后选择在其它交易所进行首次发行。

上海的科创板就是一个选择，高盛表示，因为科创板允许VIE结构和同股不同权的公司通过发行CDR（中国存托凭证）的形式上市，而且科创板的上市市值门槛也比香港低很多。

一些美国投资机构的法定使命明确其不能投资美国境外证券，在美中概股会否此后因此被出售?

高盛与众多投资者交流后也发现，多数机构认为除非受到行政命令限制，否则美国投资者不太可能完全减持在美中概股。即使在中概股退市的情况下，如果该股票在另一地上市，投资者也可以ADR转换为港股。

然而，投资者目前又存在另一个普遍的问题——ADR的现有美国持有者是否有能力在美国境外投资?

“由于美国投资者无法投资港股而被迫抛售股票的情况应该是可控的，因为我们估计美国投资者目前在香港、A股和ADR市场一共持有约7300亿美元的中国股票，其中香港占总数的41%(即3000亿美元)，表明香港确实是美国投资者获得中国敞口的热门市场。”高盛表示。

以阿里巴巴为例，该机构称，“我们注意到，其前20位机构投资者(共持有24%的股份)主要是具有全球影响力的大型国际投资者。此外，美国政府相关投资者(例如养老基金)也存在通过将投资业务外包给大型国际投资机构，间接持有对中国的敞口。”

在香港的二次上市的公司何时才能被纳入“互联互通”名单？

另一个普遍受到关注的问题是，在香港二次上市的公司何时才能被纳入“互联互通”机制的名单。

阿里去年在香港二次上市时，内地曾与港交所达成过一项协议，协议的内容包括将第二上市和具有加权投票权的公司排除在沪、深港通的名单外。除非上交所、深交所、香港联交所重新修改协议。但是，各界也认为目前并不排除三者为阿里巴巴破例修改条例的可能性。自美团点评和小米于2019年10月底被纳入“港股通”合格交易名单以来，其获得了最大的南下资金流入，金额分别达41亿美元和22亿美元。

5月18日，恒生指数公司宣布，同股不同权公司和在香港二次上市的公司将有资格纳入恒生指数(8月14日再次审核)。“尽管不是必要条件，但投资者普遍认为，得到恒生指数公司的认可，对于未来将二次上市的中国公司纳入‘港股通’是一个积极消息。”高盛称。目前，在香港首次上市的香港恒生指数成分股和/或A、H双重上市公司可被授予纳入“港股通”的资格。同时，公司上市事件需要超过6个月又20个交易日(尚不知是否适用于二次上市）；除了上述两项要求，二次上市可能还需要得到中国证监会和内地交易所的具体批准。鉴于“互联互通”名单的资格审查是每月进行一次的，高盛认为这意味着，在内地监管机构批准的情况下，满足前两个条件的香港二次上市，可以在任何时候被纳入“港股通”。

若被纳入恒生指数以及“港股通”名单，在香港二次上市的中概股可能吸引多少潜在流动？

高盛分析称，以阿里巴巴为例，根据香港交易所的规定，二次上市的自由市值应为该公司在中央结算系统注册的非同股不同权、在香港上市的股票，这表明大约8%的阿里巴巴总市值可能在香港被视为自由流通市值，相当于430亿美元，这又意味着，若阿里巴巴被纳入恒生指数和恒生中国企业指数，它将最高分别占3.8%和5%的权重，即代表4.5亿~6.5亿美元的潜在资金流入。

此外，根据在港股通中与阿里巴巴可比的互联领域公司（即互联网零售商、消费科技企业）的南下资金持股比例，高盛预计若阿里巴巴被纳入“港股通”，在一年的时间内，将会有10亿美元的潜在资金流入。