"滚隔夜"套利骤减 6月隔夜回购成交量中枢缩水万亿

（原标题：“滚隔夜”套利骤减，6月隔夜回购成交量中枢缩水万亿）

因央行近期操作令市场宽松预期有所调整，资金利率攀升，“滚隔夜”的加杠杆套利行为骤减，不少激进的券商自营受损严重。

从银行间市场隔夜回购（R001）情况来看，3月、4月、5月和6月（第一周），质押式回购成交量的月度中枢分别为4.11万亿、4.78万亿、4.85万亿和3.85万亿元，6月相较于前期高点已缩水1万亿。债市杠杆已有所下降。

来源：Wind，国泰君安

与不少中资机构类似，此前对债市过度乐观的部分外资在这波债市调整中受损，但如今市场调整过后，第一财经记者也了解到，不乏外资已开始关注中国债市机遇。

“在流动性正常化后，市场将回归基本面驱动。长期来看，无风险利率仍将以波动下行为主，我们仍持续看好中国的利率债市场，龙头企业信用债是目前增厚收益的优选。”富达国际固定收益基金经理成皓对记者称。

“滚隔夜”加杠杆行为骤减

所谓”滚隔夜“，是杠杆层面融资行为，也是一种期限错配行为。例如，如果机构有本金1亿元，但想买1.5亿元的资产，其通常采取的措施是将持有的债券质押给其他机构，以此借到5000万元的隔夜资金，在该笔隔夜资金到期之后，再将5000万元的债券质押出去，借来下一笔5000万元的资金，用来偿还上一笔资金，以此类推。对于机构而言，每天都会有新的到期资金。而机构就由此赚取债券票息和资金成本的利差。

3月开始，大量流动性淤积银行间市场，当月下旬，AA级1年期中短期票据利率(3.2%)相对一年期理财收益率(3.8%)出现倒挂且后续仍在加剧，倒挂幅度一度堪比2015年最高点。企业发债买理财有了确定性的套利空间。

就金融杠杆而言，3月下旬以来，随着超低短端资金利率的出现(低到1%以下)，以隔夜回购交易量占比衡量的上述“滚隔夜”加杠杆行为创下历史新高，表明债市加杠杆成为其主要的交易策略。

彭博数据显示，截至4月底，银行间隔夜回购当月成交量约88.43万亿元，为彭博有数据记录来的峰值；较3月的前高79.26万亿元环比增长近12%。

“在4月央行下调超额准备金利率后，市场产生利率会逐步下行的一致性预期，但预期于5月出现了微妙的变化，主要是当月MLF降息落空导致的。另外，在4月、5月分两次实施降准后，央行在很长一段时间里没有进行任何逆回购操作，直到5月底流动性紧张情况发生后，连续4天进行6700亿元的逆回购操作。而在上周逆回购相继到期的情况下，央行并未做逆回购，因此市场信心再一次受到打击。”方正证券首席经济学家颜色表示。

“当下环境已发生变化，货币政策将在控制脱实向虚、继续降低融资成本以及系统性杠杆的稳健性之间取得平衡。”华创证券首席宏观分析师张瑜日前表示。

于是，一波市场预期重新管理和“去杠杆”从5月开始快速升温。

存款类机构质押式回购利率DR007利率在5月底一度突破2.2%，且隔夜回购利率率先上涨，一度造成资金曲线倒挂（隔夜高于7天回购和3个月Shibor）。进入6月后，流动性紧张有所缓解，但DR007仍徘徊在1.9%左右，较4月至5月中旬期间大多数时间1.2～1.5%的水平明显抬升。

瑞银证券策略团队对记者表示，资金价格的抬升令银行间市场回购交易量有所回落，同时债券收益率水平也出现大幅调整。截至6月9日收盘，10年期国债收益率从4月初的低点2.5%飙升至2.86%附近。

在短端资金利率攀升、债市动荡的背景下，去杠杆行为加速。相关数据显示，5月和6月(第一周)质押式回购成交量月度中枢分别为4.85万亿和3.85万亿元，6月相较于前期高点已经缩水1万亿规模。

“此前宽松的融资环境催生出过高的债市杠杆率，且杠杆融资越来越向短期限集中，这更增加了期限错配的风险和流动性管理的难度。”光大证券首席固定收益分析师张旭表示，在市场流动性预期发生变化时，过高的杠杆水平会给债市带来更大的波动，形成金融风险隐患。

回调后外资看好债市配置机遇

当前，市场对后续债市走势的观点有所分化。有的投资者认为市场调整幅度已经很大，货币政策也未出现拐点，因此回调后可更乐观；另一派则认为，经济数据持续改善，央行再次大幅放松货币政策的几率较小。

外界预计央行仍会维护半年末资金面的稳定。对6月6日到期（因周末而顺延至8日）的5000亿元MLF，央行没有续做，但表示会在15日左右对本月到期的7400亿元（19日还有2400亿元将到期）MLF进行一次性续做，具体规模将根据市场需求等情况确定。

瑞银称，“央行和市场就MLF操作时点进行沟通，是为了避免大量MLF到期对市场流动性产生扰动，并稳定市场情绪，这表明央行仍希望维持流动性的相对平稳，并不希望看到资金价格出现持续的大幅提高。”

对于外资机构来说，中国利率债的确出现了布局的机会。成皓对记者表示，随着流动性紧张缓解，市场将回归基本面驱动，”长期来看，无风险利率仍将以波动下行为主。我们仍持续看好中国的利率债市场，其在全球政府债券范围内仍具有吸引力。”截至目前，美国10年期国债收益率报0.83%附近，中美利差已走扩至近200bp的近年来最高水平。

此外，在当前利率债大概率区间震荡的预期下，往往信用债是更好的增厚收益品种。“在信贷宽松的背景下，我们尤其看好各行业龙头主体的信用债。这些龙头企业将更多受益于银行和债市的资金青睐，有可能占据较弱小的竞争者退出后留下的市场空缺，进一步提升领先优势，因此信用债会出现进一步分化。”成皓告诉记者。