央行直接购买小微信用贷款 货币化悄无声息？

（原标题：【首席观察】央行直接购买小微信用贷款 货币化悄无声息？但这次不一样）

一

谜底揭晓！央行与小微企业两相望的“直达”货币工具来了。这次是堪称央妈的中国央行直接下场购买小微企业信用贷款。

6月1日18时23分，即A股收市之后，央行及四大部委发文称，落实《政府工作报告》要求，强化稳企业保就业支持政策，人民银行会同财政部使用4000亿元再贷款专用额度，通过创新货币政策工具购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%。

央行为此创设的两个直达实体经济之货币政策工具分别是：普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划；有人称其为纯粹的宽信用工具。

更甚者，好消息频频。时间线来看，当天19时左右，据新华社报道，中共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体方案》。

或是巧合，当日A股迎来6月开门红，上证综指、深证成指股指分别报2915.43点（涨幅2.21%）、11102.15点（涨幅3.31%），沪深两市，个股上涨3702只，涨停161只。政策落地，叠加消息效应下，市场分析，后市结构行情特征明显，或震荡上行。

就“直达”新工具而言，野村证券首席经济学家陆挺认为，其操作实质是央行延续过去几年的做法，直接向银行放贷。差别在于过去向主要向大银行（MLF）和政策性银行放款（PSL)，这次的4000亿是直接向中小银行放款，并且让部分小微贷款暂时出表一年。

“过去几周学者们热议‘赤字货币化’，最终该由央行‘印’的钱还是‘印’了，只不过出于种种禁忌央行不能购买国债，最终政府将部分纾困的责任落到了银行尤其是中小银行身上。这是一个最佳选择吗？可能见仁见智。”陆挺称。

不过，市场也有观点评价两大“直达”工具“特别解渴”、“直接点穴”。 前者直达实体经济；后者让有贷款的，真正能延期还本付息；拿不到贷款的，可通过信用贷款获得资金，无需担保与抵押。

的确，“这种制度设计针对中小商业银行的痛点，解决了

资金成本、相对收益，及流动性

的问题，对它们有实质性的好处，亦间接利好实体经济。”国家金融与发展实验室副主任曾刚告诉经济观察网。

因为是“直接”下场购买，如陆挺所言“该印的钱还是印了”，这让人联想各国央行的宽松货币政策工具；但颇为不同的是，曾刚称，为防止道德风险，亦是考虑“激励相容”，央行做了两大设计：一是不出表，二是期限为一年。这使得此次创设的两大新工具与货币化或PSL等工具不同。

粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖亦认为，此次央行的安排，与海外央行创造的货币政策工具相比，要更加合理，央行基本不承担风险。

与此同时，逆周期调节力度还在加码。经济虽在修复，但压力不减，五月制造业PMI（50.6%）微降，稳增长保就业仍是硬要求。

二

与小微两相望的央妈很努力，可用“应延尽延、 SPV、一年期限”，以及“市场化、普惠性和直达性”等关键词来描述。

按照央行的话说，前期推出了3000亿元抗疫专项再贷款和1.5万亿元普惠性再贷款再贴现，这些工具都是直达实体企业的货币政策工具。根据《政府工作报告》的部署，再创设两个直达实体经济的货币政策工具。

就“普惠小微企业贷款延期支持工具”而言，6月1日晚间20时左右，央行发布的“货币政策热点问答之一：创新直达实体经济的货币政策工具”文章指出，为缓解中小微企业贷款的还本付息压力，人民银行会同银保监会出台了中小微企业贷款延期还本付息的政策，最长可延期至2020年6月30日。只要普惠小微企业在申请延期的同时承诺保持就业岗位基本稳定，银行即对普惠小微企业贷款本息进行延期，做到“应延尽延”。之前已经享受过展期政策的贷款也可以享受这一政策。预计延期政策可覆盖普惠小微企业贷款本金约7万亿元。

央行表示，为了鼓励地方法人银行对普惠小微企业贷款“应延尽延”，人民银行创设普惠小微企业贷款延期支持工具，提供400亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订利率互换协议的方式，向地方法人银行提供激励，激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的1%，预计可以支持地方法人银行延期贷款本金约3.7万亿元，切实缓解小微企业还本付息压力。

就“普惠小微企业信用贷款支持计划”来说，央行称，目前中小银行发放信用贷款的占比只有8%左右。信用贷款支持计划主要面向经营状况较好的地方法人银行。最近一个季度央行金融机构评级为1-5级的地方法人银行可申请信用贷款支持计划。对于符合条件的地方法人银行于2020年3月1日至12月31日新发放的期限不少于6个月的普惠小微企业信用贷款，人民银行通过信用贷款支持计划，按地方法人银行实际发放信用贷款本金的40%提供优惠资金，期限1年。预计信用贷款支持可带动地方法人银行新发放普惠小微企业信用贷款约1万亿元，

其实，“这个工具，可以简要视为央行与地方法人银行发放的联合信用贷款，央行出资4000亿，占比40%，撬动1万亿信用类贷款。其中，央行不承担信用风险，期限最长1年，免收利息。由于风险并未转移，因此银行可能仍应做资本计量。”光大证券研究所银行业首席分析师王一峰告诉经济观察网。

事实上，与前期再贷款工具相比，本次工具相当于给符合条件的银行提供了4000亿免息资金，银行节约利息100亿（4000X2.5%），但是要支持1万亿信用类贷款。即100亿利息节约需要覆盖1万亿风险敞口增加（假设贷款从强抵押转到信用类）。

因此，有观点认为，考虑到信用类贷款出险后损失率较高，也就是说，如果贷款从强抵押转到信用类不良率上升在1~1.3%之内，能够覆盖100亿的利息节约，这样切换是合适的，如果不能，则不如做此前的第三笔1万亿再贷款，发放强抵押贷款。截至5月21日，第二、三批1.5万亿再贷款已发放0.47万亿，尚有较大利用空间。

据王一峰分析，对于能享受该政策的银行，根据央行规定，央行金融机构评级为1~5级的地方法人银行为2237家，占全部地方机构数量的51%。假设规模占全部地方金融机构规模的2/3。根据披露数据，目前银行业金融机构普惠小微贷款规模为12.5万亿，其中城商、农村金融机构约6.3万亿。考虑到人行本次口径纳入了农信，将使得地方金融机构统计的普惠小微贷款规模大于6.3万亿。又根据人行介绍，普惠小微中约15%（2万亿）为信用类贷款，假设本次增加1万亿，则信用类贷款将因此政策而增加50%。静态看普惠小微信用贷款占比将从15%升至22%。而对于符合条件的银行来说，相当于增加了24%（6.3*2/3）的普惠贷款，全部为信用类。

这意味着什么呢？对符合条件银行的盈利影响，王一峰认为，2/3规模的地方法人机构大致对应40万亿存款，4000亿免息负债相当于1%，又毛估此类银行存款成本在2~3%，则相当于全部存款成本下降2~3BP。在强假设下，假设资产端定价不变，不含同业业务等，享受该政策的银行息差将增厚2~3BP，对应盈利增加1~1.5%。若考虑现实情景，影响应小于上述测算值。

再结合今日多部委联合出台的其他支持小微企业融资的系列政策，有人说，对于金融机构而言，是“大棒”加“胡萝卜”的政策组合

政策对大型国有控股银行来说，用“大棒”居多，对地方小银行给“胡萝卜”居多。但对于地方法人银行而言，也需要权衡信用风险暴露增加所造成的信贷损失与央行政策支持之间的风险收益关系。根据目前普惠小微企业贷款风险收益情况综合考虑，银行信贷行为选择或并不直接单纯受到两项创新直达实体经济的货币政策工具影响，更多是其他政策在直接发挥作用。

一位资深金融人士称，地方法人银行，需要权衡信用风险暴露增加所造成的信贷损失与免息融资的风险收益关系。在当前形势下，风险形势仍具有不确定性。单纯的本政策似乎不足以激励地方法人银行投放信用贷款，但已投放/或计划投放信用贷款的机构（如涉税贷）则会申请这一激励。

而两个新设工具在央行看来有三大特点：一是市场化。央行通过创新货币政策工具对金融机构行为进行激励，但不直接给企业提供资金，也不承担信用风险。二是普惠性，只要符合条件的地方法人银行对普惠小微企业办理贷款延期或发放信用贷款，就可以享受央行提供的支持。三是直达性。这两个结构性货币政策工具将货币政策操作与金融机构对普惠小微企业提供的金融支持直接联系，保证了精准调控。

三

如果换种角度看，李奇霖认为，直接购买普惠小微信用贷款的手段，更像是新型的“降准”，与再贷款有较大不同。一是更具主动性。现在，央行是主动下场购买贷款，主动运用再贷款额度。二是直接购买，对银行来说，能获得没有任何成本的资金。

而直接购买这个过程，按照已有的信息来看，李奇霖称，银行按原金额还给央行，无需给央行支付利息，本质上是一个“无偿使用”的流动性支持，类似于一种新型的“降准”工具。

这个过程，一具有激励效应，之前再贷款，银行赚取的是小微企业贷款与再贷款之间的利差，而现在银行不用支付任何成本，能完全获得小微企业贷款利息，收益更高。换言之，直接购买小微贷款既能帮助降低银行的负债成本，补充银行流动性，也能激励银行增加对小微企业的贷款支持，促进宽信用。二能有效防范脱虚向实，释放多少流动性，实体就获得了多少流动性支持，比单纯的降准更能支持实体经济，是纯粹的宽信用工具。

“央行的安排，与海外央行创造的货币政策工具相比，要更加合理，央行基本不承担风险。”李奇霖说。逻辑上，央行下场购买贷款资产，贷款资产的所有权应该是转移给了央行（央行是通过SPV的模式，通过持有SPV来间接持有），央行应该自负盈亏，获得贷款收益权的同时，承担贷款资产的损失。但根据现有的安排，央行让渡了贷款资产收益的所有权，同时也将贷款资产损失的可能性转移给了商业银行，央行既没有收益，也不会发生亏损。

这个过程，就有点像：你从地摊买了苹果，然后你把苹果给了地摊摊主，告诉他，我把吃苹果的权利让给你，苹果如果是坏的，那是你的责任。如果按这样理解，央行创造的货币政策工具，完全就是给银行红利，根本不像再贷款，更像是“新型的降准工具”：银行先贷款，央行再降准。

“该工具是央行落实政府工作报告的要求，也是宽信用的要求。”李奇霖称。

不过，也有观点认为，对于普惠小微企业贷款延期支付工具而言，由于应延尽延的要求，400亿再贷款激励1%贷款本金计划更多是信号意义。1%本金激励补偿可能不足已影响原有决策。

曾刚告诉经济观察网，新设的货币工具有助降低融资成本，因为银行把这部分贷款卖给央行，而央行的购买成本应该会低于银行自己的负债成本；一个好处是银行的融资端进一步下降——从而降低实体经济的融资成本；另外，可扩大银行的息差空间，提升银行的收益水平，从而鼓励银行进一步投放贷款，解决了银行的流动性问题。

他说，小银行的痛点也在于，因为“应延尽延”直至2021年3月31日，有一些存量贷款可能在6月30日的时点上就不会回流银行，也许会造成流动性紧张；这时，如果卖给央行，银行便能回笼一部分资金，缓解流动性压力——从而发放新的贷款，资金收益率水平也会进一步提升。事实上对银行有一定的激励作用。因此，存量而言，新设直达工具可解决银行“资金成本、相对收益与流动性”三个问题；这种利好又会反过来提高银行对实体小微企业的支持力度。

更重要的是，为了防止道德风险，央行做了两个设计：一是风险不出表——意味着其发放的贷款，到期是要还的；如果发的是呆坏账，银行需要承担责任，因此设计了激励相容的机制。

就此而言，银行到底有多大程度激励其资产端发放贷款呢？曾刚认为，尚无定论，但从央行的制度设计角度来看，确实可防范道德风险；此次设定了一年的期银，这说明政策是阶段性的，后续如果经济回暖，经济恢复正常，还可回调政策。因此，这4000亿有别于国开行的PSL，或者说不同于所谓的货币化。

也许非常时期，无所谓货币化与否，重在让央妈的爱市场化“关照”实体经济，真正实现从“宽货币”到“宽信用”。就央行新设的两大货币工具而言，我们看到了“市场约束”与“退出”机制；即使这是一次悄然的“货币化”试水或货币理论创新，因为这次的“直接购买”不一样。