资管巨头富达国际:小家电的消费方式类似于快消品

（原标题：独家对话海外资管巨头富达国际周文群：全球视角看家电板块估值远未到天花板，国产替代股已过热需谨慎）

记者 | 

林伟萍

内容摘要：

疫情导致经济停滞，但流动性大大降低了系统性风险，个人认为市场最差的时候或已过去，未来权益类产品的收益仍旧相对乐观。

随着A股分化加剧，强者恒强日益明显，有业绩支撑的白马股估值越来越贵，投资人要接受这种估值定价体系的转变，尤其是在资金面相对宽松的条件下，好股票估值不会便宜。这些股票用常识就能看得明白，长期看投资基本不会亏钱。

全球包括富达在内的很多机构很看重企业的ESG(环境、社会和治理 )理念。大家电龙头企业完全有机会成为全球性企业。

中美贸易摩擦卷土重来，逆全球化趋势蔓延， A股指数不温不火，但不少消费股仍在创新高。本周富达国际中国区股票投资主管、基金经理周文群在接受《红周刊》独家专访时表示，贸易摩擦最新动态并无“新意”，无论A股还是美股都是“利空出尽”的表现，投资者应该重个股、轻指数。强者恒强的消费、科技、周期行业的龙头股仍是下半年较好的投资品种。

此外，在周文群看来，在各国央行天量“大放水”政策刺激下，全球市场“最黑暗的时刻”已经过去，美国等巨额流动性将外溢新兴国家市场。但相较于以往的“普惠”，此次疫情对每个新兴国家市场冲击影响不同，海外流动性充裕外溢将出现明显分化，而随着疫情在中国进入尾声，中国资产在海外资金外溢时显然更具有吸引力。

美国大放水中国最受益

逆全球化带来更大改革空间

《红周刊》：6月市场迎开门红，但疫情的蔓延仍在继续，市场中还普遍存在着“经济不乐观，流动性催高股市、权益类产品收益不确定”的说法。

周文群：

疫情导致经济停滞，但各国央行注入的流动性大大降低了系统性风险，个人认为市场最差的时候或已过去，未来权益类产品的收益仍旧相对乐观。而在经济层面，在科技创新带领下，国内会有新的生产力释放。

但因疫情对经济层面带来的不确定性仍较高，再叠加大选之年，美股走势或将继续承压。

《红周刊》：经验来看，美国“大放水”都会外溢到新兴国家市场，中国受益程度如何？

周文群：

这次发达国家流动性外溢流入到新兴市场国家的比例会分化明显，因为新兴市场国家受疫情冲击不同，财政、货币政策的控制程度也不一样。如疫情在中国进入尾声，而印度、巴西等新兴国家市场却成了新的疫情扩散地。相对来说，中国资产更为受益，从外资流入A股情况来看，4月份以来一直呈现净流入状态。

《红周刊》：疫情导致中美贸易摩擦升级，近期也不断有新的消息出现。在资产配置中，您如何看待这个因素？

周文群：

中美贸易摩擦不是新闻了，自2018年起已持续近两年，从二级市场看，无论美股还是A股，都是利空出尽的表现。

但疫情导致逆全球化，会让市场估值带来一定抑制。但这种压制更多是指数承压，而投资人还是应该把重点放在优秀的股票上。

《红周刊》：那这样的大环境下，您怎么看中美市场的比价效应？

周文群：

美股市场非常成熟，而中国市场在T+0体系、IPO的整体上市规则、对冲完善机制等都有很大的改革红利释放空间。

从更高的层面看，美国顶尖科技主要是全球化导致的人才涌入带来的。但逆全球化是对其知识产权、人才和技术等多方面交流的倒退。而中国在某些新科技创新方面是全球领先的，只要中国坚持改革开放的路径，接受各方面技术、人才和投资的方向不变，科技创新生产力就有望取代中国的“人口红利”成为经济增长的新引擎。那么，A股的长牛就不会缺席。

《红周刊》：中国资本市场开放加速，富达国际会加大A股布局吗？

周文群：

我们很多投资是通过沪港通、深港通来进行，投资A股的总量远大于此前获批的12亿美元QFII额度。我们最近也在申请中国公募牌照，就是看好中国准备加大力度布局A股。

投资人要接受估值定价体系转变

用常识能看懂的公司基本不亏钱

《红周刊》：疫情在中国发生较早且得到控制，二季度中国经济复苏明显，但多米诺骨牌效应还在继续。对此，您怎么看？

周文群：

下半年经济还会复苏，但力度不会很强，因为经济形势整体还是很严峻的。中国在应对疫情上采取了较主动且留有余地的做法，如对市场注入流动性的力度很克制，这是很有远见的做法。

未来，促进经济增长还需结构性改革来操作。从这个角度来说，疫情也有助于中国经济能更好地过渡到高质量增长阶段。

《红周刊》：那么A股市场呢？

周文群：

诚如刚才所说，指数参考意义并不大，我会更注重个股。因为当前上市公司的股指结构不能很好地反映出经济结构变化。

疫情终究过去，长期看这仍是短期影响。但疫情给人们的工作和生活带来了很多偏长期的影响，就像我们这次线上视频采访，未来依靠科技创新来提供效率的行业，比如线上教育板块，受益会比较明显。

此外，消费、建材等周期股的龙头，也是下半年以及长期较看好的投资品种。看好消费的逻辑就是内需，而看好周期则是因为某些细分行业龙头正趁着行业低谷在抢占市场份额。

《红周刊》：部分消费和科技股的估值已经不低了。

周文群：

的确，消费和科技部分细分板块已经透支了未来几年的盈利增速。建议投资人不要追高，对于疫情中短期受益的股票以回避为上策，长期受益的个股也可能因为涨幅过快出现回调，而这种回调反而是买入时机。

还有一点，随着A股分化加剧，强者恒强日益明显，有业绩支撑的白马股估值越来越贵，传统行业旧经济板块估值越来越便宜，却不受资金关注。投资人要接受这种估值定价体系的转变，尤其是在资金面相对宽松的条件下，好股票估值不会便宜。

《红周刊》：很多外资机构偏爱大市值蓝筹股等“大块头”个股，您和您所在的平台也是如此吗？

周文群：

我们也偏好大块头蓝筹。能成长为行业中最大的公司，定有过人之处，且优势很难被取代。强者恒强的逻辑在很多板块上都得到了验证，除非某些行业遭遇较大的颠覆性变化或行业政策出现根本性变化等。这些股票用常识就能看得明白，长期看投资基本不会亏钱。

但这样的股票非唯一持仓，我们中小型股票也就是细分龙头冠军，也有不少配置。

细分领域的“隐形冠军股”有后来居上、成为大行业第二、第三名的潜质。这些企业估值又不贵，研究起来就很“有趣”了。不少这样的公司在市场的表现也是强者恒强。

家电板块估值未到天花板

国产替代股演绎过于充分

《红周刊》：从公开资料来看，家电板块是您配置的重仓板块。当下大家电明显跑输小家电，您是如何把握的呢？

周文群：

我对大小家电长期都看好，但逻辑不同。

大家电受销售模式影响，存在一定库存周期。同时，受地产完工周期影响比较明显，两种周期性叠加，导致销售和业绩波动较大，这也导致大家电整体估值相对较低。受疫情影响使得其库存周期和地产完工周期风险都得到了释放。而且长期看，大家电是中国为数不多能在国际上具有生产设计以及供应链组织方面优势的行业。行业内的龙头企业完全有机会成为全球性企业，未来A股上市的中国企业也能成长为美国FAANG（Facebook、苹果、亚马逊、奈飞、谷歌）一样的公司。因此，我们对于大家电的天花板测算，不能以中国需求来匡算，而是需要从全球企业视角来给其定价。

小家电投资逻辑则与大家电不同，周期性弱；而且我国小家电渗透率低，人均小家电的件数跟全球主要发达国家相比还有很大的成长空间。因此，小家电是处于稳定成长期行业。小家电的消费方式类似于快消品，行业不断研发出很多新的品类，营销方式也不断创新。因此，小家电能很好地承载中国消费升级大逻辑的细分行业，估值相对也会贵一些，个人认为，小家电也适合长期持有。

《红周刊》：随着美国再度封杀华为芯片，国产替代再度受到市场关注。您投资国产替代核心科技股的逻辑是什么？

周文群：

和刚才聊的家电不同，国产替代领域的核心科技公司大都不在国内上市。只是因为贸易摩擦，给国内公司提供了较大的机会。但这可能让估值等指标短期失效。因为公司未来会发展成一家什么样的公司现阶段很难想象。市场角度，国产替代市场预期演绎得过于充分，估值可能已经透支了未来几年的预期，投资人需要高度警惕。

另外，国内企业作为后来者的赶超过程也会比较坎坷，如在中美关系紧张局面下，如何尽快地吸收海外先进的经验和技术等都是问题。

《红周刊》：您刚提到了看好建材，这是传统基建中的细分，也谈谈看好逻辑吧。

周文群：

主要是建材行业发生了一系列的变化，如对环保要求的提升、客户需求大的转变等导致行业里强者恒强进程加快。例如，房地产的需求正从 to C转到 to B，精装修比例不断提升，而随着对建材、水泥、涂料、防水、管材等细分行业需求的增加，建材行业正由小供应商向大应商转变，这有助于行业龙头集中度进一步提升，而建材行业的集中度在过去一两年提升明显。所以在周期股中寻找具备成长性的个股，是个不错的投资逻辑。

坚守“满仓”策略

买入安心的股票是最好的风控

《红周刊》：您投资过程中倾向于“接近满仓”操作，疫情也未受影响，为什么？

周文群：

这是我经常会被问到的一个问题（笑）。在A股择时非常困难，我也不擅长做择时。例如今年的A股因为疫情，真正大跌仅年后复工首日，此后再也没有出现可以让我们大幅度买入的机会。

《红周刊》：如何做风控呢？

周文群：

通过个股来调整而非仓位，就是选择安心的股票。如在选股中，我对资产负债表以及现金流两个指标非常挑剔。这两个指标优秀，能保证市场出现大波动时，个股不会破产或退市，且这样的公司还可以重新拿走市场份额，增强抗风险能力。

单就这次疫情，我也做了一些战术调整，更多地买入一些必选消费公司、和长期有望受益此次疫情的医药公司，同时卖出短期受疫情冲击很大的、不确定性高的可选消费公司。

《红周刊》：您经常会去调研，那调研过程中如何来判断管理层是否优秀？

周文群：

主要有三点。

一是公司管理层和我们的三观比较一致。否则三五年对着与自己三观不合的管理层会很痛苦，这样的股票也拿不住。

二是全球包括富达在内的很多机构很看重企业的ESG(环境、社会和治理的缩写 )理念。很多数据表明，一家公司如果不仅仅关心自己，同时也非常关心它的利益相关者，长期来说，它的表现会更优秀。

三是管理层的执行能力。了解管理层的想法后要长期跟踪观察，看他是否做到了。比如我们去企业调研的时候，经常会把上一次甚至几年前见管理层的会议记录拿出来，跟管理层对照哪些做到了，哪些没有做到。虽然没做到也不代表企业就存在经营问题，但管理层要知道自己为什么没做到。

价投国内重成长外资重持续

且需要在信念和纪律上做平衡

《红周刊》：在价投操作上，您认为国内价值投资和海外价值投资有何不同？

周文群：

国内的价值投资者更注重公司成长性，而海外机构投资者，更注重公司的可持续性。因为国内投资者希望在变化最大的时候，给予个股最高的估值。但对我们外资机构而言，看到变化最大的时候，很多时候会觉得已经接近最高点了，因为变化最大的过程往往是难以持续的，所以我们更倾向于找到长期的平衡。如以标的企业能够达到的利润率或者回报率作为锚，来测算企业的估值标准。另外，国内机构投资者的薪酬考核体系、客户需求不同等造成了海内外投资者在价值投资上的差异。

《红周刊》：成功的投资是反人性的。作为基金经理，永远要面对来自各方的压力来做决策，投资过程中您有克服心理因素的经验来与大家分享吗？

周文群：

做每个决定都有压力，没有验证前谁也不知道决定是对是错。而这正是投资的乐趣所在。

我个人觉得基金经理还是要了解公司的内在价值，这样当市场价格调整时，能通过总市值和公司的内在价值进行比较，才可以在很短时间内判断这家公司是被高估还是低估了，并做出买或者卖的判断。

其次，投资者要从短期环境中跳出来，从3~5年视角来理解公司，这样会发现短期困扰实际上并不是十分重要。我们是长期投资者，对持有的标的公司都持续跟踪了很多年，所以想要在低价把它卖出，并不是一件容易的事情。

最后，投资需要在信念和纪律间做平衡。因为我们对自己持有的股票有信心；另一方面可能在止损方面又有严格的纪律，这就是科学和艺术的结合，需要成熟的经验和心态去适应这个工作。

《红周刊》：好的基金经理需要具备前瞻性，能够从碎片化信息中发现预示未来的东西。您在投资过程中是如何分辨有效信息和噪音的？

周文群：

在当前信息爆炸时代，我们每天接触的信息和数据中，98%都是现象，洞见占比很少。好的投资人要有能够透过现象看本质的能力，即能在比较繁琐的信息中找出关键点，找出股价驱动的重要的因素。

另外，投资需要有创新思维，尤其是疫情影响下，现在很多行业都处在被加速颠覆的过程中，所以有时候多一些天马行空的想法，对存在长期投资机会的行业在被颠覆初始阶段就进行前瞻性布局，是很有价值的，而这正是当前很多A股投资者所缺少的。

《红周刊》：富达有很多优秀的基金经理，如彼得·林奇、乔尔·蒂林哈斯特、安东尼·波顿等，您认为他们有哪些值得学习的品质？

周文群：

彼得·林奇、乔尔·蒂林哈斯特都是富达“股神”级的人物，但因为这两位前辈都在美国的富达投资（Fidelity Investments）工作，我跟他们接触不多。不过，从他们投资方法上来看，都是非常复杂的“翻石头”投资方法的践行者，也都是自下而上的基本面投资者。而“翻石头”投资需要对投资抱有非常大的兴趣和热情，且不论在什么年龄，都对新事物具有强烈的求知欲。

我对我们富达国际（Fidelity International）的“欧洲股神”安东尼·波顿（Anthony Bolton）比较熟悉，他之前投资过A股和港股市场。我与他共事多年，他算是我们比较亲近的老师，他也像前两位“股神”人物一样，对投资抱有不可磨灭的热情。我觉得这种对未知事物的求知和探索，非常令人尊敬。

（本文刊发在44期《红周刊》封面文章，原标题为《对话富达国际中国区股票投资主管、基金经理周文群：新兴市场分化显著 中国资产相对受益》。）