对赌协议放宽!红筹企业科创板上市指南出炉 回归清障?

（原标题：对赌协议放宽！红筹企业科创板上市指南出炉，回归清障？）

中芯国际近日打响新规后红筹股回归第一枪后，红筹企业回A再度“松绑”。

6月5日，上交所发布了《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》（以下简称《通知》），对红筹企业申报科创板发行上市中涉及的对赌协议处理、股本总额计算、营业收入快速增长认定、退市指标适用等事项，做出了针对性安排。

专家接受新京报记者采访时表示，红筹企业到科创板上市虽然已经有相应的制度安排，但总的来看各方面条件要求还比较高，事实上到目前为止也只有个别的红筹股回归。此次《通知》给予了对赌协议更为包容的空间，一定程度上解除了红筹股回A的障碍。而红筹上市路径越来越清晰。

如何打通“最后一公里”？

对赌协议处理更包容，明确营业收入指标

《通知》结合红筹企业的实际情况，对标境外市场有关红筹企业发行上市的市场实践，根据科创板审核规则、上市规则中的有关规定，做出四项针对性安排。

其中，针对红筹企业上市之前对赌协议中普遍采用向投资人发行带有特殊权利的优先股等对赌方式，明确如承诺申报和发行过程中不行使相关权利，可以将优先股保留至上市前转换为普通股，且对转换后的股份不按突击入股对待，为对赌协议的处理提供了更为包容的空间。

此外，对红筹企业境内发行上市相关条件中的“营业收入快速增长”这一原则性要求，从营业收入、复合增长率、同行业比较等维度，明确三项具体判断标准，三项具备一项即可：最近一年营业收入不低于人民币5亿元的，最近3年营业收入复合增长率10%以上；最近一年营业收入低于人民币5亿元的，最近3年营业收入复合增长率20%以上；受行业周期性波动等因素影响，行业整体处于下行周期的，发行人最近3年营业收入复合增长率高于同行业可比公司同期平均增长水平。

《通知》同时明确规定“处于研发阶段的红筹企业和对国家创新驱动发展战略有重大意义的红筹企业”，不适用营业收入快速增长的上述具体要求，充分落实科创板优先支持硬科技企业的定位要求。

在此次通知中， 针对红筹企业法定股本较小、每股面值较低的情况，明确在适用科创板上市条件中“股本总额”相关规定时，按照发行后的股份总数或者存托凭证总数计算，不再按照总金额计算。而针对红筹企业以美元、港元等外币标明面值等情况，明确在适用“面值退市”指标时，按照“连续20个交易日股票收盘价均低于1元人民币”的标准执行。

红筹企业回A障碍解除？

科创板红筹第一股年初诞生，专家：新规更为宽松

广东凡德投资总经理陈尊德对新京报记者表示，红筹企业回A股上市，一个主要的障碍就是与投资人的对赌协议，优先股转为普通股受到较多监管限制；另外红筹企业股权架构的规范也是一个主要的障碍。此次《通知》给予了对赌协议更为包容的空间，一定程度上解除了红筹股回A的障碍。

2019年，科创板落地，明确允许红筹企业上市，并为尚未在境外上市的红筹企业单独设置了两套上市标准，一是预计市值不低于人民币100亿元；二是预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。

截至目前，科创板已经吸引了部分红筹企业申报。今年2月27日，华润微（688396）挂牌上市，成为科创板红筹第一股，也是A股红筹第一股。华润微此次发行以港元为面值币种，以人民币为股票交易币种在上交所交易；另外，公司形式是有限公司，而非股份有限公司，均开创了A股历史的“首次”。

除了华润微之外，另一家红筹企业九号智能申请公开发行CDR并在科创板上市，即将在6月12日接受科创板上市委审议。若九号智能成功上市，将作为科创板首单红筹VIE架构公司发行CDR，再度开创历史。

前券商保荐代表人王骥跃表示，红筹上市路径越来越清晰，目前红筹回归科创板，可能还有一点点细节问题不够明朗，实务中也在通过个案和样板来推进，而且监管部门显然非常支持通过个案推动制度细节不断完善。“换个角度说，个别细节尚不够明确，可能对相关红筹企业而言反而更构成某种程度的‘利好’，没有明确也就没有法律明文禁止的限制，就有实现的可能性。”

申万宏源证券研究所首席市场专家桂浩明对新京报记者表示，上交所发布的新规则，应该说为红筹股的回归提供了更为宽松的条件。红筹企业到科创板上市虽然已经有相应的制度安排，但总的来看各方面条件要求还比较高，事实上到目前为止也只有个别的红筹股回归，主要还是因为有些企业达不到相关的条件。此次在条件上做了适当的放松，是为了进一步体现对红筹股回归的支持，同时也是为了鼓励更多符合条件的红筹股回归。另外，政策方面更有弹性，在当前的形势下，更是体现了支持企业发展的一种安排，也会对今后的资本市场发展起到积极的推动作用。

已降低了哪些门槛？

近年来逐步拓宽回A途径，市值要求今年已降低

陈尊德对记者表示，A股对于红筹企业是具有相当吸引力的，与港股相较，A股的资金容量比港股多很多倍， A股的平均估值也比港股高很多，对于上市公司的股东来说，A股的吸引力是更大的。另外，与美股相较，美股对中国公司的估值不稳定，悲观的时候估值是很低的，退市的风险也比较大。因此，红筹企业也具有回A股的动力。

此前由于上市规则的限制，红筹企业要在境内上市，需要先拆除红筹结构，将控制权转回境内。红筹企业回归A股在多年以前就已提上日程，近年来政策逐步拓宽了红筹企业A股上市的途径。2018年CDR相关配套制度落地后，红筹企业可通过CDR登陆A股市场。

2018年3月，《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》正式允许开展红筹企业境内发行股票或者存托凭证试点，但对试点企业提出了较高的门槛要求，包括行业要求和财务要求：已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

今年4月30日，证监会将境外上市红筹企业的市值要求调整为符合两项标准之一：一是市值不低于2000亿元人民币；二是市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位。这大大降低了已在境外上市的红筹企业境内上市的门槛，不一定要求达到2000亿元市值， 200亿元市值且具有较强的科技创新能力的企业也可回归。

6月初，红筹股中芯国际申报科创板上市并获得受理，可以说打响了新规后红筹股回归A股的第一枪。中芯国际是国内集成电路行业龙头，目前在港股上市，作为已在境外上市的红筹企业，中芯国际市值不满2000亿元，其在申报前120个交易日内平均市值为679亿元人民币。因此，其本次科创板上市选择的标准为调整后的第二套标准。