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潘向东:完善制度供给 稳步推进“T+0”交易制度实施

2020-06-03 17:14:12 来源: 网易研究局 网易号 举报
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作者|潘向东(新时代证券副总裁兼首席经济学家)

“T+0”交易制度对于A股市场并不陌生,其实早在A股成立之初就实施过,其中,上交所实施的时间段在1992年5月1日至1994年12月31日期间;深交所在1993年11月22日至1994年底也实行过。但是当时监管部门认为股票市场的投机性太强,为了抑制过度投机和股价的剧烈波动,保护中小投资者利益,监管部门最终决定于1995年1月1日起开始实行"T+1"交易制度,虽然历史上对于打破“T+1”交易制度的争论较多,但是该交易制度一直延续至今。

曾经"T+1"交易制度在我国A股市场上发挥重要作用,主要是基于我国股票市场成立之初,散户投资者数量较多,盲目跟风现象严重,叠加当时上市公司数量有限,质量也是稂莠不齐,散户投资者缺乏独立判断能力和基本的投资常识,导致早期股票市场暴涨暴跌现象经常发生。因此在"T+1"交易制度下,有效限制了普通投资者投机行为,逐步培养了投资者的理性投资行为,减缓了投机热潮和盲目跟风等现象,但是随着A股市场机构投资者数量增加,量化交易以及融资融券等交易制度的引入,"T+1"交易制度的弊端也在逐步显现:

一是"T+1"交易制度提高了普通投资者的机会成本,降低了资金的流通速度和使用效率,也降低了股票的流动性,产生低流动性折价现象,不利于股票市场资金配置效率的提升。无形中,由于普通投资者当日买入股票不能卖出,可能会错失更好的投资机会,増加了普通投资者的机会成本。

二是"T+1"交易制度限制了普通投资者的纠错能力,尤其是面对错误下单、系统故障等突发问题时,投资者难以采取补救措施来规避风险,类似2013年“光大乌龙指”等突发事件之后,由于缺乏及时地纠错措施导致市场风险增加。对于机构投资者,还可以通过股指期货、ETF基金套利、融资融券反向操作等办法弥补损失;但是对于中小投资者而言,只能被动接受损失。

三是不同市场的溢出效应显著增加中小投资者风险。目前我国可转债市场、股指期货市场以及曾经的权证市场均采取“T+0”交易,而我国股票现货市场采取的是“T+1”交易。由于不同市场流动性存在溢出效应,如果转债市场已经出现暴跌,由于中小投资者当日买入股票现货难以卖出,只能忍受当日的损失,寄希望于股票现货未来价格上涨降低损失,这样导致中小投资者只有做多的投资策略,从而显著增加中小投资者风险。

四是在量化交易和多重市场套利机会背景下,“T+1”交易制度导致散户成为机构投资者收割对象。目前我国机构投资者工具较为丰富,尤其是通过量化交易等方式,从而在形式上已经打破了传统“T+1”交易制度对其约束。机构投资者可以利用不同市场的流动性差异以及资产价格上的变化,对散户等单一市场投资者进行降维打击。

目前我国A股市场长期投资者数量不断增加,理性投资者规模显著增长,参考国际资本市场大多实行“T+0”交易结算制度:一是显著降低普通投资者的机会成本,提高了交易效率,市场的流动性将会显著增加;“T+0”交易制度将会实现一笔资金多次交易,交易规模将会显著增长,也会提升股票市场流动性。

二是提高了普通投资者的纠错能力,丰富了投资者策略,尤其是在普通投资者当日买入之后发现选股有误,可以及时止损,避免风险和损失的进一步扩大。

三是丰富投资者策略。“T+0”交易模式可以实现股票市场、转债市场、股指期货市场无缝对接,从而降低不同市场的溢出效应。普通投资者通过资产配置实现不同市场之间的套期保值,以规避一定范围的市场风险,也有助于量化交易模式在A股市场上的推广。

四是“T+0”交易将会降低交易风险,增加券商传统经纪业务收入和佣金收入,利好券商股。由于投资者可以在“T+0”交易可以在一个交易日买入或卖出股票,将会显著提升我国资本市场的交易量,从而增加券商传统佣金收入,在融资融券业务推广下,也会增加信用收入水平,从而实现证券公司资产规模扩大,为市场提供更多做市商资金和合格机构投资者的数量,也有助于引导海外资金流入,培养理性投资者,降低市场的交易风险。

当然我们也要看到,T+0和T+1只是交易制度本身,其是一个中性概念,并没有孰优孰劣的问题,只是资本市场不同发展阶段需求不同,采取的交易制度也会不同。因此我们既要看到"T+1"交易制度在我国资本市场上抑制投机炒作带来的积极影响,也要看到随着A股市场的进一步发展,尤其是融资融券制度和注册制逐步落地背景下,“T+1"交易制度在融资融券制度下将会显著增加市场价格波动的剧烈程度。尤其是在市场单边下跌的背景下,将会导致市场丧失流动性,进一步加大了市场风险。

因此,在科创板开市将满一年之际,上交所在“制度供给”方面,适时推出做市商制度、研究引入单次“T+0”交易,提高市场的流动性,从而保证科创板市场价格发现功能的正常实现。同时,在科创板在试点“T+0”交易制度成功后,将会逐步向创业板和主板市场推广,这样将会显著增加券商的传统经纪业务收入和信用业务收入水平,在保持A股市场平稳有序的背景下,实现A股市场逐步与国际资本市场接轨,从而提高资金使用效率,降低交易风险,更好地推动经济高质量发展。

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