潘向东：上证综指虽有诸多不足，但仍最具有代表性

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作者|潘向东（新时代证券首席经济学家、网易研究局专栏作家）

上证综指与经济的高速增长表现出明显的非协调性

资本市场作为经济的晴雨表，体现在多个层面，由于上证综指权重主要集中于市值较大的上市公司，好处是上证综指较为稳定，波动小于创业板和深成指，但是缺点是不能完全反应所有公司的变化，往往出现赚了指数不赚钱的背离现象，因此，一是建议投资者多关注几类指数，除了上证综指外，也关注中证500、创业板指数等综合来看资本市场的表现。其次对于上证综指的编制，可以结合上市公司的一些财务数据，例如现金流、分红和营收等，来决定上市公司在上证综指中的权重，采取市值的办法对于一些小市值公司并不是非常合理。

目前经济总量实现快速增长，中国A股市场市值也达到了57.8万亿元，占经济总量的将近60%，无论是A股市值还是经济总量占比均出现显著增长，对于上证综指长期徘徊的问题，主要跟中国上市公司结构有关系，上证综指的成分股大多数是权重股，成长股比例较低，因此需要构建与经济发展相匹配的指数。

关于上证综指和中国经济增长率的匹配问题，其实早就通过实证结果得出过结论：经济增长与流通市值存在长期协同的增长态势，因此我们会发现A股市场资本回报率相当可观，与此同时，上证综指与经济的高速增长表现出明显的非协调性，而且上证综指的波动要远大于经济增长的波动，例如2008年全球金融危机和2015年股灾，上证指数均创出新高之后出现大幅度回调，因此选取的时间段不同，我们会发现上证综指和中国经济增长并不完全匹配，例如选取2005年至2008年危机前，上证综指出现了爆炸性增长，此外，上证指数计算过程中将大量的非流通股份包含在内，也影响了上证指数与经济增长的关联度。

上证综指编制的最大问题在于上市公司结构本身

中国退市制度还待完善，一些上市公司不能及时退市，影响了指数质量。垃圾股波动比较大，流动性差，还容易受操纵，指数编制应该剔除垃圾股。不过，这只是表面行为，重要的是，完善退市制度，加强执法力度，只有从根本上提高了上市公司质量，才能提高股市指数质量。

上证综指编制的最大问题在于上市公司结构本身。一方面，上市公司和中国经济脱钩，中国新经济不断成长，而一些新经济企业选择海外上市，没在国内上市，就无法纳入指数，这也导致了指数中金融股、周期股比重偏大。另一方面，中国退市制度还待完善，一些上市公司不能及时退市，影响了指数质量。因此，B股并不是股市指数的重要影响因素，是否剔除影响不大。

虽然上证综指具有诸多不足，但仍是最具有代表性的指数，而且已深入民心，具有重大影响力。目前重要的是完善上证综指的编制方法，而不是代替它。另外，中国还存在诸多其他成份指数，这些指数在资本市场已经发挥了重要作用，和上证综指互补，构成了中国完整的股市指数体系。综指和成份指数各有千秋。纳入成份指数的股票选择标准比较高，长期存活的概率比较大，避免了指数结构的变化，使指数具有连续性、可比性。但成份股的选择容易被操纵，而且有时成份股变更不及时，不能有效反应股市的情况。另外，欧美股市兴起比较早，当时选择成份指数是囿于计算能力，中国股市开市时间比较晚，计算机已普及，不存在计算困难，因此，中国是上证综指作为代表性指数，而国际上代表性指数基本上都是成份指数。

境外代表性指数一直处于调整中，整体上体现了指数的代表性、连续性。境外代表指数基本上以成份指数为主，纳入指数的股票选择标准比较高，长期存活的概率比较大，避免了指数结构的变化，使指数具有连续性、可比性。境外代表性指数往往以流通股份为权重进行加权，如果以总股本为权重，容易导致指数和市场偏离，以及指数被操纵。境外代表性指数调整还注意指数的连续性，避免指数的大幅波动，进而防止以股指为参考的资产价格大幅波动。

上证综指的编制可以修改为流动市值而非总股本

面对目前的沪指编制进行调整，一方面来自舆论的不理解，因此需要加强与舆论的沟通，尤其是做好指数构建方面的普及；另一方面与指数挂钩的ETF产品以及衍生品均面临较大幅度的调整，也需要跟市场做好沟通，以克服上述的困难。

上证综指的编制，还可以参考海外经验，在经济增长与流通市值存在长期协同的增长态势下，可以修改为流动市值而非总股本，同时建议结合上市公司的一些财务数据，例如现金流、分红和营收等，来决定上市公司在上证综指中的权重，采取市值的办法对于一些小市值公司并不是非常合理，因此指数编写要降低对市值的依赖，改善权重的合理性，尤其是降低大市值股在的权重。

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