管涛：不要轻易触碰赤字货币化的底线

作者|管涛（中银证券全球首席经济学家）

对冲疫情蔓延的经济影响应扩大财政赤字，但要适可而止

全球疫情和世界经济形势仍然严峻复杂，中国经济发展面临前所未有的挑战。作为传统的逆周期调节政策，扩大财政赤字是财政政策更加积极有为的题中之义，是实现“六稳”和“六保”的现实需要。特别是货币政策更多是总量政策，是解决借贷问题，财政政策才可以更有针对性地刺激有效投资和消费需求，以及给地区、企业和家庭纾困，部分解决开支问题。

此次中国财政救助的力度未必需要像其他国家那么大。该花的钱就花，中国政府从来不缺乏这方面的胆略与担当。之所以与发达国家动辄经济总量百分之一二十的财政救助规模相比，这次中国还在纠结要不要突破百分之三的赤字率红线，应该是因为中外国情不同。境外总储蓄率较低，美国有近四成家庭甚至拿不出400美元现金来应付紧急支出需求。而中国的总储蓄率特别是家庭储蓄率较高，这为应对疫情冲击提供了较厚的财务缓冲。同时，随着中国疫情防控阻击战取得重大战略成果，经济社会生活逐渐恢复正轨，财政收入状况改善，也有助于缓解财政赤字扩张的压力。当然，下一步，中国仍要基于扎实的数据、严谨的分析，拟定科学的、充分的经济救助计划，避免疫情短期影响演变成长期冲击、系统性风险。

财政赤字过度扩张的教训历史上屡见不鲜。在新兴市场和发展中国家，高财政赤字往往伴随着高贸易赤字、高对外负债、高通货膨胀。这很可能触发典型的国际收支危机，即货币危机+债务危机，是第一代货币危机模型描述的基本面危机的经典场景。1993年，中国最后一次年度贸易赤字就与财政赤字、信贷扩张导致的经济过热有关，当年遭遇了汇率贬值。而阿根廷、巴西等国，虽本币汇率早已自由浮动，但今天仍因此频繁发生货币贬值甚至债务违约的危机。

发达国家的天量刺激并非免费的午餐。欧美日的巨额财政救助，是为了让企业和家庭能够扛过疫情下活下去。所以，当前哪怕明知后患无穷，也只能两害相权取其轻。但这轮刺激过后，政府债务膨胀越多，后遗症也就越大。对于发达国家，这未必会引爆国际收支危机，但后果同样严重。如日本政府债台高筑，伴随着长期的资产负债表衰退，通货紧缩、经济停滞。欧元区十年未走出主权债务危机，去年欧洲经济还险象环生。至于美国政府债务的可持续性问题，在疫情爆发前已引起了广泛关注。2018年4月，包括前美联储主席耶伦在内的五位原白宫经济顾问委员会主席就联合撰文警示，特朗普政府带来的预算赤字可能引爆下次债务危机。

加强财政货币政策协调有空间，但赤字货币化要三思而行

建设中央银行制度的客观需要。十九届四中全会提出要推进国家治理体系和治理能力现代化。其中，在“优化政府职责体系、完善政府经济调节职能”中强调，要建设中央银行制度，完善基础货币投放机制。在汇率形成越来越市场化，央行基本退出常态干预，外汇占款不再是货币投放主渠道的情况下，央行更多运用各种期限的国债主动、灵活地调节市场流动性，是国际通行的公开市场操作——央行三大传统货币政策工具之一（另两个为存款准备金率和再贴现）。这次政府为赤字市场化融资时，央行就可以通过二级市场的正回购或逆回购操作，使其中部分国债成为央行基础货币吞吐的调节手段。当然，这并非严格意义上的赤字货币化融资。

理顺政策传导渠道并形成合理的损失分担机制的现实需求。疫情应对的财政货币政策与其说是刺激不如说是救助政策，是帮助企业和家庭维持资金链、现金流不断。从此次发达国家的操作看，通过财政担保或注资，央行在此基础上加杠杆，支持银行放贷或资产收购，一旦发生损失由财政承担，是一种重要方式。如在主街贷款计划中，美联储利用750亿美元的财政资金作为担保，创造出6000亿美元贷款支持中小企业；在商业票据购买和二级市场企业信贷便利计划中，美联储通过SPV向商业票据发行人提供流动性支持，或通过SPV购买国内投资级公司的企业债和企业债ETF，财政部将为该计划各提供100亿美元信用保护或初始股权投资 。因为如果完全由市场自行承担，既可能因金融中介机构积极性不高，影响金融货币政策的传导效果，还可能延迟企业和家庭资产负债表的修复，制约民间投资的复苏。对此，中国可以学习借鉴。

赤字货币化融资需要谨言慎行。通过财政直接向央行透支，或者由央行直接购债，是赤字货币化融资的典型方式。中国上世纪九十年代中期之前的高通胀，均与财政赤字货币化有关。然后，于1995年立法时切断了这个联系，强化了财政纪律，提高了货币政策相对于财政政策的独立性。此后，中国经济进入了低通胀时代。目前，境内外投资者对于国债仍有旺盛的需求，政府债务负担合理，货币政策也处于正常状态且依然有效。财政政策远未到穷途末路，也就不要轻易触碰赤字货币化的底线。否则，可能又打开了潘多拉盒子，贻害无穷。

对于市场和规律要始终抱有敬畏心态。非主流的现代货币理论（MMT）为财政赤字货币化的合理性鸣锣开道，认为只要没有通胀，财政就可以通过央行无限制的印钞为赤字融资。欧洲日本都被认为是该理论实践的先驱，但迄今仍深陷经济停滞。美国这次无限量宽加财政刺激之后，也被视为在这个方向上进了一大步，但尚不知其能否摆脱“日本病”的宿命。货币大放水在美欧日没有产生通胀甚至还有通缩压力，却不意味着中国不会有通胀。2004、2007、2008和2011年的阶段性通胀压力，都与当时国内流动性过剩有关。当前，中美国债收益率差价较大，也部分源于中美通胀差异较大，抑制了中国国债收益率的下行。如果流动性泛滥反而通货紧缩，情况只会更糟，因为这意味着中国经济离流动性陷阱、资产负债表衰退不远了，宏观调控的有效性将大打折扣。

财政货币政策要尽量留有余地。早些年，国际货币基金组织就已发出预警说，与2008年危机时相比，各国无论财政还是货币政策空间都非常小，不足以应对下一次危机。正是遭遇疫情冲击，主要经济体立即转入超常规政策应对的重要原因，而非它们多么高明。我们要尽可能长时间保持财政货币政策的正常状态，避免竞争性宽松，才能在应对可能遭遇的更坏情形时更加从容。况且，中国是新兴经济体，人民币国际化虽有所进展但仍属于风险货币，如果财政货币政策过于松弛，很可能触发资本流动逆转的冲击。鉴于新冠疫情蔓延发展的不确定性，保持这种政策余地，可以避免被逼入墙角、置于险境。我们对此应当加倍珍惜而非肆意挥霍。