A股的机会与风险：两次爬坡 两个隐忧

（原标题：A股的机会与风险：两次爬坡，两个隐忧）

钟伟（民生加银基金首席经济学家）

在该小文中，我们强调：分季度看，经济增长的两次“爬坡”会带来一定的权益配置机会。但投资者务必关注内外两个忧虑，一个是疫情问题泛政治化风险，另一个是疫情防控常态化的经济成本。

由于中国A股市场是个风险偏好主导的成长型市场（情绪波动带来的市盈率波动可解释大部分的A股行情，而经济周期、公司基本面、宏观政策、噪音交易则是其他四个相对重要的因素），因此，两次爬坡能部分修复风险偏好，但两个隐忧则可能迅速损害风险偏好的修复。

综合来看，A股市场年内可能呈现M型振荡，不能排除三季度稍晚及四季度的回落风险。

对疫情的乐观预设：最糟糕的时刻正在逐渐过去

关于疫情何去何从，存在多种假设情形。一些宏观和策略分析是基于乐观判断的预设而展开的。这种乐观判断包括如下要素：

一是政府和公众觉醒对防控疫情至关重要，否则哭泣和死亡总是在政策和民众不太关注的远方。在很多国家，目前“公众觉醒”已无疑问。

二是多国疫情防控进入可持续模式，即德韩模式，强检测+短隔离+重症收治。目前德国每日核酸和抗体检测能力达到总人口的0.3%，韩国和西班牙达到0.1%（中国约0.06%）。为保证医疗资源不遭受挤兑，欧美的确诊住院率通常不超过20%，这决定了欧美努力在控制疫情和维持社会经济重启能力之间求得可持续的平衡。

三是东亚（包括中国）、欧洲和美国大致呈现疫情受控局势，东亚领先欧洲约4-6周，欧洲领先美国约2-3周，欧美的防疫方式决定了其疫情消退周期（可用R0＞1作为标识）将较东亚更为费时。

除日本外，东亚经济目前处于爬坡期，欧洲可能在5月下旬至6月上旬达到爬坡期，美国则可能在6月中旬到下旬开始经济爬坡。全球主要经济体将分步分区域分行业谨慎地重启经济，并努力使之回归常态。

四是在疫苗成功研发之前，社会经济交往将集中在东亚、欧洲和美国这个“全球稳定性三岛”。

尽管疫情在全球蔓延，但我们相对乐观地认为，“稳定性三岛”已浮现，该板块的疫情峰值可能在3月底4月初已逐渐过去。“稳定性三岛”占全球约70%的GDP，以及绝大部分金融资源。

迄今我们没有观察到汇率危机、主权债务危机和系统重要性机构倒闭危机，因此，目前的形势不是金融危机，称为金融动荡更准确。我们还难以判断全球疫情会如何向第三世界蔓延。但就世界经济最重要的部分而言，最糟糕的时刻可能正在逐渐过去。

二季度可能是A股配置的窗口期

我们观察权益市场看五大因素，一是投资者风险偏好；二是经济增长等宏观面；三是财政货币产业等政策面；四是上市公司财报等基本面；五是基于非正式消息的交易噪音。这五个因素的预期和终值之间的差距构成预期差。五大因素的预期差驱动着权益市场的走势。

我们判断，2020年中国经济将出现两次“爬坡”。中国经济增长将呈现逐季向上之态势。就季度边际改善而言，最陡峭的改善将是第二季度相对于第一季度（中国及东亚周边爬坡），以及第三季度相对于第二季度（欧美爬坡）。

目前，中国和东亚经济已经开始进入爬坡期。到5月下旬和6月中旬，欧洲和美国经济也可能进入爬坡期。尽管如此，2020年全球经济仍将难免衰退，只是全球“稳定性三岛”的疫情和经济会初步稳定。

经济的两次爬坡，决定A股将有配置的窗口期。

就五大因素预期差而言：疫情以及随之而来的经济衰退，决定了年内投资者风险偏好难以显著修复；中国宏观经济表现较好，但不及预期；中国财税政策和货币政策仍将相当克制，需求不会立即恢复并扩张；从上市公司财报看，仍将是以科技和疫情等为主线的结构性机会；噪声交易有限地活跃市场。

一季度，中国GDP回落6.8%，美国和欧盟分别回落4.8%和2.7%，都较为接近市场预期。预期二季度中国经济增长将回正，但要达到3%以上的增长则颇有难度。而欧美在二季度的增长将继续显著为负，并均陷入经济衰退。

一季度，沪深上市公司营收负增长8%，盈利负增长24%。4月份，约76%规上工业企业达产率达到80%，这意味着目前总体达产率仍嫌不足。在内无大力度刺激政策、外有疫情政治化隐忧的背景下，我们担忧，目前市场对中国经济增长的一致预期过高。我们更担心，预期没能实现使投资者风险偏好突然转变。

结合五个因素和两次爬坡来看，整个二季度甚至三季度较早时期，如果两个隐忧没有发酵，将是A股配置的窗口期。

两个隐忧可能对市场修复形成冲击

第一大隐忧是疫情问题泛政治化。

等到欧美的疫情稳定下来之后，西方部分政客会将新冠肺炎疫情问题泛政治化，批评中国的声浪可能会很高，因为对西方政治家来讲，这是一个政治成本很低的选项，但收益却可能很大。如果欧美疫情失控，那情况会更糟糕，全球可能滑向更深层的政治战、经济战。我们无法排除这种可能性。

如美国《外交事务》所言，疫情是历史的催化剂，但不是转折点。美国领导力的下降，全球合作的减弱，大国间的不和谐，国际环境的这些特点在疫情前就已经出现，而这场大流行病则前所未有地使它们更为引人注目。

疫情问题泛政治化将在很大程度上持续伤害A股投资者的情绪。回顾一下中美发生贸易战的2018年第二季度A股市场的表现，我们就可以估测事情的严重性。

第二大隐忧是疫情防控常态化的经济成本，可能使需求短时间内难以恢复。

在有效的疫苗出现之前，疫情防控要常态化。在此情形下，一些行业较长时间不能回到疫情之前的经验状态，主要是生活服务业，覆盖了旅游、文娱、体育、会展、酒店、影视等诸多行业。即便被认为是受益的行业，例如电商行业，其疫情后的增长轨迹，其实也是大幅放缓的，一季度实物商品网上零售额同比仅增长5.9%，而去年的增速是20%左右。

投资者也许会逐渐理解，即便有很多城市投放了消费券，也不能逆转消费的长期放缓趋势，疫情只是制造了强波动而已。疫情之后，消费也难有可持续的V形反转。我们甚至更应看到，中国消费放缓是始于2011年中，已经是持续了近10年的现象。消费增长放缓与经济增长放缓、加薪艰难、就业不易等带来的日益浓重的居民防御型心态密切相关。

不唯中国，全球经济增长轨迹均因新冠肺炎疫情而改变。经济衰退必然意味着需求不足，然后是供给被迫收缩。全球经济为疫情防控付出沉重代价之后，增长将变得更为小心翼翼、步履维艰。大封锁之后的经济衰退是不可避免的。

二季度比一季度经济增长的边际改善较大，三季度比二季度也是如此，这就是两次爬坡，这将创造A股配置的窗口期。但是，当A股投资者认识到，疫情防控常态化会使生活服务业付出较长期的代价，以及疫情问题泛政治化会导致国际社会撕裂，他们的风险偏好会再度下降。所以，我们猜测，在整个二季度以及三季度的前段，风险偏好修复和市场修复的概率比较大。而在今年较晚的时候，A股市场是否会下落，以及下落多少，目前都是高度不确定的。这些取决于两个隐忧的发酵程度，以及投资者的预期。

M型振荡中的投资选择

从大的宏观逻辑来看，我们可以形成三个判断。

其一，固收牛市的持续时间可能会比较长久，宜放长久期。权益市场表现起伏不定，固收的牛市虽然略受忽略，但却相对可持续。

其二，在权益市场，经济的两次爬坡将带来配置机会，但也需要注意，在三季度或略晚一些时候，随着两个隐忧的发酵，市场可能会遇到巨大困扰。

其三，疫情问题泛政治化决定了，投资者必须谨慎对待目标市场更为国际化的大蓝筹，而更为本土化（从资本、技术和市场等多维度衡量）的标的更值得关注。

美国和中国在高科技领域的合作也许会加速恶化，大飞机、芯片、通信领域的自主创新会更艰难而紧迫。医药行业的合作前景也不甚明朗。所以，值得配置的还是面对本土市场的科技、医药、基础消费、基建等。

生活服务性行业由于疫情防控常态化，不太令人乐观。这决定了，不光可选消费，还包括基础消费，都很难回到疫情之前的状态。

两次增长“爬坡”决定了，会出现我们乐见的情绪修复和市场修复；而两个隐忧决定了，这种修复随时可能消退。我们不得不从新的视角，去寻找中国投资、中国创新，以及为中国市场服务的中国成长型企业。