注册制改革变迁缩影：创业板不要求保荐机构全面跟投

（原标题：注册制改革变迁缩影：创业板不要求保荐机构全面跟投）

21世纪经济报道记者从监管层处获悉，创业板注册制改革不再要求券商对其保荐的所有项目进行强制跟投，而是仅对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投。

保荐机构跟投制度是我国资本市场注册制改革实践过程中一项对中介机构利益约束的创新尝试。

4月27日，注册制改革落地，21世纪经济报道记者也从监管层处获悉，在创业板改革并试点注册制的过程中，保荐机构跟投制度将同样会被引入。但相比科创板的要求，此次引入创业板的保荐跟投制度将进行一定程度上的革新。

另外今年新三板精选层改革中同样也引入了保荐机构跟投制度，横向对比三个市场有关保荐机构跟投制度的安排，相互之间都有不一样之处，这也正是注册制在我国资本市场不断尝试，不断革新和推广的缩影。

全面跟投争议

2019年4月16日，上交所发布了《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》，我国资本市场首个保荐机构跟投规定出炉。

具体来看，上交所规定券商应视发行人首次公开发行股票的规模，认购发行人首次公开发行股票2%至5%的股票，并明确跟投股份的锁定期为24个月，而这一锁定期限甚至长于除控股股东、实际控制人之外的其他发行前股东所持股份。

这一规则也被很多券商认为对开展科创板保荐业务增加了很大的负担，根据21世纪经济报道记者统计，截至目前已经有99家科创板企业成功上市，而券商累计承担的保荐跟投资金规模早已超过百亿元。

但回顾科创板保荐机构强制跟投的设计初衷，不难发现，在注册制这一境内资本市场新生事物面前，监管是谨慎的。

一位接近监管层的权威人士在制度设计时便对记者分析，此前针对保荐机构采用的是声誉管理的方式，处罚等手段都是基于对机构声誉的约束，而保荐跟投制度的推出则相当于双重保险，在声誉约束的同时加上了利益约束。

而科创板运行的过程中，券商对于全面跟投的批评之声不绝于耳，如中金公司前CEO毕明建便直言过去在新股定价过程中，证券公司与发行人的关系比较密切，与投资者联系不那么紧密。因而容易在定价层面形成系统性误差，导致买卖双方的不平衡。目前科创板为应对这一问题采取的办法是强制券商跟投。毕明建认为，这一规定不符合市场的基本原则。

对于科创板引入强制全面跟投，市场普遍认为这是一项阶段性的安排，最终会在后期的制度完善中进一步修订。

“关于保荐人跟投，国内的资本市场还在发展的过程当中，大部分的投行和机构投资者之间的关系还没有真正建立起一个制约的关系。从这个角度说，在科创板创设过程中，在当前的发展阶段采取特殊的措施是可以理解的，但是肯定不是一个长期存在的状态。中国资本市场肯定会走向成熟，成熟市场的一些基本规律在中国资本市场肯定也会得到体现。从这个角度讲，要求保荐人直接跟投，可能是阶段性的安排。”北京地区一家中小型券商投行业务条线负责人表示。

仅对“特殊”企业强制要求

正如前述人士所言，此次创业板改革中引入保荐跟投制度就是对科创板原有保荐机构跟投制度的优化。

记者从监管层处获悉，创业板注册制改革不再要求券商对其保荐的所有项目进行强制跟投，而是仅对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投。

“不要求全面跟投，而是要求券商对风险更高或者特殊类型的企业进行强制跟投是一项不错的制度优化，既保证了跟投制度的约束力，同时也可以不让券商一刀切式地在所有项目上都耗费资本金，监管层、市场和中介机构都能够接受。”前述北京地区券商人士认为。

不过，目前创业板改革后的发行与承销业务指引尚未出台，创业板保荐跟投制度的具体规则细节尚未能知，除了不强制要求全面跟投外，锁定期限是否也有优化也是市场想要了解的关键因素。

实际上，在另一个市场，即今年资本市场另一项重要改革——精选层改革——中，全国股转系统也引入了保荐跟投制度，但相比科创板和创业板，精选层方面干脆没有设置强制跟投，仅规定允许保荐机构相关子公司在战略配售时进行认购，保荐机构获配股票数量不得超过公开发行股票数量的5%，且股票持有期限不得少于12个月。

“新三板保荐跟投制度的监管逻辑又是另一套，这样的制度设计并不是约束券商，而是提供了券商一项可以和发行人以及投资者利益绑定的手段，如果券商都愿意拿真金白银跟投项目，那么无疑是向市场释放了积极正面的信号。”北京地区一家中型券商新三板业务负责人表示。

而对比科创板、创业板以及精选层不同的保荐跟投制度安排可以清晰看到注册制改革在我国资本市场落地生根并适应不同市场特征进而做出变化。

“设立科创板是试验田，创业板改革并试点注册制是推广注册制到全市场的关键一步，而新三板市场是多层次资本市场另一种注册制形态的尝试，不同市场肩负的历史使命、面对的市场主体都有区别，一项制度在不同市场进行变迁也正是注册制改革倡导追逐市场化的核心特质。”泽皓投资合伙人曹刚认为。