原油宝风波：银行和交易者谁应该有"金刚钻"？

（原标题：原油宝风波：银行和交易者谁应该有“金刚钻”？）

中国银行原油宝诸多客户因为21日美国原油期货史无前例地以负数结算，而发生本金尽蚀、还倒欠银行一大笔钱的惨事。中行为此亦遭遇了一片指责之声。无论是站在个人还是全民的角度看，原油宝风波是一个悲剧。不管是中行还是交易者，巨额的损失终究是中国人在承担。事后复盘，不能不问的是：到底谁更有能力、更应该对风险识别和防范承担责任，并因此承担损失？

何为原油宝

原油宝为何物？根据中行网页说明，这是面向个人客户发行的挂钩英美“原油期货合约的交易产品”，中行作为做市商提供报价。所以，这不是余额宝等各种“宝”的原油版，完全不同于平常去银行购买的理财产品、坐享产品经理操盘的情形。客户想要盈利需要自己决策，自主定价、自主买卖。交易对手是全世界的原油期货交易者。

而期货又与股票不同，本质上不是购买一种财产，而是买了一个机会，包括“卖出的机会”。假设一个人持有在6月份以20美元/桶买入原油的期货合约，意味着他预期届时原油价格会高于20美元/桶，这叫“看多”。他通过签约，将6月买入这部分原油的成本锁定在了20美元/桶。跟他签约的就是“看空”方，那些人预期届时原油价格会低于20美元/桶，承诺届时以那个价格出售原油。当然，多数现实情况中，双方不必选择实际交割，而是会结算差价。

在通常的市场环境下，看多的损失相对有限，即不过是买了后来价格跌到零的货物。这次游戏规则被颠覆，却也符合现实的变化。大宗商品期货买卖不是家常购物，“买入货物”不一定是损失终结之时。

当前，由于经济疲软，原油严重供大于需，全球储油罐趋近饱和。买了大宗原油又不能随手抛进垃圾桶或倒入海洋，故而买方如果被迫交割实收，既要负担运输成本，还会由于无处安放，继续付出巨大成本。

这也是为何中行一开始就不曾试图采用实物接收的方式履约。而有些人提出的“紧急调运回国”的“高招”，恰恰反映其对行业现状的无知。故而，其必须塞钱给卖方“求求你同意我不用收货了”，双方才算扯平。原油期货结算价破天荒地出现负数，说到底仍然是市场风险所致。

尽管现在有不少人质疑芝加哥商品交易所（CME）的清算所4月15日修改规则，破天荒地推出负数结算价格，具有不合理性。但交易所按照法律规则是有权做如此修订的，交易者在批评、抗议的同时必须接受之，不将这一风险因素纳入考量，就会产生极其危险的结果。

交易者的觉悟

原油宝交易者现在的抱怨集中在如下几点。

第一种理由是声称自己本属“小白”，对风险没有合理的认知。本质上说，这是交易者对自己不负责的体现。搞不清风险就应该不投钱，而不是投钱之后，自欺欺人地认为“风险不会太大”。

平心而论，原油宝是基础级的期货型产品，没有“双挂钩”“敲入敲出”之类的复杂安排，也没有隐瞒其期货属性。很难想象一个理性人会一边从事这种交易，一边却对相关基本风险缺乏认知。很多交易者在投入重金前，在选择做多而非做空前，真的推敲过基本的操作说明、琢磨过其价格涨跌原理和盈亏计算机制吗？

至于所谓的投资者适当性制度，据了解，在原油宝开户流程中亦是存在的。并没有哪条明确的法律规则，可以指认哪些客户是本来不该办理这项产品的。而且，投资者适当性制度试图通过脸谱化的简单测试，来把投资者分成三六九等，本身缺乏合理性。

普通人既然可以以重金去创业、买房、买股票、去期货交易所买期货，自负其责，为什么花更少的钱去银行办业务，就要银行来确认自己合适不合适呢？不能不指出，所谓的适当性制度本身恰恰是由于太多人“愿赌不服输”，盈利闷不做声，亏损就翻脸说“不该卖给自己”的“维权”倒逼出来的，得势不得理。

批评中行的第二种理由是对交易者没有重点提醒。这一点亦难成立，如前所述，原油宝是交易者自主决策的产品。

这个品种是不好做，比如要克服时差，需要根据外语资讯来决策，但这正是理性交易者需要自己掌握的内容。1月下旬中国经济“暂停”，2月以来逐步蔓延全球的疫情，3月以来主要产油国假减产真增产等种种表现，原油价格暴跌很难说是难以预料的纯粹黑天鹅事件事件。但恰恰是一种现货期货分不清的心态，驱使大量“抄底”多头盘的堆积。

多头产生“倒欠”责任的关键因素之一，是4月15日芝加哥商品交易所修改结算规则，允许能源期货合约以负数结算。或许，银行可以对此重点提示下交易者。但反过来，交易者若连这么大的事（当时曾有不少中文报道），都不能自己多加揣摩，未免过于“心大”。客观地说，所有与交易有关的信息均为公开外部信息，银行不比客户有更多信息优势。作为买卖获利受损的承受方，交易者自己也应该更有激励去收集和分析信息。

中行被指责的第三个理由是没有及时为客户移仓。与股票不同，期货是有期限的合约产品，倘若合约到期时，交易者仍然持有合约余额，就必须轧差或移仓。轧差指按余额的市场价值平仓，终结交易。移仓指开仓换成下一期的同类合约，置换交易。对交易者而言，在市场不利时轧差，意味着损失固定，而移仓则还有将来一搏的机会。

但根据原油宝开户协议，轧差还是移仓，首先是客户自己的选择，不到协议规定的交易条件如最后交易日，中行不能代为移仓。这就像券商不能看见股票下跌，就先帮你卖掉。其次，移仓要成功，还得能在市场上实现成交。

最后是对产品设计瑕疵的指责。中行原油宝每期合约和挂钩的国外基础产品的期限基本同步，国内合约最后交易日到北京时间22点截止，但此时外国市场还在交易。在这次极端事件中，几个小时的时间差却出现了巨大的价差，包括一举突破了下跌20%时的强制平仓线。

由于末日22点“关闸”是事前告知交易者的，故而交易者在此前按兵不动，就得自担风险，中行谈不上法律责任。以前各期期货合约中，客户都不是按最后交易日22点的市场价格结算的，当然这一次也无法例外。

至于其他银行的同类产品为何均已经移仓，据了解是由于那些产品预设的最后交易日更早。不同的产品设计是不同的商业模式，各有利弊。在公示和客户签字接受后，产品便不会就其可能的不高明之处产生法律责任。

中行如何优化产品经营

尽管中行在法律上多有可辩解之处，但此次危机对于企业公关来说无疑是一场灾难，在商言商，多反省一下大有必要。这场风波备受舆论关注，但笔者需要强调与中行没有任何瓜葛，也不掌握内部信息，只能根据已有公开报道的内容，简单提几个建议。

首先，不断提高自身的经营水平总是好的。中行自称在原油宝上是做市商，而不只是代为提交买卖报单。换言之，在不同客户有买有卖时，中行能先拿客户的报单买卖相抵后，再到国际市场上去处理。其法律地位其实类似于一个原油指数基金（ETF），本身在期货市场上的多空立场，是由客户多空立场的合力造就的，具有较高的被动性。

4月20日中行累积了2万多张多头合约，这固然是国内客户多数看多所致，在普遍看空的国际市场上颇为不利。但如果中行能尽量以更优的价位处理这些头寸，就能给国内客户提供更好的结算价。如美国领先的石油基金巨头USO为应对近期极度不利的市场状况，就在合约展期时打破惯例，把持有比例本来为80%的6月合约大幅下降为40%。

不过，择时交易对操盘者的能力要求相当高，银行或许可以在汇集客户交易指令后，委托专业期货经营机构担任管理人。而且，中行最多只能为交易者起到一些减损作用，不能改变交易者看多的路线错误导致悲惨命运的基本方向。

二是探讨调整业务规则的必要性。如果交易者们能弄清楚这次的教训为何，此次大惨案被复制的可能性很小，但由于石油业情势未见好转，对下一轮的风险仍然不可低估。

芝加哥商品交易所4月22日起允许报价为负数的石油期权入市，若经济恢复和石油减产未奏响，5月18日的6月合约最后交易日又可能是一道难关。4月24日，原油6月期货合约价格连续两个交易日暴涨后，国内“抄底”之声再次响起，浑不顾全球的石油基金巨头如USO正在急速贬值，以至于要大动作将8个份额合并为1个。境外多家金融机构已经预测6月原油合约还是可能出现负值结算。

为避免国内交易者不能汲取教训、重新自蹈覆辙、引发纷争，中行也可以考虑调整最后交易日。在本月合约不再能开仓后，由于交易量剧减，为避免与下月合约价差过大，就可以安排移仓了。

三是对交易者提供更多的信息服务。银行未必有义务为交易者提供多少风险提示。但这可以作为一种商业服务。鉴于超大型国企拿固定工资而不是市场绩效工资的中后台风险管理部门的工作人员，其本身不见得比交易一线的纯市场人士更擅长发现风险，这种风险提示工作似乎可以考虑外包给第三方。即由专门的财经或行业信息服务商为客户时时发送信息，如原油现货期货价格变动情况、和关于油价变动的各类新闻事件等。

此外，仿照美国USO等的做法，银行在担任原油期货合约产品做市商时，以后也可以对持仓总量信息等予以披露。当前，面对“黑箱”“模拟盘”“假盘”等质疑，中行则有必要说明原油宝类产品与境外挂钩产品价格之间的换算关系，即至少澄清自身未曾恶意操纵对客户的结算价。

四是对交易者现状做出正确的认知和限制。本来，原油宝可谓是金融分业经营体制下的一次对混业经营的有益尝试。中国交易者参与国际原油期货市场交易，是必须迈出的一步。

原油宝及同类产品提供了一个窗口让人有机会去做这些事。这些自愿出海搏杀者可谓“先进的中国人”。他们自行选择了高难度动作，站上了市场的前沿，就应当具有充分的市场意识、风险意识。

然而，如果不幸其中仍然混杂了诸多自知或不自知的“韭菜”，无心调研而期待银行来遮风避雨，那银行为了自己减少麻烦，也得尽量预先筛选出这些人。

僵化固化的投资者适当性制度值得反对，但金融机构尽量“吓退”不愿意承担市场正常的高风险的客户，也算是利人利己利市场。当然，从现有资料看，中行此前对于推广原油宝业务颇为积极，唯恐别人不动心，当然是不负责任的一种做法。而如果银行故意向客户宣称该产品“低风险”，则会进一步构成欺诈的法律责任。

此外，银行也可以参照期货公司为原油期货合约客户，设置50万元账户资金门槛的做法。只不过从此次风波看，单纯的财力限制的筛选作用可能有限。当然，中国银行在现阶段彻底放弃这个业务，也是值得考虑的选项。

这个事件最可悲之处，在于巨大损失是遵循国际市场的通用交易规则而出现的。没有欺诈，没有突袭。中方本来也能选择看空，也有机会尝试及时止损，却在游戏规则早已公布的背景下被生生砸进大坑。

作为石油消耗大国，我们必须有人继续参加国际原油期货交易的大赛。尽管这是不好弄的“瓷器活”，但终究会有人炼出“金刚钻”。较之大型国有银行，笔者仍更看好那些拿自己的钱在博弈、愿意用心分析供需的市场参与者。相信有不少中国原油期货玩家安然渡过了这一次风暴，也相信有不少付过学费的人会卷土重来。

在这个进程中，不妨分享一下2019年2月我国期货业的监管机构中国证监会主席易会满的一句话：必须敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险。这话并不十分新奇，也很简单。但无论是交易者还是金融机构，要做到铭记在心、贯彻落实，仍非易事。但在我国金融业必然、也必须不断开放化、国际化的进程中，这个朴素真理也会越来越重要。

（作者系中央财经大学副教授、经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员）