海航债展期风波启示录：警惕多数决“陷阱”

（原标题：海航债展期风波启示录：警惕多数决“陷阱”）

随着经济形势的承压增强，曾经以刚性兑付为标配的债券违约已然频频爆发。而往常行事曲折、讲格调的企业们也开始变得“硬核”。

4月14日晚，海南航空集团以邮件和公告方式，宣布召开“13海航债”2020第一次持有人会议。发邮件时间是18点半，在中国债券信息网公告的时间是21点，但内容却是当晚就要举行债券持有人大会审议该债券延期支付本息之事。

不仅如此，海航要求债券持有人在19点前就提交参加持有人大会的准备材料，包括加盖公章和逐页签字。这种“火线开会”的方式引起了市场强烈反应。15日海航《致歉信》，承认“会议通知和准备工作存在一定不足”。

海航“连夜开会”之举究竟是像海底捞涨价——合法但公关效果不佳的做法，还是根本就损害了投资者权益的违法行为，仍值得分析。而其他面临不能到期支付债券本息困局的发行人，这也将对他们未来的行为产生影响。

紧迫性与法律真空

债券是企业向投资者批量发行、承诺到期还本付息的一种证券。和贷款一样，发行债券募集的资金是企业借来的钱，企业对债券持有人、贷款人的偿债义务，具有绝对性、优先性。

绝对性是指除非经债权人另行同意，否则债务人就绝对需要到期偿还约定的本息，企业大赚特赚的时候，不用多给债权人回报；但反过来，即便是遭遇疫情、地震等未曾预料的意外事件导致资金紧张，也不是拖延或减免偿债的理由。

优先性是指债权人的权益优先于股东，若到期不能偿债，债权人就有权要求以企业的全部资产抵债，甚至让股东血本无归。

尽管同属于证券而可以在二级交易市场流通，在本息偿还的优先权未受到现实威胁前，债券通常没股票那么“多事”，日常交易价格不像股票那么起伏。

股东属于剩余索取权人，是公司财产的终极受益人和风险的终极承担人，公司的日常经营行为对他们的权益影响很大。所以股东会是公司的最高权力机关，要定期或不定期对公司的股本增减、经营方针和投资计划等大政方针行使投票权。

相比之下，债券持有人大会的地位就不那么重要了。借债人只要到期还本付息有保障，其日常不必、也不该由债权人过问。要召开债券持有人大会，就意味着债券持有人有限的回本得息权益也受到了威胁，这是要“出大事”的节奏，需要开会协商。事实上，海航这次债券持有人大会审议的内容就是：债券延期支付本息行不行。

事实上，从法律规定层面看，公司法对股东大会等有一系列复杂的规定，但债券方面并没有这么多相关的法律规定。

我国债券市场存在三分格局：证监会辖下的公司债券、发展和改革委辖下的企业债券、中国人民银行辖下的金融（机构）债券。

三类债券只是决定其能否发行的主管机构不同，作为债券的法律属性是一样，发行后的市场也是相通的，如海航债系作为企业债券发行，然后分别在证券交易所和银行间市场流通。

企业债券领域的基本法是国务院2011年发布的《企业债券管理条例》，几乎未考虑债券持有人的法律地位，只规定持有人“无权参与企业的经营管理”、“对企业的经营状况不承担责任”。

中国人民银行2005年《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》也只规定了金融债券付息或兑付时，发行人应将相应资金划入债券持有人指定资金账户，《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》则完全未提及持有人。

对债券持有人的规定较多的是证监会2014年《公司债券发行与交易管理办法》，其规定了若干对债券持有人权益有重大影响的事项发生时，必须召开持有人会议，并规定“发行公司债券，应当在债券募集说明书中约定债券持有人会议规则。债券持有人会议规则应当公平、合理。”但未对会议规则的内容做规定。

正确召集方式

国家法律法规规章，对债券特别是企业债券的持有人会议规则基本上未做规定，但这不等于有巨大的法律空子可钻，发行人想怎么开会都行。法律是讲道理的，要符合基本的公平原则。

证券（股票、债券）持有人参会，不是为了“握手拍手”，而是为了“举手”共同决策企业大事。每一个持有人都要对会议上提出的重大事项，做出审慎考虑和决策。所以，召集人需要提前披露决议事项，并让持有人有充分的时间思考、调查，甚至互相串联通气，以协调立场，提高最终表决的效率。

与此同时，由于持有人会议不是发行人与到会的持有人分别一一谈判，而是以集体表决的形式展开，最终“少数服从多数”“多数约束全体”。故而为避免少数人绑架多数，对出席者所能代表的总表决权的最低比例也应该有要求，这更加体现了充分提前通知持有人的必要性。

例如，中国银行间市场交易商协会2019年12月颁布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》（下称《银债规程》）要求，“除法律法规另有规定或发行文件另有约定外，出席持有人会议的债务融资工具持有人所持有的表决权数额，应超过本期债务融资工具总表决权数额的50%，会议方可生效。”

海航“火线开会”的动机，显然是利用企业债券无明确最低表决权出席比例的规定，使得部分持有人无法及时参会。

那适用于海航债持有人会议的合理召集时间是多久？据称海航债有相应的持有人会议规则，但似乎并未公布。

从其他可参照的规范性文件看，《公司法》规定股份公司“召开股东大会会议，应当将会议召开的时间、地点和审议的事项，于会议召开20日前通知各股东；临时股东大会应当于会议召开15日前通知各股东”。

公开途径可见的2017年《海南航空可转换公司债券之债券持有人会议规则》规定“会议通知应在会议召开15日前向全体债券持有人及有关出席对象发出。”

《银债规程》规定“召集人应当至少于持有人会议召开日前10个工作日，在交易商协会认可的渠道披露召开持有人会议的公告”，注意这里写的是工作日而非自然日，相当于12到14个自然日，若赶上法定节假日会变得更长。

再参照市场中的实践，应该说提前15日通知和公告召开债券持有人会议，是发行人应有的法律义务。这么长的准备期间，既是持有人正常行使权利所必须，也可以说已经成为了商事惯例。

多数决“陷阱”

随着越来越多的企业可能会遭遇财务困难，债券发行人延迟支付本息的请求，会越来越频繁地成为持有人会议决议的内容。

海航这次召集持有人会议的个案做法固然存在争议，但任何债券发行人试图通过持有人会议“少数服从多数”的表决，来延迟或减免支付本息都未必具有正当性。

集体多数决的方式，广泛存在于公司的股东会和破产公司的债权人会议投票，有其道理。

这两类组织投票要决定的，是如何将公司有限的资源集中于特定用途或托付给特定董监事。不管哪种“劲往一处使”，都比股东或债权人各行其是来得有效率。“二选一”“多选一”的必然性，导致必须用“少数服从多数”来解决。

而债券本息支付的迟延或减免，本质上是对持有人资产的强行剥夺。“我要赖些账，你是否同意？”这不见得是由多数人可以代少数人决定的。

与公司资源的集中使用不同，债券本息是分别支付的，结果也可以由债权人分别承担。即在债券本息支付迟延或减免的问题上，持有人会议只应起到信息传递和沟通讨论的功能，而不应有集体多数决的“捆绑”。一个持有人同意迟延支付本息，只应是同意对自己持有的债券迟延支付本息，无权“绑架”不同意的持有人也一起延迟。

若部分持有人同意迟延支付，部分持有人不同意迟延并得到了按期支付，未必意味前者被后者占了便宜。

首先，持有人兼有同意不同意的权利，不同选择体现了各自的风险偏好差异，具有内在公平。

二来这种占便宜未必比反向的占便宜（即同意延迟的人强迫不同意者也接受延迟）更糟。

三来，发行人无法利用多数持有人强迫少数持有人同意延迟时，会更为审慎地展开经营，避免轻率“赖账”。

四来，若对不同意延迟的持有人清偿，6个月内发行人因为资不抵债而破产的话，按照《企业破产法》，对这些部分持有人的先行清偿可撤销（对这些部分清偿撤销后的法律效果，与持有人会议决议不同意延迟是一样的）。故而坚持不同意延迟者，也必须审慎考虑“逼死”发行人、导致得不偿失的风险。

诚然，实践中，多数债券发行时的募集说明书，可能已经载明可以通过持有人会议表决，来获得本息迟延支付甚至减免。但这种格式条款被广泛接受的背景，是债券本息按时偿付的盖然性。倘若这种预期被打破，更多的投资者会开始质疑，这种强行捆绑式的债之义务减损的制度设计本身是否公平。

故而，法律规则应考虑禁止将此类事项，纳入可由持有人会议表决解决的范围。可以对照的是：企业与银行谈判贷款偿还延期或减免时，无需各银行共进退，这对债券是同一个道理。

（作者系中央财经大学副教授 经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员）