投机买涨者感叹“伤不起” 油价何去何从？|原油|石油输出国组织|原油市场|原油供应|原油价格

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（原标题：投机买涨者感叹“伤不起”，油价何去何从？欧佩克史上最大减产协议：三大因素决定执行效果）

导读：由于4月的产量有所提高，沙特、阿联酋和科威特将自愿以超出协议配额的幅度减产，由此，整个OPEC+的减产幅度将达到1250万桶/日。

从来没有一个减产协议能达到这个规模，也从来没有一个减产谈判能如此悬念迭起。经过长达四天的马拉松会议，OPEC+宣布将在5月和6月减产970万桶/日，接近全球原油供应总量的10%，为长达一个月的价格战画上了句号。

“我们已经在石油世界掀开了新的历史一页。”OPEC秘书长穆罕默德·巴金多在协议达成后表示，会议达成了历史性的生产调整，不仅规模是创纪录的，而且持续时间达到了两年。“今天，我们见证了国际合作和多边主义的胜利，这是OPEC价值观的核心。”

在4月9日的OPEC+会议上，当沙特和俄罗斯同意将5月和6月的产量减至850万桶/日后，一个高达1000万桶/日的减产协议呼之欲出。然而，这个协议却出人意料地遭到墨西哥反对，它坚持只能完成其配额的四分之一，即10万桶/日，导致谈判在10个小时后接近破裂。

经过此后三天的紧急外交斡旋，谈判终于回到正轨。美国总统特朗普宣布，在墨西哥减产10万桶/日的基础上，美国将代表墨西哥削减30万桶/日的产量。

尽管有美国的救场，但墨西哥的搅局还是造成了OPEC+减产规模的下调：5月和6月的减产规模为970万桶/日，而非最初计划的1000万桶/日；从7月起减产规模将缩到770万桶/日，而非此前计划的800万桶；然后在2021年1月至2022年4月减产规模进一步缩至580万桶/日，而非最初计划的600万桶/日。

OPEC+还希望G20额外实施500万桶/日的减产，以扩大减产规模。然而，4月10日举行的G20能源部长会议在会后发布公报中只字未提减产，仅表示将采取措施确保市场稳定。沙特能源大臣阿卜杜勒-阿齐兹·本·萨勒曼4月12日表示，G20将削减约370万桶/日的产量。再加上，国际能源署成员国的采购，总减产规模将达到1950万桶/日。

4月13日，油价在最初跳涨8%左右后转为下跌，吐尽此前全部涨幅，随后又小幅回升，截至记者发稿前，一直在当日低位震荡。

埃信华迈（IHS Markit）能源副总裁岑国纬（Victor Shum）对21世纪经济报道记者说，OPEC+的减产协议有助于在一段时间内减少看跌的市场情绪。但是，尽管协议将限制库存的进一步增加，却无法迅速消除已经存在的大量过剩原油。“未来几周内，随着全球储量的增加和需求的见底，布伦特原油价格可能进一步下跌。”

在协议达成后，沙特4月13日宣布了5月原油的官方售价，将面向亚洲的定价下调了2.95-5.50美元/桶；将面向地中海的价格下调了0.70-4.50美元/桶；而将对美国的石油定价上调了2.50-4.20美元/桶。沙特上周一再推迟宣布5月官方售价，让外界担心，一旦协议流产，沙特将再次掀起价格战。

二季度油价预期升至25美元/桶

在协议达成后，荷兰国际集团（ING）大宗商品策略师沃伦·帕特森（Warren Patterson）也认为，减产幅度不足以消除二季度原油市场上过剩的供给。但他认为，虽然短期内油价存在继续下行风险，但市场的底可能会更高。预计二季度布伦特油价将从此前预测的20美元/桶上调至25美元/桶。

考虑到今年全年的减产规模，以及美国等国在市场条件下的减产，帕特森说，“今年下半年的油价前景现在看起来更具建设性。如果下半年需求有所回升，则将有助于库存的大量减少。”因此，ING将三季度布伦特油价预期从35美元/桶上调至37美元/桶，将四季度的预期从45美元/桶上调至50美元/桶。

“显然，需求仍然是这一预测的主要不确定性和风险。如果旅行限制和国家限制人员流动持续到今年下半年，这可能会减缓今年下半年需求的复苏。”帕特森指出。据ING预测，二季度的日均原油需求可能会减少1500万桶。

与此同时，分析师还怀疑各方是否会遵守减产协议。“OPEC+已经就历史性的减产达成了一致，现在我们必须看看它们是否会坚持下去。”帕特森指出，此前，当OPEC+内部有成员国对减产协议的执行低于计划水平时，主要由沙特承担超额减产的任务以达到总体计划水平。但现在，考虑到当前的减产水平，将很难看到沙特再超额减产以弥补其他国家的缺口。

全球减产规模或超过2000万桶/日

阿卜杜勒-阿齐兹·本·萨勒曼称，沙特的原油产量将从4月的1230万桶/日将在5月和6月降至850万桶/日。此外，由于4月的产量有所提高，沙特、阿联酋和科威特将自愿以超出协议配额的幅度减产，由此，整个OPEC+的减产幅度将达到1250万桶/日。

根据OPEC+会后发表的声明，沙特和俄罗斯将在1100万桶/日的水平上各自减产250万桶/日，其他各方将以2018年10月的产量为基线减产23%。其中，阿联酋减产72万桶/日，科威特减产64万桶/日。

“尽管这970万桶/日的巨无霸减产协议声称可以让产量从4月的水平上下降1250万桶/日，但实际上这仅比一季度平均产量下降了720万桶/日。”高盛在一份声明中写道。

在新冠疫情造成的冲击之下，OPEC+还在寻求其他减产努力。国际能源署（IEA）表示，其成员国将购买大量原油作为战略储备，具体采购规模将于4月15日公布。美国、印度、日本和韩国确认将增加储备。阿卜杜勒-阿齐兹·本·萨勒曼称，IEA成员国未来几个月内将增加2亿桶的储备。

此外，有消息称，巴西、加拿大、印度尼西亚、挪威和美国将日均减产400万桶至500万桶。美国此前表示，受反垄断法约束不会要求页岩油企业减产，但在油价下跌影响下，预计今年产量将下降约200万桶/日。

美国替墨西哥减产为哪般？

有别于用关税和制裁“大棒”威胁俄沙，特朗普对墨西哥温柔得让人感到吃惊。上周，当墨西哥因拒绝接受减产配额而被其他OPEC+成员声讨时，特朗普不寻常地表示，理解墨西哥面临的困难，愿意分担墨西哥的减产任务。

中国社科院拉美研究所经济室主任岳云霞向21世纪经济报道记者指出，美国在谈判陷入僵局之际为墨西哥解围首先是有美国自身的原因。她分析道，油价的持续走低已经给美国页岩油产业带来了严重冲击，如果油价继续下崩，不仅让高杠杆率的美国页岩油企业进一步承压，而且可能把风险传导到金融业，这对当前的美国经济来说无疑是雪上加霜。

在协议达成后，特朗普在社交媒体上写道，美国与OPEC和主要产油国达成的原油减产协议“将挽救美国能源领域数以十万计工作岗位”。

美国出手帮助也与美墨关系的改善以及北美经济一体化程度有关。尽管人们的印象还停留特朗普上台后逼着墨西哥签署新的贸易协定以及在边境修墙，但岳云霞指出，自从美加墨自由贸易协定（USMCA）签署之后，北美三个经济体已经具备了极高的密切相关性。去年6月，墨西哥成为三国中第一个批准该协议生效的国家。

岳云霞指出，由于能源价格下跌、国际需求受挫，墨西哥今年的经济非常困难，据国际机构预测，该国今年将出现较为明显的负增长。墨西哥之所以只接受10万桶/日的减产额度是因为该国经济高度依赖石油产业，如果大幅减产的话，会让摇摇欲坠的经济更加危险。

“如果墨西哥经济出现重大衰退，对北美自由贸易区来说也是不利的。”岳云霞说，“因此，即便美国和墨西哥还有一些争议，但是在北美经济高度一体化的背景下，帮助墨西哥也是在帮助美国自己。”

三大因素决定执行效果

本报记者在多方采访中发现，目前市场对于这一减产协议的执行情况预期有着非常巨大的差异，这本身也反映出一些问题：原油市场的未来面临着非常大的不确定性。

首先，从减产协议本身的执行时间来看，欧佩克的理想很丰满，现实却有着诸多的不确定因素，而目前为止，这一因素来源于墨西哥。

上周五，欧佩克+各国油长会议上，各国本已经达成了一份力度高达1000万桶/日的减产协议，但墨西哥方面却拒绝了这一协议，导致最终谈判破裂；13日凌晨，沙特和俄罗斯对墨西哥的减产做出了让步，使其减产幅度由原本的40万桶/日减少至10万桶/日，才让协议最终达成。

“一方面，墨西哥向来最为擅长使用套保操作，其四五月份的原油已经卖出去了，减产与否对其影响并不大。”一位业内人士告诉记者，“另一方面，墨西哥总统上台后承诺扩大原油产量，减产与其施政方针不符。”

也是因此，墨西哥方面表示将在未来两个月，决定是否退出欧佩克，这给减产协议未来能否真正持续划上了问号。其次，就是减产协议的执行力度究竟几何。

标普全球普氏方面预计，970万桶/天的协议减产，落实到实际上减产幅度很可能接近600-700万桶/天，而和目前1500-2000万桶/日的供给过剩相比，不足以给油价带来足够的支撑。

“这一减产措施更像是一种短期解决方案的尝试，目的是争取到6月会议之前的时间。”吴康表示。

而上述石油央企人士则告诉记者，因为这一协议充分考虑到了各国的承受能力，沙特俄罗斯承担250万桶/日，其他国家则一律按照第一季度23%的产量削减，因此市场对于其执行不足的猜想有些过虑。

依据公开资料，上一轮欧佩克减产协议自2016年开始至今年3月结束，总体的执行率超过100%，其中，沙特的执行率在部分时间更是接近200%，减产不仅超越预期执行，从最终的结果来看，国际油价不仅摆脱了2015年开始的低迷，在此后每年均保持在60-70美元的位置。

最后，市场的怀疑则在于需求端，特别是库存方面的空间。

这一轮油价下跌，价格战固然是一个直接因素，但不可否认，新冠疫情在全球的快速蔓延是决定性，也是最为重要的因素。如果疫情得不到控制，原油消费将不可避免的一直保持低迷，减产协议的效果也将大打折扣。

同时，另一个不可忽视的问题，是自4月份开始价格战之后，全球原油储备在短时间内快速攀升，因此，许多机构和企业都达成了这样一个共识：库存在这一轮减产协议的执行过程中，占据非常重要的地位。

在欧佩克宣布减产协议达成后不久，国际能源署表示其成员国将拿出一部分库存在市场上购买原油，这无疑是一个对市场巨大的利好消息，而相关的库存容量将在本周三公布。

但是，留给产油国的库存容量可能非常有限，依据公开资料，到今年五月份，全球原油库存将暴增14亿桶（相比2019年年底），海上还漂浮着许多VLCC（超大型油轮）作为浮动原油储存，这种情况下能够释放多少库存容量，需要时间来验证。

中国的机遇和挑战

毫无疑问，作为在新冠疫情中率先恢复的中国，面对波谲云诡的原油市场拥有更多的主动权和操作空间。

13日晚些时候，沙特阿美发布了最新一期原油出口官价，5月销往亚洲的阿拉伯轻质油的官方售价设定为较阿曼/迪拜均价贴水7.3美元/桶，相较前月大幅扩大了4.2美元。

这也被市场视为一个重要的讯号：全球原油生产国未来一段时间的竞争焦点将在亚洲市场，特别是在中国市场。

“在沙特发布官价之后，中东各个主要出口国都将发布其价格。”上述石油央企人士表示，“中国将成为竞争的焦点。”

一个数据可以从侧面表示中国堪称“火爆”的市场情况：今年以来，国际原油价格重挫超过70%，相比之下中国市场的柴油批发价下降则不足20%；各个主营炼厂加工量开始恢复，此前受疫情打击剧烈的地炼，开工率也逐步回升至70%，已经和正常水准差距不大。

“今年4月份将会是自新冠疫情暴发以来，原油加工量恢复最大的一个月，主营炼厂将逐步恢复到今年一月份的状态。”伍德麦肯兹亚太炼油分析师高级顾问孙磊向记者表示，“我们认为今年中国全年原油日均加工量约为每日890万桶，相较于去年每日940万桶有所回落。”

对比全球各个主要经济体，中国的需求恢复就显得一枝独秀：欧洲炼厂每日加工量大幅削减超过200万桶，美国的炼厂平均加工量仅维持在70%左右。随着后续油价可能的缓慢上升，对于中国炼厂来说将会是巨大的利好。

“炼厂最舒服的时候，就是油价缓慢上升的时候。”上述央企人士表示，“加工此前低价购买的原油，销售随着价格逐步上涨的成品油，这将会给炼厂带来非常丰厚的利润。”

但是，中国在这一轮原油市场波动中，仍然有着不小的挑战。首先，在于运力的不足。因为国际原油期货价格仍然保持在Contango结果（现货低于远期期货价格），导致囤油有利可图，市场上能够使用的VLCC基本都在运行，其中一部分漂在海上当做储油罐，导致运费的飙升。

“在4月份开始就有这种现象，运费的飙升直接吃掉了中东原油的折扣，这导致中国买家实际上并没有享受到更多的低价福利。”上述央企人士告诉记者。

其次，在于储备的不足。据伍德麦肯兹分析，今年是国家二期战略储备库的收官之年，三期建设还未正式投运，预计全年没有较大的储备增长，中国的储能设施利用率从去年年底的72%左右跳升至今年一二月份的83%，全年预计保持在90%以上。

这就意味着，中国需要通过调整储备，以在低油价周期内购买足够多的原油，降低全行业的生产资料成本，这对于中国的原油储备管理部门来说，将会是一个挑战。

投机买涨者损失惨重

整个谈判过程一波三折引发原油期货价格上蹿下跳，令众多投机买涨油价的对冲基金们“很受伤”。

“由于OPEC+决定仅减少约1000万桶/日，远远低于市场预期的2000万桶/日，导致4月9日晚油价一度跳水大跌，令不少对冲基金要么止损离场，要么遭遇强制平仓风波。”Emirates NBD银行大宗商品分析师Edward Bell告诉记者。其间这些对冲基金一度浮盈逾10%，但在随后的油价大幅回落期间转而亏损逾20%，纷纷触发强制止损线。

在他看来，正是投机买涨失利，令对冲基金对OPEC+最终达成的减产协议相当谨慎——在4月13日亚洲交易时段NYMEX原油期货一度跳涨8%后，获利回吐盘纷纷涌现，令油价几乎抹平开盘所有涨幅。截至4月13日19时30分，NYMEX原油期货主力合约报价涨幅收窄至1%，徘徊在23美元/桶附近。

布鲁德曼资产管理公司（Bruderman Asset Management）首席策略师Oliver Pursche坦言，对冲基金们之所以不愿再押注油价上涨，一方面是墨西哥一度拒绝减产，令他们担心减产协议履约率可能打折扣，导致原油市场供大于求状况不会因减产出现实质性改变，另一方面疫情持续扩散导致欧美各国经济停摆时间拉长，正大幅压低原油需求，进而抵消OPEC+的减产效应。

一位华尔街大宗商品投资型对冲基金经理则向记者直言，相比OPEC+新减产协议所带来的原油供应减少效应，多数对冲基金在原油投资模型里，更愿将疫情扩散所引发的经济停摆与原油需求降幅，作为左右油价走势的最重要因子。只要疫情扩散导致全球经济难以恢复，他们就会采取逢高抛售的避险策略。

CFTC最新数据显示，截至4月7日当周，一些原油生产贸易商、对冲基金与投机资本纷纷加入看涨原油阵营，其中原油生产贸易商的原油期货期权净多头头寸较前一周增加691.9万桶，对冲基金与投机资本的原油期货期权净多头头寸则分别增加1258.1万桶与3203.5万桶。

“这种现象并不多见。以往原油生产贸易商与对冲基金的操作方向都是相反的。因此这足以看出原油交易市场对OPEC+达成大幅减产协议的期望值相当高。”Oliver Pursche向记者分析说。在4月9日OPEC+开始举行会议谈判不久，市场买涨情绪骤然高涨令NYMEX原油期货一度涨至28美元/桶上方，原因是不少对冲基金听说OPEC+将减产2000万桶/日（相当于全球原油日供应量的约20%），远远超过市场预期值。

其间，不少程序化交易投资机构也跟进买涨NYMEX原油期货。

然而，随着市场传来OPEC+拟减产规模仅有1000万桶/日，市场交易情绪骤然巨变，令NYMEX原油期货价格直线跳水大跌逾20%。

“多数对冲基金意识到，1000万桶/日减产幅度根本无法抵消疫情冲击所带来的原油需求下滑压力，整个原油市场供应过剩状况仍将持续。”一位原油期货经纪商告诉记者。抛单的不断涌现，令他应接不暇——甚至在一段时间内根本找不到相应的买盘“承接”巨额抛单，尤其是大量对冲基金在原油期货市场追加空头头寸对冲手里的持仓风险，但当时整个原油期货市场几乎只有空头头寸，根本找不到多头头寸“匹配”。

所幸投资银行作为原油做市商，不得不主动接单“撮合”市场巨额抛单，才令原油期货市场恢复了交易流动性，但很多对冲基金抛售原油的实际成交价格，要比他们报价低了约0.4美元/桶。

“更槽糕的是，部分来不及止损的对冲基金账户因油价快速大跌直接逼近止损平仓线。”这位原油期货经纪商告诉记者。一家对冲基金刚从资本市场拆入资金按4倍杠杆，10%保证金比例投机买涨NYMEX原油期货，起初油价大涨令他们浮盈超过18%，但随后油价大跌令他们措手不及——尽管他们紧急采取抛售与买入空头头寸对冲风险，但账户净值仍然亏损逾25%，直接触发强制止损平仓。

他透露，在4月9日晚原油高位跳水下跌期间，多数对冲基金此项投资的损失幅度均在12%以上。即便部分对冲基金通过追加保证金避免了强制平仓，但当晚墨西哥拒绝减产导致OPEC+减产协议一度搁置，令他们依然承受巨大的持仓亏损风险。

经历4月9日以来原油期货市场上演大涨大跌的过山车行情，多数对冲基金与投机资本意识到OPEC+的减产协议不足以扭转油价下跌颓势。

Oliver Pursche向记者透露，在OPEC+减产力度不如市场预期后，他们已将欧美经济停摆所造成的原油需求下滑程度，作为原油投资模型的最重要因子。按照最差的场景预计，若疫情扩散导致欧美国家在6月中旬还无法解除封城，二季度全球原油需求将下降约3000万桶/日，远远高于OPEC+此次减产量。

“目前，对冲基金对OPEC+减产力度倍感失望。而投机买涨者不小心栽了大跟头。”他感慨说。

现货贸易有价无市状况难改

随着OPEC+减产协议落地，一些原油化工下游企业则希望有价无市状况能因此得以缓解。

“自从沙特打响原油价格战，我们一直希望能逢低囤油，但根本买不到原油现货。”一位山东地区民营炼油厂负责人告诉记者。一方面很多上游原油贸易商不愿亏本卖油，另一方面油轮靠岸卸货时相关人员需隔离居住14天，令原油运输效率低下。

他直言，原先他们希望此次OPEC+达成减产协议能令上游原油贸易商开始售油，但4月13日油价冲高回落，令多数原油贸易商依然选择不做交易。

在他看来，由于OPEC+减产协议无法令NYMEX原油价格反弹突破40美元/桶，这些原油贸易商仍是卖一桶亏一桶。何况目前中东地区出口到亚洲的重质原油官方价格仍为贴水约5美元/桶，导致他们原油贸易亏损幅度依然有增无减。

记者注意到，即便部分民营炼油厂通过自身资源逢低买入原油现货，也都迅速通过原油期货市场开展套期保值。

一位浙江地区民营炼油厂财务总监则向记者透露，近期他们将未来2个月交付的数千万元原油现货订单拿到国内原油期货市场做了套期保值，因为企业高层担心OPEC+减产力度不够大，令油价依然跌不见底。

在他看来，相比下游炼油企业，目前原油生产贸易商的套期保值压力更大。一方面由于OPEC+减产力度无力推高油价，这些贸易商若无法采取有效期货套保措施对冲油价低迷风险，将很难得到银行的原油抵押融资支持，触发资金链断裂，另一方面他们迫切需要通过期货套保盈利减轻低油价阶段的贸易亏损压力。