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翻开瑞幸咖啡的"朋友圈" 谁是下一颗惊雷?

2020-04-08 07:55:58 来源: 阿尔法工场 举报
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一份中概股“避雷”手册。

(原标题:翻开瑞幸咖啡的“朋友圈”,谁是下一颗惊雷?)

翻开瑞幸咖啡的朋友圈 谁是下一颗惊雷?

2011年4月,浑水做空中概股多元环球水务(PINK:DGWIY),称其伪造审计报告,估计多元环球水务年实际销售额不超过80万美元,但它自称有1.54亿美元。

这一报告直接击杀了多元环球水务。2012年,纽交所宣布将多元环球水务摘牌。

浑水这家公司以做空中国公司出名,被称为“中概股杀手”。其创始人卡森·布洛克早年在中国做过生意,但因不了解什么叫中国特色,结果赔得很惨。他当时还写过本书:《傻瓜也能看懂的中国生意经》。

回美国后,他拿起资本主义的武器,十年间,陆续做空了18家中概股公司。

明星公司辉山乳业(HK:06863)曾被浑水坚定的认为财务造假。他们的调查人员为此,走访了35个牧场,5个生产基地和2个完全没有建设迹象的生产基地,还与辉山的供应商进行密切谈话。最终,其董事长杨凯从辽宁首富沦落成了失信人员。

布洛克从破产到实现财务自由的路径很简单,“当屋子里发现一只蟑螂时,那么肯定不止这一只。”而这,也是巴菲特的观点。

此次,浑水借助第三方调查报告“秒杀”瑞幸咖啡(Nasdaq:LK),再次震惊中美两国资本市场。

瑞幸咖啡事件同时也引发市场对下一个中概股造假的恐慌,机构高度关注已被做空的中概股公司,非常时刻宁可错杀,也要以避险为主。

下面,我们来回顾一下部分近期被海外机构做空的中概股,包括万国数据、跟谁学、58同城、百济神州、优信等公司。

01万国数据:复杂的“庞氏骗局”

2020年3月26日,做空机构美奇金(J Capital Research)发布了一份关于万国数据(NASDAQ:GDS)的做空报告,指出万国数据收入中至少有25%是虚增的。

报告主要内容如下:

业务上,万国缺乏创新,以数据中心和云服务为主,但财技上却让人眼前一亮。

不像大多数中国公司,万国数据通过债务和资本支出的返程投资(round-tripping),创造虚假收入。随着万国数据收入线的增长,它需要筹集更多的债务以支撑这个幻象。

所谓的返程投资,就是将资金转移到监管标准或义务较低的实体,空壳公司,金融工具,地点或个人之后返还资金的过程。给人的印象是资金来自干净的来源,因此完成一次往返。

比如万国数据在GZI数据中心的建造中,支付给了建筑公司4390万元,而其实际支出可能只有1000万元。美奇金指出,剩余的3300万元可能以购买万国数据“服务”的形式,又回到了万国数据手上。

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除了返程投资外,万国数据还激进地确认未来的收入。但美奇金称,其中的一部分将永远不会实现。

假收入是没有成本的,因此该策略还增加了报告的EBITDA,并降低了运营杠杆。使用此策略和其他策略,万国数据说服了投资者接受其高度定制的指标,并认为其是市场的赢家。那明显是错的。

通过审查提交给国内监管机关的财务数据,美奇金发现了万国数据约13亿元人民币的未报告债务。

美奇金同时质疑公司的现金余额。2018年的利息收入为1,920万元,平均收益率为0.9%,而中国的定期存款收益率大约在2018年占3%。与此同时,该公司为贷款支付的利率高达9.7%。难怪万国数据正在“积极”寻求新的贷款来源。

经过大约一年的研究,进行了90多次访谈,并访问了万国数据70个在使用中,或在构建过程中的数据中心中的63个。美奇金得出的结论:万国数据是一个复杂的庞氏骗局,其债务金字塔可能在2020年倒塌。

02跟谁学:“刷单”只是小问题

2020年2月25日,做空机构灰熊(Grizzly Research)发布了长达59页的做空报告,称在线教育公司跟谁学(NYSE:GSX)有夸大财务数据、刷单等问题。

报告主要内容如下:

(1)跟谁学2018年盈利数据夸大74%。

灰熊表示,如果一家中概股公司要伪造财务数据,一个明显的迹象是向SEC(美国证券交易委员会)提交的财报要比它的信用报告(credit reports)好得多。

2017年,跟谁学的信用报告显示其净亏损8610万元,向SEC提交的数据为净亏损8700万元,差距不大。

但是2018年,信用报告显示其净利润为1125.2万元,但跟谁学向SEC提交的数据为1965万元,跟谁学的7个主要经营实体在2018年夸大了74.6% 的净利润。

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在收入方面,信用报告和向SEC提交的数据相差在2%以内。灰熊认为跟谁学2018年的盈利数据被动了手脚。

(2)利用未合并的关联方操纵财务。

灰熊发现,在招股书中,北京优联环球教育科技有限公司披露为跟谁学的关联方,并为广告费承接方。2018年,跟谁学从北京优联录得收入467万元,支付205万元;但到了2019年前三季度,从北京优联录得收入55.6万元,支付361.5万元。看得出,跟谁学在大幅提高对北京优联的支出。

股权结构中,跟谁学通过VIE主体公司北京百家互联拥有北京优联30%股份,跟谁学创始人陈向东自己又持有10%,北京优联在国家工商总局注册地址不同于跟谁学,作为投资公司,应该独立运营且不合并财报。

但是2017年的招聘信息显示,北京优联的实际营业地址和跟谁学及其子公司地址相同。多项招聘信息,以及离职员工(2016-2019年)简历表明,北京优联不仅是跟谁学的关联公司,更有可能和跟谁学是同一家公司。

通过这个操作,可以将费用转移到子公司,隐瞒股东其真实的费用。

(3)现金去哪儿了?怀疑资本支出造假。

对于报告虚假利润的公司,一个关键问题是解释并不存在的现金,而无需建立可疑资产负债表项目。灰熊怀疑跟谁学在购买房产的资本支出中造假,实付金额比财报中的金额要低很多。

跟谁学在2020年1月31日宣布在郑州经济开发区耗资3.3亿购买了三栋楼。但是,建筑物总投资才7500万元,跟谁学支付价格高达4倍之多。存在夸大资本支出,进行资金转移。

(4)早在2015年跟谁学就存在刷单,通过虚假账户购买课程现象。

灰熊指出,根据2015年6月的一份报告,跟谁学要求公司下达订单(这意味着伪造的帐户购买跟谁学提供的在线课程,并为这些课程产生过高的需求):

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跟谁学还公开招聘刷单员。同时,大量微信群也出现相同好评。

不管从百度搜索、微信指数还是其他第三方数据来看,跟谁学和高途都没有特别出色。即使在今年一二月份,在线教育最受益的这段时间,百度指数显示跟谁学表现也很平常,不及学而思。

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QuestMobile公布的2020的春节前后教育学习APP日活前五排行榜中,并没有跟谁学。

灰熊还发现在跟谁学和高途的手机APP下载量也不及同行。

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灰熊作为新兴的做空机构,目前发布过5篇报告,其中有2篇针对中概股公司的报告,另一篇是针对58同城的做空报告。

03 58同城:形式主义的“大成者”

2020年2月13日,灰熊发布了一份对于58同城的做空报告。报告指出,在过去三年中,58同城的总收入似乎被报高了46亿元人民币。

报告主要内容如下:

国家工商行政管理总局(SAIC)的文件表明,58同城在早年向美国证券交易委员会(SEC)低报了其营收,使得增长更加迅猛。

在2013年至2018年期间,SEC的文件显示,58同城每年的增长率惊人地达到了71%,而SAIC的文件却显示出低得多的50%。

有趣的是,该公司似乎在2016年收购赶集网之后刚开始向SEC报告虚假收入。

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其实,早在2019年3月6日,另一家做空机构GMT Research就在质疑58同城操作利润,通过并表和拆分将亏损业务排除在损益外,掩盖亏损。

(1)分拆58到家。

GMT Research在报告指出,58到家,原本是58同城的子公司,但是因为亏损严重,于是2015年11月的时候,58同城把58到家进行分拆,变成他的关联公司。

这样做的好处是,58到家的亏损可以从58同城的资产负债表中剔除,而58同城从这次分拆中还确认了分拆收益2.93亿元,以后只按照一定的比例承担58到家的亏损即可。

2018年58同城的财务报表显示,58到家确认的损失,大幅减少,GMT推测,可能是58到家业绩改善,但是也可能是因为58同城确认的占比减少导致的,因为他们不透明,所以存疑。

(2)转让瓜子二手车及旗下金融业务。

GMT Research指出2015年,58同城并购瓜子二手车时,占有54%的股权,但是经过一系列复杂的操作,最后它把股权降低到了45%。也就是说,54%股权时候,瓜子二手车的亏损和盈利需要全部并到58同城的资产负债表,但是低于50%则可以剔除出去。

今年2月份,58同城把瓜子二手车的部分股权,以7.14亿美元出售给第三方投资者。但是因为不知道怎样估值,所以无法判断到底他们是否亏损。

报告指出,他们以同样的手段,也操作了58同城的金融业务,把亏损排除在外,把控股公司变为关联公司。这样让他们的整个报表越来越好看。

(3)并购赶集网时前置了成本。

同时,GMT Research指出,58同城在并购赶集网时,赶集网有巨大的亏损21亿,但是并购后,马上盈利就得到了极大改善。

该机构推测,他们可能把当年的成本放在收购前计算,但是把利润放在收购后计算,于是就有了靓丽的报表。

而且,GMT Research还认为,这些操作下来,虽然58同城的财务报表就变得好看多了,但这好看的背后,只是财务技巧的灵活运用。

58同城早已走向没落,各个实际业务成了“又没有竞品大,也不强”的代表。所以,为了股价和颜面,只能把形式主义的精髓完美表现出来。

04百济神州:我不是“神农”

2019年9月5日,美奇金(J Capital Research)发表一份关于中国药企百济神州(NASDAQ:BGNE)的做空报告,指出了百济神州的七大问题,包括管理成本过高、虚假收入、世界上最昂贵的研发人员、新药审批没有特权、可疑收购、没有什么投资价值、伪造销售。

美奇金指出,百济神州伪造营收,其实际营收比披露的少57%。

报告主要内容如下:

通过在中国进行的采访和对中国税务部门财务报表的审查,美奇金发现自2017年第四季度以来,百济神州已经伪造了超过1.54亿美元的营收。

当时该公司接管了新基制药(Celgene)的药物在中国的销售业务,百济神州从离岸的新基制药购买,出售给中国分销商,然后从该分销商处购回药品。这意味着该公司将其营收夸大了133%。

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05优信:神奇的POS机

2019年4月17日,美奇金(J Capital Research)发表一份关于优信(NASDAQ:UXIN)二手车平台的做空报告,指出优信存在虚高交易、隐藏债务、虚假金额、循环交易、夸大库存、创始人转移资金等问题。

报告主要内容如下:

(1)虚高的交易:优信夸大其汽车交易量高达40%。

美奇金投资分析师Anne Stevenson-Yang认为,优信将汽车销量夸大了至多40%。大部分线上二手车平台对信息展示是收费的,然而优信为了制造规模假象,对经销商的产品展示采取免费形式。

该报告表示,优信在网站上展示的“可以购买”的汽车,有很多是其他公司销售的,或许根本就不可购买。经销商估计,优信展示的汽车,至多有40%并非由优信卖出。

(2)隐藏的债务:优信债务高筑,面临倒闭风险。

美奇金指出,优信在中国运营实体公司的财务报告显示,公司债务水平高之惊人,公司面临倒闭风险。这些债务完全没有被公开报告给美国投资者。

在优信子公司凯枫融资租赁(杭州)有限公司2016-2017年的一份财务报表中,公司帐面上的债务高达241亿元人民币,是优信市值的两倍多,而债务未在美国财务报表中披露。

该报告认为,优信将汽车作为抵押品,并在“租赁”期间拥有这些汽车。

截至2017年12月31日,凯枫融资持有248亿元人民币的借款和2414亿元人民币的长期资产。资产应该是客户支付贷款时持有的汽车。优信在其IPO招股说明书中报告:“通过我们的贷款便利化服务购买的汽车被抵押作为抵押品。”

这份报告认为,这一庞大的债务融资可能被用于将钱转移到国外。优信蓄意抬高汽车账面价值以获得高金额贷款,有时高达两倍。

这意味着贷款抵押物价值远低于偿付违约所需的金额。该报告认为,被高估的价值是用于获取公司真实需求以外的贷款,同时,内部人员从公司内抽取的现金数额远远大于正常的现金流流出。

(3)循环的交易:“收入增长”的秘笈是一种特殊的POS机。

美奇金发现优信获得“收入增长”的秘笈是一种特殊的POS机,机器内部嵌有的优信专属软件能将其他无关的交易汇入优信的账户。

证据表明,优信把这些第三方交易皆记做自己的收入。优信为这些参与并使用POS机的车商提供交易补贴。

06总结

除了以上提到的近一年的几篇做空报告,2018年,以下中概股也曾被做空过:

好未来:浑水指其财务造假,直接修改账面数字,关联交易从而虚增利润

陌陌:美奇金指其直播存在严重刷单,许多用户在支付后又将75%-100%的现金收回,约40%营收可能是“洗”出来的。

猎豹移动:Kochava指其旗下多款应用程序通过虚假点击骗取广告费。

蔚来:Bernstein指其支出快速上升,无法实现销量目标。

回顾这两年中概股公司因财务造假而被做空的事件,其实就是一句话:当上市公司毫无顾忌挥起镰刀时,殊不知,自己在别人眼里,也只是棵被人收割的大韭菜。

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Gin 本文来源:阿尔法工场 责任编辑:杨斌_NF4368
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