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左小蕾:这次股市下跌和2008年金融危机不完全一样

2020-03-30 10:31:33 来源: 网易研究局 网易号 举报
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作者|左小蕾(银河证券前首席经济学家)

美联储无限量化宽松是为了救市

美联储无限量化宽松实质就是说美联储的货币发行没有上限了。在美国资本市场连续史无前例的像洪水决堤大有一泻千里的态势下,美联储出大招显然是为了堵住决堤,拦住洪水救股市于崩盘之噩梦中。道琼斯指数几天已经掉了10000多点。上次我也说,美国财政赤字膨胀财政政策没有什么余地。对于庞大的美国市场规模,少量资金恐怕也是杯水车薪。所以美联储创造了“无限量”的先河。毕竟在人们的基本概念里,股市就是资金推动,只要注入足够的钱,就能够把股市稳定在一个水平上。不过对于全世界来说,要做好将来会再次被转嫁其带来的恶果的准备。

这次股市下跌和2008年金融危机的问题不完全一样

2008年的时候,美联储推出了一轮量化宽松,而这一轮的量化宽松从无上限的角度来说,力度更大,但是需要进一步把实质性的问题搞清楚。这次的股市下跌的原因和导火线与2008年的金融危机不是完全一样的问题。

2008年的危机原因是因为次贷危机。次级贷背后有很多虚拟的衍生工具,包括两房持有了几万亿、大大小小的投资银行也发行了数万亿。次级贷是它衍生工具的主要标的,次级贷一出问题,衍生工具基础标的都全崩溃了,特别是衍生了几次的衍生工具,本来就牵强附会,次贷危机爆发,衍生工具的故事没法讲下去了,衍生工具的泡沫神话彻底破灭。衍生品没有交易,所有高比例发行和持有衍生工具的投资银行和投资公司相关的用户都提现,流动性面临巨大的风险,所有隔夜拆借的市场利率翻了几倍。没有交易也就没有价格,没有价格也就没有公允价值,相关投资银行和投资公司的账户全资不抵债。在这种情况下,2008年危机从表面上看,是一个流动性风险,而原因是由于过度发放次级贷以及过度就发行与次级贷相关的衍生工具泡沫所致。美联储实施量化宽松,并创造了很多的所谓新的货币工具,直接购买两房持有的那些衍生工具、去买那些变成了银行控股的投资银行的衍生工具以及市场上零零碎碎的对冲基金、投资公司持有的衍生工具。相当于向进入机构直接注入流动性。这些衍生工具有了资金的支持和交易后,就有了价格,从而有了市场交易的持续性。知道有人接盘后,价格在交易的过程中节节上升,股市也快速地上涨。2009年跌到6400点,而到2010年就回到了危机之前的水平,然后在全球流动性泛滥中一路高歌攀上了29000的高点。

但是这次的问题是没有流动性吗?美联储2008年以来已经注入了这么大的流动性制造的泡沫,股市的货币财富效应已经很大了。在市场下跌时,现金是王,各方资金出借的愿望可能不高,但未必是真正缺少资金,因为市场一直在跌,资金更愿意观望罢了。

要针对大家对基本经济形势的预期给出明确的判断

现在市场的恐慌还不仅仅是因为钱的问题,如果大家对经济的基本面没有一个相对的确定的预期的话,对疫情的传播态势和极端的防疫政策、对经济的影响没有准确的判断,不确定性将是资本市场不稳定的最主要的因素。

关于疫情,中国在一开始就采取了严格的防疫措施的情况下,才能在三四个月就把疫情控制在一个可控水平并逐渐开始恢复正常的经济和社会秩序,但是真正的恢复也得半年以上。而美国,刚刚开始防疫管控,病疫正在扩散期,未来还要持续多久呢?这种闭关锁国的防疫态势还要延续多久呢?整个国际贸易停下来,整个国内的生产、经济活动也都停下来,这还要持续多久?没有预期,大家心里都没数。如果基本面在很长时间都这样低迷、衰退,甚至大家讨论说会不会像20世纪30年代那样来一次大萧条。

当然,这时候向市场投放流动性,以空前的力度直接干预市场会起到稳定作用。但是,最根本的还是要针对大家对基本经济形势的预期给出比较明确的判断、分析和相关政策,特别是要让流动性能够切实支持实体经济的恢复,才能真正避免重现各方特别担心的30年代的经济大萧条。

如果能够像中国这样做,疫情开始就当机立断,各地发布短期控制的政策,举国整合资源严防死守重灾区,一到相对稳定可控的时候,马上就发出要复工的预期,并加强恢复生产和工作过程各环节的安全防疫,实现安全有序复工,到时会给市场一个相对明确预期。所以,不管中国今年的经济面对着多大的问题和挑战,至少下半年,我们还是基本可以走向比较正常的状态。对国外的疫情防控和经济走势的影响做好最坏的打算,国内的事情还是基本可以做到的。

所以,美联储的“无限量”政策没有立竿见影,主要是市场除了钱以外还需要一个基本的判断:股市下跌与钱有关,但还有一些对经济和基本面没有预期的恐慌和担心影响市场信心的恢复。当然“无限量”政策落地怎么也需要一点时间,政策效果托市效果会逐渐显现。这个政策真正落地时,短期内对稳定市场还是会产生作用的。

基于对经济态势的预期,美联储的政策里也提到,要想办法保证这些资金能够进入企业、帮助企业恢复生产。但是整个防疫措施导致很多东西都停了,就是(把资金)给企业,是否能生产呢?如美国的航空公司,波音公司等,这些主要的工业和制造业都出现了很大问题。

所以,这次和2008年不完全一样,不仅仅是缺钱的问题,问题可能在于政策对经济的预期和对疫情未来发展的态势没有给出明确的一些信息。

美联储无限量化宽松对有资金流动的市场影响非常直接

我一直在强调,国内与主要境外资本市场没有资金的完全流动。在没有完全的资本流动时,美联储这样的措施会带来联动效应,特别是在当今这种互联网带来的信息爆炸的时代,会带来心理上的影响。但实际上,没有资金流动就没有实质上的相互操作,中国的股市不能说完全独立于国际市场,但影响不应该很大。近期国内股市的波动幅度大大小于美国市场,也说明影响存在但不是实质性的。但国内市场承受心理影响的能力还是较脆弱。

对于那些有资金流动的市场(包括香港、欧洲市场等),这次美联储无限量化宽松的影响是非常直接的。因为他们也受到疫情的困扰,也受到经济基本面要大幅下滑的影响,资本就是逐利的。孤立地看,美联储大规模降息和“无限量”发行货币,美元本应该很脆弱了,但是到现在美元都还没有贬值。因为货币贬值升值是相对的,欧元区有问题、英镑有问题,其他经济体不太可能有美联储这么大的政策力度。因为像欧元区也包含了20多个国家,说实在的,好的时候大家是同林鸟,一出现问题就各自飞。这些国家本来还没从欧债危机中走出来,现在又出现了疫情防范、经济下滑的问题,政策力度跟不上,在这种情况下,欧元、英镑会贬值得更大,所以导致美元反而没有贬值。当其他国家贬值,美元不贬值时,美元的资产的价格就很高,资金很可能往那里流动。

所以,美国的资本市场是资本流进的一个重要承载体,是全世界第一大境外投资的流入国,这其中很大一部分都在资本市场上。如果美元不贬值,而且这么大力度地去稳定市场,在资本可以完全流动的市场之间,对其他经济体的市场一定会有影响。

至于经济,虽然都没有预期,但今年的国际贸易一定是一个大问题。对于中国资本市场来说,最近一行三会有个新闻发布会,给了很重要的六条判断,对此我还是很认可的。所以美联储此次举措对于中国没有太多实质性的影响,但是心理影响也不可忽视,所以市场的投资人不要受到心理冲击影响对未来太悲观。

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李兆元 本文来源:网易研究局 责任编辑:李兆元_B7890
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