作者|丁一凡（国务院发展研究中心世界发展研究所研究员，网易研究局专栏作家）
美国股市最近跟坐上了过山车一样，先是10天4次熔断，每次中止交易十几分钟，仍然止不住股市的下滑。从特朗普上任以来股市上涨的那些“财富”，又一下子“蒸发”了。美联储使出了浑身解数，仍然制止不住股市的恐慌。最后，尽管特朗普政府已经债务负担重如泰山，仍毅然决然地决定要拨款近2万亿美元来救助社会，刺激投资。在这个背景下，纽约股市又开始回升，暴涨程度也创造了历史。
丁一凡
前一阵子，美联储也在大力干预市场，但只是为了挽救金融市场，而不是救助经济。金融市场只是为经济提供给养的，它的崩溃、断了金融给养会把经济引向萧条。但当经济已经不振时，只救助金融市场是无法让经济走出萎靡的。比如，这次新冠病毒疫情引起了美国股市的暴跌，美联储先是一路降息，但很快就把利率降到了零，子弹打光了，美国股市仍然不见起色，甚至恐慌加剧，抛售风刮得更甚。美联储只好祭出了“大杀器”，无限买入市场上已经无人问津的票据，无限量化宽松，以补充流动性。然而，好景不长。即使如此，股市也只出现了“昙花一现”几个小时的“反弹”，随后又是一片下滑。看样子，只要是疫情稳定不下来，消费无法正常，经济无法恢复正常，金融市场是不可能稳定下来了。
中央银行干预市场的主要工具是，控制指导利率与买入卖出债券。中央银行提高利率就是“收紧银根”，收回流动性，遏制通货膨胀。反之，下调利率就是为了释放流动性，给市场提供廉价的融资工具，帮助市场度过难关。但利率工具有一个极限，那就是当年著名的英国经济学家凯恩斯说的“流动性陷阱”的逻辑。当利率降到零时，货币政策就失去了刺激经济的作用。凯恩斯认为零利率是货币政策的极限。
但是，2008年金融危机时，美联储把利率降到零，市场上仍然流动性极其紧张。为了缓解形势，美联储搞了一个金融“创新”，称为“量化宽松”，即不时买入一定数量的市场上人们不愿意交易的债券。央行出钱买入债券，等于创造出了新的货币供给，给市场提供了更多的流动性。这种行为，过去被经济学的教科书称为“开动印钞机”，是有可能引起恶性通货膨胀的。第二次世界大战前夕，德国的魏玛共和国就是因为滥印钞票，引起了难以想象的恶性通货膨胀，才导致纳粹党上台，法西斯执政的。到了经济全球化时代，美联储的“印钞”行为并未引起恶性通货膨胀，但当时还是“量化宽松”，每一次美联储买入债券时，都公开它购买的数量，让市场对未来有一个预期。
这一次，美联储允诺，要无限买入市场上的债券，提供无限的流动性。这种决定完全颠覆了人们对市场经济的认识，因为这时候市场机制完全失灵，一切都由央行决定了。这么大程度的保障，美联储的确给市场打了一针“强心剂”，但却制造出一个巨大的“道德风险”。失去了市场作为奖惩机制，企业可以对自己发行的债务不再负责任，反正最后会有美联储全部负责收购。从短期来说，美联储的这种决断能够制止市场恐慌；但从中长期来看，它是个严重的破坏市场行为。
2008年的金融危机后，欧洲与日本很多年都没有走出经济衰退的阴影。为了突破货币政策的“流动性陷阱”，欧洲央行和日本央行都发明了“名义负利率”的做法。表面上看，它们把央行的指导利率降到负值，就突破了凯恩斯说的零利率的界限。但是，凯恩斯的意思是当利率降为零时，货币政策就失效了。欧洲央行与日本央行把利率降为负值后，是否起到了刺激经济回升的作用呢？
其实，纵观欧洲和日本这几年的经济发展，负利率除了让政府的债务负担减轻了一些外，并没有成功地刺激投资与消费。中央银行实行负利率，传导到债券市场上使最安全但收益率也相对较低的国库券也出现了负利率。日本与欧洲一些国家的政府债务已经太重，负利率起码使政府得到更多的喘息之机。然而，负利率虽然可以改善政府的债务形势，但对金融企业来说却是个灾难。当国债的利息为负时，个人肯定会抛售国债，都卖出去，省得倒贴利息。而企业、特别是金融企业却无法做到。它们要持有许多金融资产，有收益率高但风险也高的债券和股票，也有非常安全但收益率不高的债券、特别是国债。当国债利率为负时，企业为了分担风险，也只得继续持有。但是，企业持有国债、而国债利率为负，那就意味着企业要倒付国家利息，也就是要交政府另一笔税。商业银行的负担更重，因为它们必须把一部分资金存放在中央银行，这叫存款准备金。提高或降低商业银行的存款准备金，是中央银行控制市场流动性的另一种手段。一般情况下，商业银行放在央行的储备金是有利息收入的，所以商业银行也不着急。只有当放贷形势好，放贷的收益远超放在央行的那点利息收益时，商业银行才会着急。但当央行实行负利率时，商业银行放在央行的准备金就等于成了“人质”，商业银行必须为它们支付利息，也就等于向央行交税。
按理说，当经济衰退，形势不好时，企业是市场上的直接受害者，国家理应给企业提供更多的帮助。但是，负利率情况下，企业却要承担更多的成本，为国家做更多的牺牲。美国总统特朗普不止一次表示，美联储应该学习欧洲央行和日本央行的办法，采取负利率。不知道美国的企业是否做好了为政府做出更多牺牲的准备。
事实证明，当货币政策完全失效时，只有财政政策还能起一定的刺激作用。美国的股市就是在听到了特朗普政府决定拨款近2万亿美元财政的钱来发救济金和投资，这才似乎又来了精神头，再度引发新一轮高潮。
但是，要就此说美国的金融市场已经走出了“危险地带”，还为时过早。金融市场上投资者的行为就是“羊群效应”（Herd Effect），这个词跟前不久英国政府对待疫情时使用的“群体免疫”(Herd Immunity)的“群”是一个词。要想让民众有群体免疫力，必须让大部分人（60~70%）都染上病毒，然后才能产生群体免疫力。若如此，要想让金融市场上的羊群效应中止，恐怕也需要市场上的很多投资者都染上“金融病毒”，都“坐几次过山车”，损失得差不多了，剩下没跑的才能活下去。
欧洲国家最近的表现也很激进，它们担心美国股市的暴跌会引起欧洲市场的混乱，导致关键企业陷入困境。它们已经在考虑出现紧急情况时，政府出手对陷入困境的企业实行“国有化”，由国家兜底。
美国干预市场的这段经历与欧洲国家的反应表明，世界上没有什么绝对的“市场经济”。当经济有可能陷入危机时，连笃信市场经济的美国都会大幅干预。这可能会让我们有些凡事都要说“让市场说了算”的市场原教旨主义者大跌眼镜了。
本文独家首发自网易研究局，不构成投资决策。
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