张燕生：资本市场动荡来源于不信任

作者|张燕生（中国国际经济交流中心首席研究员）

加强防疫国际合作，尽快恢复全球产业链

当前国内的疫情基本控制住了，标志就是3月19号武汉病例归0。武汉归0意味着中国第一阶段的疫情控制住了，剩下的就是复工复产复课，会不会恢复物流互联互通，会不会产生新的疫情，有待观察。还有一个是输入性病例能不能控制住，会不会产生第二次蔓延扩散传播，这是新的不确定性。

张燕生

这个不确定性比起过去应该是好了很多。基本上能够做到发现一例、摁住一例。从这个角度讲，我个人认为中国的疫情到了风险点管理阶段，就是点对点控制。不知道什么地方发生，但是发生了，控制住。这样一来，它永远是一个局部的事情。

从这个角度讲，中国应该全面加快复工复产复课。采取科学谨慎的态度是必要的，但是确实经济社会生活停顿带来的影响太大了。

现在的疫情是全球蔓延扩散，基本上失控了。全球的病例都超过20万件，死亡病例已经超过了1万件，远远超过中国了，中国死亡病例也就3000多件，总的确诊病例累计起来也就是81000件。全球无论是确诊病例还是死亡病例都是数倍于中国。应该讲，全球的疫情基本上失控了。其中，除日本以外的G7成员，即美国、英国、德国、法国、意大利和加拿大的新增病例占全球的比例超过80%。

全球陷入衰退已成定局

疫情对全球的影响，各种说法都有。但是不管什么说法，基本上，全球经济已经陷入衰退了。按照IMF定义，全球经济增长率低于2.5%就陷入衰退，今年全球陷入衰退已成定局。

全球三大生产网络是欧洲、北美和东亚。东亚的疫情基本上趋于稳定，像日本、韩国和东南亚。中国基本上控制住了。东亚生产网络下一步怎么恢复，是一件非常重要的工作。欧洲的生产网络，相信下一步会变得越来越严重，起码是二三季度会变得非常具有挑战性。

当欧美的疫情蔓延扩散失控后，因为这个疾病的特点是隔离，隔离就是停顿。欧美的供应链、生产链、价值链如果停顿，对中国的影响是非常大的，而且历史上也从来没见过这种事情。过去无论是大萧条还是大危机，从来没有发生世界上最发达的两个地区停顿下来的情况。

欧美经济如果停顿下来，亚洲恢复起来以后，就会涉及到，全球三大生产网络，有两个塌下来，而且都是非常重要的、高端的，很多原材料、零部件和中间产品都是不可替代的生产网络，在这种情况下，东亚的生产网络能一枝独秀吗？我个人认为是非常难的。最坏的情况还没有到来，要做好准备。

那么，怎么办？第一，科学抗疫，开放合作。全球共同联合抗疫是非常重要的。全球缺口罩，缺防护服，缺医疗设备。目前重点是欧洲。德国、荷兰、法国，都是重点国家。能够稳住德国、法国、荷兰，使欧洲中心能够稳住，那欧洲生产网络能在第四季度恢复就非常不错了。加快东亚生产网络的恢复，尽力恢复到疫情前，是非常重要的。欧洲就全力以赴与它开展合作，同时也加强同美国之间的沟通、对话和合作。

第二，对于非疫情区方面。从目前看，亚洲疫情的控制是趋于稳定的，“一带一路”地区是趋于稳定的。怎么开展非疫情严重地区之间的抗疫合作和经济方面的合作，变得非常重要。这些绝大部分都是发展中国家、新兴市场，是南南合作。

合作的重点，首先是抗疫。虽然它们疫情不严重，但是防止蔓延扩散是非常关键的，要把握住这个窗口期。第二是经济方面的合作，怎么能够在全球经济陷入衰退的时候，让非疫区和中国的合作成为全球经济的稳定器。第三，疫情打击最大的是需求，没有需求，怎么恢复？因此，国际合作就是怎么能够共同创造需求，然后稳定供应链。这是目前中国应该做的最重要的三件工作。

新基建要避免过剩产能

新基建，实际从历史上，也就是1997年的危机和2008年的危机，我们都搞过基建。1997年的东亚金融危机，打击的是东亚生产网络。那一年，我们采取了各种措施扩大内需，发行基础设施国债，搞基础设施建设。从决策来讲，是非常当机立断的。1997年下半年感觉到危机对我们的影响非常大，1998年春节开始制定扩大内需的方案。3、4月份下达扩大内需的投资项目，6月之前，项目资金都到位。下半年，所有项目都开工。9月、10月就开始进行全面的项目稽查。

当时项目稽查查三件事。第一，有没有按照项目建设程序执行，即项目招投标、项目法人责任制、项目监理制，项目前期是不是按照程序走的。第二，查项目资金到位率。第三，查项目开工情况，确保投资项目能够发挥拉动内需的作用。

因此，可以看到，1998年到2002年的四年，经济增长率不高，但是四年过后，为中国的基础设施建设，退耕还林还草还牧，三年国企脱困、包括银行摆脱全行业困境，进入经济高速增长阶段打下了坚实基础。2003年中国经济进入一个腾飞的阶段。这次基建是非常成功的，没有留下地方不良债、银行不良资产，也没有留下各种各样的问题，包括产能过剩。那一次用结构性改革的措施来扩大基建，为中国经济上台阶创造了重要条件。

第二次就是2008年。2008年这次危机，它打击的是高杠杆率的国家和地区、高杠杆率的行业和领域。不管穷国、富国，只要是过高杠杆率，泡沫破灭就带来金融危机。中国在2008年底的杠杆率是142%，非常健康，也就是2008年的危机对中国的影响是非常有限的。

但是我们在2008年以后的几年搞了几十万亿的基建。最后导致的结果就是巨额的地方债、巨额的银行不良债、巨额的产能过剩，宏观杠杠率超过了250%。其中一个外部因素是美国逼迫中国承担更多危机责任。事实上，2009年中国GDP占世界经济的比重仅8.5%，而中国拉动世界经济增长的贡献率为50%。

2008年的基建和1997年的基建有不同效应，一是对危机的判断，2008年失误，是对危机做出错误判断和采取过度刺激措施。二是2008年的基建，伴随着地方非理性投资扩张，为未来发展留下严重的后遗症。三是1998年的基建补水利、公路、粮库、市政建设、退耕还林还牧还草等历史欠帐，有结构性调整举措，而且基建的范围牢牢地把握住不发生过剩产能、不发生不良债、不发生基建过度而产生的资源浪费，因此，弥补了经济发展的短板和瓶颈。

1998年那次，最有名的就是纺织业限产砸锭，砸掉940万锭，相当于总产能的1/4。但是砸的是国企的锭，民企的锭不但没有减少，还增加了3000万锭。也就是民企的产能翻番，国企的产能大幅度退出，最后使中国的纺织业变成了混合所有制结构，国际竞争力富可敌国。

这次新基建，我们想知道，它是像1998到2002年那个阶段的新基建，还是2008年到2012年的新基建，还是另外一个新基建？核心的问题是新基建能不能够避免产生过剩产能、不良债、过高的杠杆率、低效率低效益的基建，这是非常核心的。新和旧其实不重要，重要的是我们是不是按照常识、按照规律、按照基本的逻辑做基建。

资本市场动荡来源于不信任

关于美股多次熔断，说明美联储多次紧急降息也好，还是采取7000亿美元的量宽也好，最后市场和全球投资人的回答就是不信任，就是拿腿投票，就是逃离市场并抵消美联储预期目标。

从这个角度来讲，我们可能要反思一个问题，就是现在采取的各项对策是不是对症下药。为什么全球投资人不相信这一套？为什么资本市场不相信这一套？按道理来讲，像两次紧急降息，一次50个点，一次100个点，2008年金融危机都没发生过这么大的干预力度。而且降到了0，相当于施加重锤破釜沉舟了，下一步只有负利率了。

我们真正要讨论的不是熔断几次，而是全球投资人究竟怎么看、市场究竟怎么看、问题究竟在哪，这个是核心的问题。

为什么全球投资人首先选的是逃？根本不信那些措施，能逃掉就逃掉，做空。原因非常简单，就是突发性的公共卫生危机和2008年高杠杆率的金融危机一样吗？和1997年亚洲金融危机、实体经济的危机一样吗？和70年代的两次石油危机一样吗？那么，不同在什么地方？危机应对应该采取什么策略？

从这个角度去讲，真正要重建股市的信心，美欧确确实实要正视疫情，尊重常识、尊重规律、尊重逻辑，新冠的常识是什么？新冠的常识就是这个病唯一的办法是隔离，唯一的治疗是自愈，医疗在今年年内不可能有特效药、不可能有疫苗。这就是常识。开始英国的首相说要全民免疫，那是拿国民的生命来博。现在全变了，又变成了全面隔离。

第二，要尊重基本的规律。规律是什么？既然它是隔离、是自愈、是自身免疫力，既然年内都不可能有疫苗和特效药的情况下，它对经济的影响有多大呢？欧美经济如果中断、停顿，欧美能受得了吗？欧美人的储蓄率很低，财政赤字居高不下、债台高筑。不说别的，隔离以后吃什么、喝什么？整个物流断了，中国仅仅是武汉，可以30个省来支持这一个省，欧洲和美国做得到吗？做不到。

目前看，欧美才刚刚承认现实，开始采取隔离了。中国被批评了多时，批评得非常激烈的是怎么武汉1月23号才隔离、才封城？那么，欧美就要问一个问题，怎么到了3月20号才开始意识到这个病唯一的办法是隔离呢？从中国的武汉1月20号到3月20号，欧美整整浪费了应对疫情的两个月的时间。这两个月，就造成了失控。所以从这个角度来讲，资本市场熔断就是没有信心、恐慌、也不信任。