华夏基金轩伟：美股仍存在波动的风险 还有一定的下行空间

（原标题：华夏基金轩伟：美股仍存在波动的风险，还有一定的下行空间）

近期全球金融市场风云变幻，美股11天4次熔断，原油价格暴跌，黄金等资产价格大幅波动，引发市场恐慌。

3月19日，华夏基金首席策略分析师轩伟在做客网易财经“聚焦全球金融市场大震荡”直播时表示，金融市场波动主要有两大诱因：一是新冠病毒疫情的蔓延，给全球经济的增长和发展蒙上一层阴霾，加大投资者对全球经济基本面的担心；二是原油价格暴跌，对这轮资本市场的调整起到推波助澜的作用。

北京时间3月19日，美股持续下跌，道指跌破20000点，特朗普就职以来道指的涨幅已经全部抹去，股市下跌的风险还大吗？对此，轩伟认为，考虑到美国经济增长的动能、美联储的政策空间等因素，大概判断美股仍存在波动的风险，还有一定的下行空间，但持续出现极端情况的可能性不是特别大，随着后面政策对流动性的逐步恢复，美股的剧烈波动会得到平缓和遏制。

金融市场的震荡会否演化成全面的金融危机？轩伟分析称，金融危机传导的过程是从情绪危机——流动性危机——金融危机——经济危机，现在已经进入到了非常明显的流动性危机。各国央行在过去的危机中积累了非常多的经验，也有一定的政策工具可以使用，如果后续使用得当的话，有望阻断流动性危机向金融危机的传导。总体来看，现在我们确实面临着海外出现金融危机的风险，后面需要密切跟踪和观察。

附直播文字实录（节选）：

轩伟：从2020年开始，全球风险资产的表现和2019年可以说是迥然不同，发生了非常大的变化。2020年全球风险不断上升，美股今年已经有四次熔断，从亚太、欧洲、日本，包括中国股市都受到了比较大的冲击。应当说，今年的黑天鹅事件事件给全球带来了非常大的影响。

由于恐慌情绪不断升温，金融市场不断剧烈波动，我们看到VIX指数大幅抬升，这个指标反映的是全球投资者恐慌情绪的程度，目前这个指数已经直逼2008年的高点，指数的飙升其实也反映出了目前全球投资者相对恐慌的投资情绪。

目前全球恐慌情绪加重、金融市场波动，主要是由两个因素引发的：第一重冲击就是新冠病毒疫情的蔓延，新冠病毒疫情现在中国得到了非常好的管控，疫情拐点已过，形势显著改善。但全球的情况其实类似于国内春节前那段时间，正好处在疫情加速扩散的阶段，现在全球的新冠肺炎确诊数已经超过了11万，在很多地区，包括在亚洲、欧洲、北美，传播形势现在是比较严峻的。疫情的传播从全球来看，还没有看到拐点，部分国家已经采取了相对有效的措施去管控，但有的国家，比如英国，它已经从遏制转向了顺延的阶段，现在很难控制疫情。疫情的传播现在来看是一个动态的过程，因为各国采取的政策措施都是不一致的，作为一个蔓延全球的突发性事件，我们也没有太多先例可循，去判断它的影响或规律，所以还是要进行持续性的观察、分析和选择。

疫情的扩散实际上对全球经济的增长和发展蒙上了一层阴霾，它会带来哪些影响呢？我们看到这次疫情比较严重的都是全球经济的重要区域，像日韩、中国，包括欧洲，很多发达国家是高需求的国家，进口比较多，随着疫情扩散，对它的整个需求造成影响之后，进口下降，就会对韩国、中国这种出口导向型国家造成比较大的影响。

再有一点，疫情的扩散对全球供应链的供给方也会造成比较大的冲击，比如说我们看到意大利的疫情非常严重，意大利本身也生产大量欧洲的汽车的零部件，这样可能会对汽车产业的供给造成一定影响。

现在疫情的形势确实会加大投资者对全球经济基本面的担心，防范疫情是一把双刃剑，如果不采取措施的话，疫情的扩散会影响到经济，影响到投资者的信心；如果采取强有力的手段去防控疫情的话，短期又会因为消费和经济活动受到限制而影响经济。总体来看，目前疫情的扩散还是对全球整体经济和资本市场的冲击比较大。

第二个因素主要在于原油价格的暴跌，从原因来看是俄罗斯和沙特谈判破裂之后引发的价格战。从历史上观察，原油价格的暴跌一般都会对应着美股波动率的提升，原油价格暴跌之后实际上会冲击全球市场的风险偏好。最近我们也看到国内大宗商品的价格连续出现下降，这个事情对这轮资本市场的调整也起到了推波助澜的作用。从过去的统计来看，一般要等到差不多90天之后，原油价格的波动才可能和美股出现脱钩，所以第二个核心因素是原油的问题。

美股目前的风险到底有多大？

目前标普500指数的估值已经从之前的17倍跌到了现在的15倍，回到了历史均值，美股的下跌基本已经把特朗普任职期内的涨幅全部跌完了，现在风险还大不大？我们觉得应该从几个方面来观察：

1、这次美股暴跌之前，实际上美国自身的经济增长动能还可以，包括它的消费、制造业、地产的景气程度还可以。

2、现在美联储还有一定的政策空间，虽然利率基本降到了0，但在量宽、负利率方面还有一定的政策空间。

3、考虑到美股估值的下行以及目前的利率水平之后，目前美股的估值层面有一定的抗风险能力。

4、从流动性来讲，随着政策的逐步发力，目前短期的流动性紧张的情况大概率不会长期持续。

综合以上因素，我们大概判断美股波动的风险存在，还有一定的下行空间，但持续出现极端情况的可能性不是特别大，随着后面政策对流动性的逐步恢复，美股的剧烈波动会逐步得到平缓和遏制。

原油价格在低位会持续多久，会不会出现反弹和修复？

实际上，原油价格战是产油国基于自身利益考量引发的短期冲突。目前的低油价实际上不符合各方利益，沙特的财政压力很大，俄罗斯的财政压力也很大，在特朗普的大选年，他也不希望因为原油价格暴跌对经济、对股市造成太大冲击。所以大概率判断原油低价持续的时间越长，各方愿意打破这轮僵局的可能性就会越大，可能会采取一些措施去打破目前原油低位的情况。后面我们需要去关注一些问题，比如说，美国是不是会深度介入到原油低价和各方谈判中，沙特国内的政局是不是能得到稳定。如果原油价格在短期内不能得到修复的话，长时间来看，随着低油价的持续，一些高成本的产能逐步被挤压出去之后，随着供给下降或将来需求的改善，油价也会逐步从底部有一个修复。所以，我们大致认为目前原油已经到了底部，主要是从供给和需求的情况判断拐点和时间的问题。

再往下谈一个投资者关注比较多的话题：会不会引发全面的金融危机？

金融危机传导的过程：从情绪危机——流动性危机——金融危机——经济危机。现在到了哪个阶段？我们已经看到全球市场出现了明显的情绪危机，体现为风险资产价格的下跌，现在已经进入到了非常明显的流动性危机，如何看出来是流动性危机呢？大家都知道黄金是避险资产，为什么黄金价格也会暴跌？在流动性危机发生时，投资者会大量抛售所有具备流动性的资产，这时你会发现不管是黄金美债这样的避险资产还是股票原油这样的风险资产，都同步出现了下跌，这是典型的流动性危机所带来的资产价格的表现。

最近这段时间，我们看到境外资金、北上资金卖出A股，撤出国内资本市场的规模也非常大，这并不是说外资不看好A股市场的投资机会，而是因为A股市场是流动性好的优质资产，在流动性危机发生时它也被大量抛售，去满足流动性的需要。现在政策正在阻断一个关键环节，避免从流动性危机演化成金融危机，我们都记得2008年金融危机时出现过金融机构大量破产倒闭，冲击实体经济的情况，所以能不能阻断这个环节很关键。

从流动性危机演化到金融危机可能有哪些风险点呢？第一点，现在主要是观察美国的企业部门，我们从美国各大经济部门的杠杆率来看，目前美国居民家庭的杠杆率和十年前相比基本没有大幅增长，居民部门的资产负债表是很健康的；政府部门的杠杆率虽然不低，但政府部门发生信用问题的可能性是很小的；但美国企业部门的杠杆率现在已经到了历史高点，同时今年是美国债务到期的高峰年，随着流动性风险的出现，股票市场的暴跌，一旦美国企业部门的发债融资受到影响，可能会传导到债券市场，出现违约的金融风险。所以第一点，我们要观察美国企业部门的情况，在过去几年，美国企业大量发债、回购股票、支付股息，导致了整个资产负债表比较快的扩张，最典型的是苹果公司。2005年时苹果公司的资产负债率也就是30%多，现在已经扩张到了70%，波音公司同样跟苹果一样，大量发债、回购股票，其资产负债率已经超过了100%。现在来看，美国企业部门里，能源行业、航空行业是比较脆弱的，容易出现金融风险。

第二块有可能出现风险的是欧洲，欧洲经济的情况本身就比美国差得多，欧洲很多国家的财政压力也很大，过去很多年做结构性改革没法儿推动，政策空间也不大。我们都知道，欧洲在2011年出现过主权债务危机，所以如果欧洲在这次冲击中出现了经济形势的恶化，出现了债务问题，这也是一个比较大的风险。一旦欧洲出现问题，它可能也会向美国有一定的传导，所以欧洲也是比较大的一个风险点。

如何去避免这些风险？现在看来政策很关键，政策会怎么出手呢？

美联储已经直接把利率降到了0，进行了1.5万亿美金的市场流动性投放，后面恢复了票据融资的制度，还要投放流动性，甚至有直升机撒钱这种直接给居民部门送钱的政策，想去阻断金融危机的发生。现在在政策层面，我们觉得最大的问题是空间相对有限，从1970年之后美国历次加息周期所形成的利率一次比一次低，其实2008年之后同样如此。2008年之后全球经济增长的深层结构性问题没有得到解决，更多是靠量宽、利率下行、释放流动性维持经济增长，大的科技创新没有出现，新的经济增长动能也没有出现，造成了我们的利率持续走低，当再次发生全球范围的金融风险时，各国的政策空间就非常有限。这次美联储降息的空间远远低于2008年次贷危机降息的空间，所以很快降到0了，欧洲甚至降息都不敢降，只是做了一些QE。中国的形势相对有利，我们的货币空间比较大。

有利的是什么呢？一是这次流动性危机触发的原因和历史上有很大的差异，过去金融危机的出现主要是因为比如次贷危机的爆发、互联网泡沫的破灭，都是在利率上行的过程中，通过利率上行刺破泡沫。这次金融市场的动荡是在相对低利率的市场环境下由疫情引发的，它的触发因素和前几次金融危机还是有一定的差异。其次，各国央行在过去的危机中积累了非常多的经验，也有一定的政策工具可以使用，如果后续使用得当的话，还是有望阻断流动性危机向金融危机的传导。