姚爽：A股市场会成为相对有避风港效应的资产

（原标题：姚爽：A股市场会成为相对有避风港效应的资产）

3月17日晚间，招商基金首席宏观策略分析师、基金经理姚爽在参与网易财经“聚焦全球金融市场大震荡”直播时表示，A股市场会成为相对有避风港效应的资产，主要有五个因素支撑。

什么导致全球市场震荡？

第一就是海外的疫情，现在以欧美为风暴的中心，这两个主要经济体对全球的经济体影响，包括对我们出口的影响都很大。美国上周五进入紧急状态后，防控应该会升级，也会带来两个影响：首先实际感染人数增速会降，但短期对美国经济活动的影响，尤其是从我们防控疫情的经验来看，对消费服务业的冲击比较大，美国的消费和服务业受影响后，又会对全球经济造成较大影响。以中国或韩国的经验来看，美国用一两个月的时间，应该能看到结束的希望。欧洲的情况更加严峻，欧洲防控措施和力度还未达到美国的水平，再加上欧洲经济增长的动能和部分欧盟国家经济体制的影响，一些国家的债务水平不如美国健康，欧洲的情况会变得相对更加严峻。

不管是欧洲还是美国，大家都在讨论对全球主要经济体有影响的疫情大概何时结束，现在看来，最乐观情况下也要一两个月的时间，中性的假设要一个季度左右才能控制，对经济的冲击可能要超过一个季度。

这会对出口产生直接的影响，因为美国和欧洲是我们两大贸易伙伴。如果他们的影响要持续一个季度，甚至更长时间的话，外需短时间是断崖式的影响，夸张的讲，接近2008年的冲击，只不过没有2008年持续的时间长，更多的是一次性的。我们未来一段时间的外需，要做非常谨慎的假设，海外疫情实实在在影响欧美的经济增长，也影响到中国的出口，最后会反映到上市公司的盈利和业绩上，这是目前市场行情冲击的一个方面。

第二个方面，疫情出来后，中美都有政策应对。美联储两次临时降息，很快把政策利率降到零，重新启动QE，做了市场希望他做的事情，但对于市场预期的引导或管理上稍有欠缺，一次性把子弹都打完了，这时大家就会担心，是不是美联储对经济的判断比市场判断更悲观。

这些子弹打完后，如果还要做进一步刺激政策，就要动用财政赤字，或美联储入市买除了国债以外的企业债，甚至是股票，这些程序需要经国会批准，或者更复杂的流程，不会像之前降息和QE那么迅速了。如此情形下，市场对政策未来的预期，或者说政策背后隐含的经济判断产生就会产生较大的不确定性，这就是为什么最近美联储迅速大力度应对，但市场的反应并不正面的重要原因。

这部分对中国的影响，一方面是短期的冲击，短期全球投资者都在规避风险，都在卖出风险资产，我们受到一定波及。中期来看，欧洲和日本早已进入负利率或零利率状态，美国政策利率也正进入零利率阶段，全球主要经济体中，只有中国的收益率曲线，利率水平仍然在相对正常、合理的水平，我们相对美国、欧洲、日本的利率水平，利差开始变大，中国的资产，票息显得很有吸引力，而且中国疫情应该说大局已定，欧美还有不确定性。

这样比较后，从中期看，不管是中国的汇率，还是股票债券，所谓的中国资产相对来说吸引力是提高的。

最近几天，很多沪股通、深股通在连续的流出，人民币小幅贬值，这个可能是短期欧美市场投资者，为获取流动性而做的操作。如果中期回归到基本面，回归到利差的比较等，资本流入的趋势仍会回来，这是政策的应对和对我们的影响。

第三部分，国内的经济和政策的状况，中国疫情基本大局已定，越来越多的省份存量确诊病例已清零，复工复产和上班上学也开始提上日程。未来我们可能会经历这样一个过程，第一个，未来一个月左右的时间，是复工复产回到相对正常水平的过程，目前为止，复工复产进度不一，综合起来，大概复工了一半。再用一个月时间，差不多能复工到八九成，甚至更高的水平。疫情对我们经济增长的影响，会比较集中的控制在一季度，从二季度开始，慢慢进入经济恢复状态。

二是中国政府也在酝酿一系列扶持政策，疫情中已陆续公布一部分，有一部分已经给了市场预期，包括货币政策的降准，定向的再贷款，对受疫情冲击的行业或企业的定向扶持政策已在陆续出台和实施。财政政策也会一定程度上加大，比如增加财政赤字，增加地方政府专项债额度也已宣布。再加上货币政策总体维持低利率，或合理流动性充裕状态，配合相关财政政策和新老基建的发力，国内经济在未来一到两个季度应该有一个爬坡期。

回顾2003年非典对经济增长的影响，主要集中在二季度，到第三季度，第二产业，工业、建筑业很快就回到疫情前的水平，服务和消费业略慢一点，但到四季度也回到正常的水平，未来一到两个季度，我们应该会经历一个这样的过程。

同时，为了稳定经济增长，保证今年的就业目标，各项宏观政策和产业政策也会加码，不光是回到疫情前的水平，在某些部分力度会更足。

但是对于外需的恢复，这个加码要再后延，海外要到二三季度才能有比较明确的状态，内需要先恢复。短期来看，内需恢复的确定性和政策加码的确定性比外需大得多，这是国内的情况。

全球市场震荡，对A股有何影响？

短期冲击主要集中在两个层面，第一是外需的层面，第二是短期投资者回避风险，卖出全球资产的过程中，A股会受到一定的卖压。这两个风险，其实已经暴露，尤其是第二个风险，已暴露到了一定的程度。中期看，国内的基本面，相对海外市场的性价比是比较好的，这就是全球市场动荡的情况下，A股会成为一个有避风港效应的资产的原因。

最近两周全球市场的主要股指，按涨跌幅排序来看，A股市场应是全球市场中跌幅最小的之一，虽然投资者在全面的降低仓位，但是对A股市场降低仓位相对其他市场还是小的。

A股市场本身与美股市场比较的话，一个很大的区别就是美股已经十年牛市，但这种持续上涨是有代价的，美股估值已是历史相对高位，虽未十分离谱，但也是历史中枢往上一倍标准差，在历史偏高区域，非极端高区域。考虑到因为疫情，基本面还要下行，现在的估值显然是有修正的过程，目前已经修正到历史中枢水平附近。A股市场在这波下跌以前，就已在历史估值水平中枢以下，A股当中相当多的权重板块，或者叫低估值高股息的板块，估值已接近历史最低位，现在A股市场红利指数，股息率能够超过4%到5%，相对于债券，相对于全球的利率水平，裂口是历史上最大的水平。有这样权重板块在历史地位撑住，整体指数向下的空间不太大。

中国的基本面从疫情中恢复，应该是最早的，利率水平又具备吸引力。从这几点来看，A股市场，中国资产的性价比相对来说较高。

最后还有一点，最近对于美国市场冲击比较大的就是原油价格下跌，如果价格跌破成本线持续一段时间，页岩油生产厂商可能会资金链断裂或破产。这个问题对于国内市场来说不是大问题，因为中国是能源的净进口国，石油价格下降，整体全社会经济运行成本就下降，美国和中国都在借低油价的机会增加石油战略储备，这对缓解国内的物价通胀压力，节约成本都有很大帮助。国内成品油价格按既定的机制，已下调到地板价。这部分对美国的一部分行业，所谓的高收益债市场有相当大的债的存量，可能会产生违约，有一定的金融风险，但对国内来讲，反倒是一个利好。

总结来讲，有5个点支撑A股市场会成为相对有避风港效应的资产。第一点，从疫情当中恢复的最早；第二点，目前的利率水平，货币政策的空间全球最大；第三点，对未来经济增长的恢复和货币财政产业各方面政策的酝酿，目前的准备比较充分；第四点，A股估值在历史的中枢水平以下；第五点，原油走势对中国也是利好。

但短期还有两个不确定性风险，第一个是最近这几天全球市场有非常特殊的价格的表现，大家都在避险的情况下，一些避险资产，比如黄金或美债，包括欧元、日元都在下跌，反而美元在上涨。这背后是全球投资者在回收流动性，不管是什么资产，只要美元现金。这个过程中，全球的资产，包括A股，包括国内的债券，面临一定的资金退出的压力，因为过去几年中国金融开放使得外资在A股和债券市场也有了相当的头寸。最近这几周经常看到沪股通、深股通流出超100亿。上周美联储进行回购，宣布非常大力度的货币政策宽松后，这种不顾一切卖出所有资产要流动性的过程正趋于结束。这个过程中，A股等资产受到了一定的冲击，但冲击很很小，从涨跌幅就能看出来，这是第一个短期的负面影响。

第二个短期的负面影响就是外需，恐怕会持续一两个季度，未来怎样通过内需的恢复，或者政策托底，怎样一定程度上对冲外需下滑带来的压力就显得很重要。张文宏医生讲到，欧美的疫情有转折之后，对全球的资产，对全球的经济都会有相应利好的作用。短期的外需的影响，一方面我们靠内需对冲，另一方面欧美的疫情，最终也会过去。