金融海啸席卷全球 刺激政策难阻疫情 会持续多久？

（原标题：经观头条 | 金融海啸席卷全球、刺激政策难阻疫情扩散，巴菲特都没见过的至暗时刻还会持续多久？）

“短短一个月，市场竟发生了天翻地覆的变化。”一位国际投行分析师向经济观察报记者感叹。

单日跌幅接近10%，单周跌幅高达12.3%，20来天跌去8000点……在新冠疫情阴霾和原油价格闪崩的双重暴击之下，2020年3月，美股告别2008年金融危机之后长达11年的牛市、跌入至暗时刻。

让市场人士尤为瞩目的是：3月9日，美国三大股指跌幅超过7%，触发一级熔断。这是美股历史上第二次熔断，上一次熔断还要追溯到遥远的1997年10月27日——因为亚洲金融危机蔓延。

然而，仅仅过了3天，3月12日，美股三大股指跌幅近10%，再次触发熔断。一周之内两次熔断，前所未有。

除美股进入技术性熊市（跌幅超过20%）之外，英、德、法、意等欧洲国家的资本市场也随后呈现“牛转熊”；亚太地区的日本、韩国，以及MSCI新兴市场股票指数也自峰值下跌超过20%，势将迈入技术性熊市……3月12日这一天，十余个国家的股市接连触发熔断，全球资本市场哀鸿遍野。资金大幅流出全球股市和大宗商品市场，连黄金白银等避险资产也遭遇了短期抛售。

震荡下跌之后，市场是会迅速调整到位，还是会成为全球经济运行中标志性的转折点？

一切都是未知。

3月11日，世卫组织（WHO）已将新冠病毒疫情界定为“大流行”，感染病例数在全球多个国家持续大幅增加，何时能到拐点，尚未可知。在美国，疫情蔓延的坏消息也接二连三，甚至怀疑存在疫情被低估的可能性。

而面对市场惨况，美欧日各国货币政策施展空间非常有限——次贷危机时，美国和欧元区的政策利率尚在4%或以上，日本的政策利率也为正；此次美国在降息50BP之后，利率为1%，欧、日政策利率已多年为零甚至负利率。

更糟糕的是，这背后是一个更加动荡的世界：中美贸易摩擦、英国脱欧、特朗普以及OPEC石油战。这也是这次金融海啸与2008最大的不同：全球群龙无主、协调难现、削弱反应；而不是如当年G2话事人深度互信，美国内部跨越驴象团结；G20/IMF也各尽所能。

不知是否也是因此，诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒（RobertShiller）警告称，市场崩溃远远没有结束，冠状病毒引发的恐慌尚未达到顶峰，股票和经济目前极度脆弱。

“现在我们很有可能会陷入衰退。疫情已经在破坏商业活动，并引发人们撤资。在这种环境下，我们不会看到有创造力的新投资蓬勃发展。”罗伯特·席勒说。

“这次不是要钱的问题”

11年前的2009年3月9日，美股处于从2008年金融危机中一路下挫56%的谷底；然后开始迎来史上最长大牛市的起点。

2020年2月下旬，受挫于新冠疫情开始在全球蔓延，美股道琼斯指数创出了“7连跌”，从28400点之上坠落至25400点附近，跌幅12.36%，结束了11年的大牛市。

惊魂未定，道指在接下来的3月第一周经历了过山车般的动荡之后，又遭油价“黑天鹅事件”突袭。

3月9日周一早盘，布伦特原油期货大幅跳空低开，跌幅一度扩大至超过30%。这是1991年海湾战争以后布油期货录得的最大跌幅。油价一度跌破30美元/桶——这个价格甚至比同体制的一桶矿泉水还低。

油价闪崩的导火索，是前一周周五欧佩克与俄罗斯就延长石油减产协议谈崩。之后，全球最大原油出口国沙特阿拉伯开启激进的报复计划，宣布下个月将石油产量提高到远超1100万桶/日的水平，向亚洲客户提供大幅折扣、减4至6美元/桶，美国及欧洲则减约7美元/桶。原油价格战一触即发。

在疫情冲击之下，全球经济增长疲弱，石油需求本就减弱；而这次减产协议谈崩，意味着欧佩克+国家可以自由决定原油产量，国际油价遭遇供给端和需求端的“双杀”。

作为大宗商品之母，原油价格暴跌将对大宗商品乃至整个全球市场造成巨大冲击。避险资金继续大举流入美国国债及黄金等资产，全球大类资产或将重新定价。

果然，3月9日，美国三大股指开盘即全线下跌，遭遇“黑色星期一”。开盘数分钟，标普500指数跌7%，触发一级熔断，暂停交易15分钟。这也是美股历史上第二次熔断。当天美国三大股指以跌幅超过7%收盘。

恐慌指数VIX当天涨幅超70%，日间跳升到60以上——这种情况只在2008年金融危机的巅峰期间才出现过。

欧洲股市、亚太股市亦普遍暴跌。A股也受波及，大盘下跌3%。全球市场遭遇恐慌性抛售。

拥有25年华尔街一线操盘经验的天骄基金对冲基金经理郭亚夫，在接受记者采访时表示，“我从来没有这么紧张过，美国股指一天暴跌1000多点，以前从来没有发生过，这次不是要钱的问题，而是要命（新冠病毒疫情）的问题。”

“该出手了，美国政府。”富达国际全球投资策略主管AnnaStupnytska在3月9日股市熔断后呼吁，货币政策只能缓解投资者的悲观情绪，但我们需要更多配套的财政措施来对抗前所未有的冲击。

居民消费是美国经济乃至全球经济增长的最主要动力之一，因此市场紧盯政府是否会出台减轻家庭负担、刺激消费的举措。

终于，美国总统特朗普于3月11日宣布紧急经济救援措施：包括对欧洲（除英国以外）实施旅行禁令，将额外提供2000亿美元的流动性稳定市场，为因感染新冠肺炎而生病、被隔离或照顾他人的工人提供经济援助，要求国会向小企业管理局增加500亿美元的资金。同时提议减免薪资税至今年年底，但该提案尚未获得国会通过。

“川普的这些应对措施，明显表明美国没有准备好应对病毒疫情的全面爆发，以及川普可能除了股市之外，什么都不懂。市场看清了形势，先跌为敬。”交银国际研究主管洪灏表示。

在特朗普讲话后，12日周四，亚太股市开盘全线下挫。之后开市的美股，亦开盘暴跌。开盘仅5分钟，标普500指数跌幅扩大至7%，在一周内第二次触发熔断机制！当日，道指大幅低开1400点，标普500收报2480点，从年内高点至今跌幅30%，纳指期货跌至7600点，跌幅超5%。虽然美联储盘中祭出回购操作、出手“救市”，道指拉升逾千点，但当日美国三大股指还是以9%以上的跌幅收盘。

市场交易员不无感叹，从波动率的角度出发，现在已经是2008年了。

这一市场动态迅速打破投行预期。德意志银行此前的研报认为，预期美股下跌幅度在15%-20%之间，需要两个月的时间才能筑底，标普500底部区域在2700至2875之间，此后会强力反弹，维持标普年底3250点的预判。

“市场所反映的情况：2%的全球增长率，这有点惨，但可能更惨。”在美股继续暴跌之后，瑞银投资银行研究部最新报告表示，因全球性大流行病对全球市场影响，将调整对25个国家和所有大类资产的预测。预计2020年全球增长率将降至2.3%（原为2.9%），有8国将陷入衰退，美国2季度经济将萎缩。即便如此，只要确诊病例还在增加，几类风险资产就还未触底。

长江证券首席经济学家伍戈表示，基于新冠病毒的传染特征，本轮疫情的国际传播或将进入加速期。叠加近日国际油价冲击，全球经济下行风险和金融市场不确定性显著增大。全球化下产业链相互交织，本次疫情的冲击将比以往更为复杂。不少迹象表明，本次疫情对全球经济的冲击程度可能堪比次贷危机。全球PMI已创近10年来的新低，美联储超常规紧急降息，也预示着疫情的潜在强度。我国各行业此次所受冲击或普遍强于次贷时期。

真正的担忧

此次美股跌幅之巨，历史罕见，除了消息面利空，这一切都是如何发生的？

正态资本（BellCurveCapital）创始人王璜鑫表示，美国股市的绝大多数做市商都已经计算机化，在过去几天市场动荡较大的情况下，买卖方严重失衡（包括经纪公司的风控抛售卖单），电子市商的自然反应是价差加宽，而导致市场下滑速度加快。3月9日触发的熔断机制，让交易冷静下来，有积极效果。

另一方面，近年来，ETF及期指期货这类“一篮子”金融产品在市场交易的比重越来越大。指数基金之父JackBogle曾经指出，当前传统指数共同基金和ETF合计占到股票和债券基金资产的37.8%，远高于20年前的9.1%和10年前的21.2%。

“这些产品的特点是，当做市商对冲时，整个一篮子的个股都会同向而动，因而加剧市场的相关性，而相关性加大也会进一步强化投资者的恐慌心理。标普500指数前100只股票的相关性从30%-40%这个常在区间，在最近几天一下子跳升到80%以上。这种高相关性近年少见。这种高相关性与高涨落在历史上几乎同步，会持续两三周左右，股市大波动会持续近一个月后才恢复正常。”王璜鑫表示。

不过，在天骄基金对冲基金经理郭亚夫看来，“造成这次大跌的是疫情，而不是以往的经济衰退、金融危机等原因，也不是通过联储大量的资金投放就可以解决的，疫情会持续多长时间，会以什么样的方式结束，都是未知数。这一不确定性始终困扰着市场。靠财政和货币刺激政策是解决不了疫情问题的，只是增加信心而已。”“关键是看疫情能否控制住，特别是美国；否则，将给世界经济带来极大冲击，并引发石油战、贸易战、货币战等等，仅靠金融放水是难以有效控制的。”一位资深金融人士说，“在实体经济供需双损的情况下，各种金融资产会失去吸引力，价格大跌，最后还是现金为王！”

但没有人能判断这个病毒会肆虐多久。

1918年的西班牙流感，两年时间感染了全球5亿人，约占全球三分之一人口，死亡数以千万计。

橡树资本创始人霍华德·马克斯曾经认为，新冠病毒不会发展成那样。

从摩根大通的研报来看，目前中国的疫情已经处于修复阶段，较少的新增感染病例，大量的治愈病例，全面复工复产可期；韩国、意大利、伊朗处于高峰期，不知何时见顶，大量的新增感染病例和治愈病例，但感染人数增长率在下滑；美国、日本、西班牙和德国处于加速期，感染人数的增长率在上升，大量新增病例以及少量的治愈病例。

人们担心的是，美国的疫情被严重低估，有大爆发的危险；而特朗普政府除了限制与欧洲的交通之外，并没有在医疗保险、经济支持、隔离治疗等方面出台有力措施来防止疫情进一步蔓延，为经济托底。

“70%的美国银行账户里只有不到一千美元的存款；80%的美国人完全靠每月工资生存，手停口停，美国国会停摆的时候川普建议政府员工去麦当劳打零工补贴家用；1/3的美国成年人没有紧急备用金。如果经济停摆，人们无法上班，这些情况都会引起美国严重的社会问题。”交银国际研究主管洪灏表示。

高盛在最新研报中写道，发达国家经济未来几个月将受到较大冲击，美国经济增长停滞，欧洲地区出现衰退。中国停工停产造成的供应链中断，将影响依赖中国零部件的美国制造业企业；隔离封锁等控制疫情的举措将冲击居民消费和商业活动，金融市场的情况也在恶化。

诺贝尔经济学奖获得者、经济学家罗伯特-席勒（RobertShiller）警告称，市场崩溃远远没有结束，冠状病毒引发的恐慌尚未达到顶峰，股票和经济目前极度脆弱。“现在我们很有可能会陷入衰退。疫情已经在破坏商业活动，并引发人们撤资。在这种环境下，我们不会看到有创造力的新投资蓬勃发展。”

不过，景顺首席全球市场策略师KristinaHooper表示，尽管当前的周期已经持续很长时间，但信贷市场的基本面依然保持稳健。美国信贷总增长创造了有史以来历次经济周期的最低记录，银行资本充足，美国企业已经利用历史最低的利率环境来借款，并把信贷到期日推后。因此，除非世界上某地出现重大的政策失误，或经济活动受到不可预见的外来冲击，否则衰退似乎并未到来。股票相对于债券的价格一直很低，并且每天有新的投资机会出现。我们相信，这次事件最终会被认为是长期牛市中的一次衰退性事件。

动荡的世界

未来会怎样？

在遭遇2001年“9·11恐怖袭击”和2008年次贷危机之后，市场此后6-12个月持续下跌，总跌幅超过50%。

但次贷危机时，美国和欧元区的政策利率尚在4%或以上，日本的政策利率也为正；现在美国在降息50bp之后，利率为1%，欧、日政策利率已多年为零甚至负利率，货币政策施展空间非常有限。

现在，投资者寄希望在获得参众两院支持的条件下，开启所谓的第5轮“超级量宽松”。

天骄基金对冲基金经理郭亚夫介绍，之所以称为“超级”，是因为这次回购可能包括：直接向市场购买股票，美联储入股大型公司，步日本的后尘。

目前，在法律上只美联储被允许购买美国国债，以及房利美和房地美等机构发行的抵押贷款证券，购买其它证券需要国会的批准。

美联储3月13日盘中救市，意味着已经启动量化宽松，增加短期债券逆向回购规模，现在已增加到1750亿美元。预计3月18日的议息会议上降息75BP，也已经是大概率事件。

平安证券首席经济学家张明对记者表示，市场如此暴跌，更深层次的原因在于对2020年全球增长的担忧，对发达国家财政货币政策空间比较狭窄的担忧，以及对全球经贸冲突的担忧——今年全球经济增速可能降至2.5%以下。

不止于此，现时的资本市场或许还需要放到一个更动荡的全球政治经济语境下来重新审视。

在摩根士丹利首席经济学家邢自强看来，这次疫情冲击本不应强过2008年金融危机，但这次金融海啸与2008最大不同，是全球群龙无主、协调难现、削弱反应。当年G2话事人深度互信，美国内部跨越驴象团结；G20/IMF也各尽所能。而这次的背景是——中美贸易摩擦、脱欧、特朗普以及OPEC石油战。

中美难脱钩

全球股市和大宗市场暴跌之际，资金在寻求避风港。避险资产黄金一度上涨突破1700美元/盎司，而在近5个交易日连续下跌。

A股则风景独好，但波动亦在加剧。

国外股市暴跌之中，A股一度逆势上涨站上3000点，创业板指数则上涨17%，半导体、通信设备、软件涨幅居前，两市日成交量屡破万亿。两融余额持续走高，至今已有12个交易日连续突破1.1万亿元。

在记者采访的多位市场人士眼中，美股和A股所处周期不同，美股处于牛市高位，而A股10年前是3000点，现在依然在3000点附近的底部区域徘徊。A股的潜力与估值更优，加之疫情得到有效控制，市场上已释放了充足流动性，短期、中长期都不太担忧。但市场的风险偏好在迅速降低。全球经济增长乏力之下，资本市场或被黑天鹅频袭。“当天上掉陨石的时候，还算什么基本面和落地轨道，先跑再说是王道。”一位券商分析师如此感叹。

“不排除A股一定程度上走出独立行情，因为我国的市场资金结构、风险偏好、政策空间都和海外市场有本质区别。首先资金结构上，大量的外资不断涌入、新设立的理财子公司等机构、养老金等都有配置需求；其次风险偏好上，国内对于疫情的影响已经逐渐落地，相比于国外，A股在情绪避险上仍然具有比较优势；在政策空间上，央行还有一定的降息降准的施展空间，有能力维护市场稳定，不太可能出现流动性风险。”上海一位公募基金经理表示。

但A股真能与美股行情脱钩？据经济观察报记者采访了解，现在说A股是全球资产的避风港恐怕过于乐观，整个市场的风险偏好正在下降。

华南一家私募机构投资经理之前用了近一个月时间逐步降低仓位，现在在半仓以下。“即便踏空也不后悔。站在前所未有的历史时期，从中国和全球疫情的发展来看，目前全球疫情情况并不乐观，加上海外经济下行压力明显，A股是否能够真正长期的走出独立行情还不能下判断，不确定性越来越大。我们现在持有一些行业景气度仍处于上升空间、受疫情影响不太大的行业标的，根据市场变化再来判断。”该私募机构投资经理对记者表示。

“从全球经济一体化的角度看，A股不太可能独善其身。”北京一家基金公司基金经理表示，“目前国内的疫情虽然得到了一定程度的控制，但我国和全球供应链、贸易往来关系密切，海外需求的下降，也会对国内一些企业的基本面带来冲击，此外海外上游的停供或缓供，也会对一些企业的生产经营带来影响。”

不过，其也坦言，“从中长期波动率的角度看，A股即便有调整空间也并不大了，因为整体的估值中枢处于历史地位，要小心的是个别高估值科技股的回调。只是最近外围市场的不确定性的升温加剧了资本市场的多空分歧，所以导致高成交、高波动。”

海外的风险是怎么样传导到 A股呢？兴业证券首席分析师王德伦解释，美股代表全球风险资产的定价，其波动加大意味着全球不确定性加剧，本身就是一种风险，全球风险偏好下降，而这样的结果之一就是外资加速从A股流出。外资对A股的配置分为主动资金与被动资金，目前以被动资金为主。

王德伦表示，对某些被动资金而言，当海外市场调整的时候，它的模型测算出来海外的估值更低了，性价比更合算了。还有一部分外资为了避险，因为在他们的眼中，美股作为本国资产更安全。另外一方面，中国很多股票和美国的龙头股相关，比如苹果概念股、特斯拉概念股，A股的产业链公司也会受到美国科技龙头公司涨跌的影响。

国盛证券宏观首席分析师熊园表示，目前A股受到三个因素扰动——基本面、风险偏好和流动性，短期看目前能够支撑市场的就是流动性。“实际上，中国的利率在不断下降，市场流动性是非常充裕的。央行流动性投放保持中性，已经连续15个交易日没有公开市场操作，既没有资金投放，也没有资金回笼。这体现出的整个市场是有足够的流动性的。但这是‘衰退式宽松’，因为整体经济几近停摆后，对信贷需求会减少。”洪灏对记者表示。

当下，由流动性支撑起来的A股市场，仍将继续享受流动性的盛宴。3月10日的国务院常务会议再度释放定向降准信号，要求更好发挥专项再贷款再贴现政策作用，支持疫情防控保供和企业纾困发展。

洪灏认为，中国市场投机热潮依旧，一些“妖股”在过去一个月涨了一倍多，但这些公司往往债务负担非常沉重，还有很高的盈利不确定性。此外，创业板的换手率在上周已经回到了2015年4月的水平，存在一定的风险。很难用一个接近超买的市场来作为海外历史性超卖市场的“避风港”。

华创证券首席分析师张瑜认为，接近“避险资产”不代表真的是“避险资产”，中国既没有瑞士百年中立国的财富避风港效应，也没有日本日元作为全球主要拆借货币恐慌时回流本国的资本开放基础；“我们还是靠经济相对高增速资产高回报来构建吸引力，指望A股逆美股崩塌之势大幅上涨也是不太现实的，目前国内经济数据尚处真空期且海外需求变化尚不明朗，一季度经济增速谁也评估不准。”

疫情对于股市的冲击，A股几乎一天释放殆尽，而美股的修复周期却比A股长很多。富达国际基金经理周文群对记者表示，海外市场反应比A股大很多，与之前没有引起重视，导致最近情况迅速恶化有关。市场需要时间消化，这是一个正常的过程，只要没有造成系统性风险，市场还是会恢复的。“我们判断疫情还是相对短期的，不会有长期影响。”