疫情加剧全球衰退风险 人民币资产避险潜力凸显

（原标题：专访大摩邢自强：疫情加剧全球衰退风险，中国可借力人民币避险潜力）

受新冠肺炎疫情影响，全球金融市场剧烈波动，美联储在3月3日祭出降息之后，市场似乎并不买账，油价暴跌，美股周一开盘熔断更是再度刷新历史，全球市场恐慌情绪空前。疫情引爆的仅仅是情绪，还是一场新的危机？全球快速奔向0利率时代，中国央行要如何跟进？如何发挥好人民币资产的避险潜力？中国如何在这一轮市场动荡中独善其身？对此，第一财经3月10日专访了摩根士丹利中国首席经济学家邢自强。

邢自强认为，美国经济脆弱性早已显现，新冠肺炎疫情加剧了衰退的风险。最悲观的预期是，如果海外国家不及时采取隔离等有效应对措施，而特效药和天气因素并未如愿而至，错过疫情防控的最佳时间，全球经济将陷入衰退。对比2008年，当下的全球政策空间大幅收窄，海外将快速奔向0利率时代，并开启量化宽松。

对于中国的影响和政策选择，邢自强认为，中国无需接力他国，但是可以借力。尽管海外降息潮给中国货币政策打开空间，但这并非最佳以及唯一的政策选择，要根据自身节奏来发挥货币政策的作用，并可通过发行特别国债等方式，适当扩大一次性赤字规模，针对此次受疫情影响较大的中小企业和个人退税，是有效的政策选择之一。同时，要做大做深人民币本币资产（譬如国债）市场，充分发挥人民币资产避险潜力。

疫情加剧全球衰退风险

第一财经：金融市场是不是领先指标，预示着一场新的经济危机即将到来？

邢自强：

金融市场主要担心两个因素：新冠肺炎疫情本身蔓延的广度和长度，再就是应对疫情的政策是否正确和果断。这两者决定了经济衰退的风险和持续程度。但需要指出，此次金融市场的剧烈波动，也不完全归结于疫情。摩根士丹利美国研究团队在此之前研究发现，美国金融市场在过去一段时期内已经积累了脆弱性。比如，对美国企业的盈利程度担忧比较高，包括过去一两年主要经济体和美国之间的贸易摩擦带来的关税对美国企业盈利的影响，甚至前年美联储政策收紧节奏可能过快的滞后影响等。除此，在这一次疫情发生之前，美国已经经历了长达十年的牛市和经济复苏，积累了很多晚周期的特征，一有风吹草动，极容易让十年的经济增长周期进入下行。现任美国政府此前也做了一些财政刺激，比如降税等，进一步将晚周期延长，但这无非是在强弩之末打了一剂强心针而已。在这样的背景下，这场疫情进一步加大了衰退的风险。

第一财经：疫情将会把全球经济带向何处？

邢自强：

这要看各国政府应对疫情的政策选择。应对疫情要分三步走：一是遏制病毒，二是恢复生产，三是刺激需求。目前全球各个国家进度不一。中国以及新加坡、韩国等东亚经济体在采取了一段艰苦卓绝的遏制政策之后，目前疫情基本得到控制，亚洲以中国为主走到了下半场，也就是从控制疫情到恢复生产，下一步是刺激需求。而欧美等海外国家还处在第一阶段，疫情什么时候受控，这是第一个不确定性。第二个不确定性是怎么遏制疫情？中国和周边的亚洲经济体基本上采取了比较有力的隔断措施，事实证明见效快，一个半月左右时间扭转局面。但是，目前欧美一些国家要么不愿意采取这种应对方式，譬如认为疫情的致死率没那么高，只是“大号流感”，要么就是做不到，因为它们的社会组织模式不一定适合这种隔离，因此，寄希望于药物研发以及天气转暖。摩根士丹利全球医疗团队预测了两种情形：一个是假设海外采取隔离隔断的方式抑制疫情，那么4月就是一个拐点，逐渐受控。相反，如果不采取措施，只是指望药物和天气转暖来抑制疫情，那么存在较大不确定性，疫情或许会延续至6、7月份，甚至第三季度。对于全球经济来说，第一种模式下，全球经济是短痛，此后会有比较深度的反弹。第二种模式，如果拖拖拉拉，就是长痛，今年全年可能出现全球经济衰退，欧洲和日本的衰退幅度或许更深。

全球将快速拥抱0利率

第一财经：美联储3月3日紧急降息50个基点（bp），但资本市场似乎并不买账，原因是什么？

邢自强：

主要原因，一是疫情本身进展的不确定性，二是美联储子弹不多，过早打出，时机值得商榷。首先，全球金融市场动荡的引子是疫情发展的担忧，而应对疫情，三道题（一是遏制病毒，二是恢复生产，三是刺激需求），答题顺序也要对，首先要控制住疫情，后面刺激政策才能提振信心。中国和周边的东亚经济体都是按照这个顺序答的，现在到了下半场。海外有一些国家疫情还没控制，上来就刺激，哪怕是0利率，消费者可能也不会消费。越过前两道题，直奔最后一题，对市场和经济的作用犹如隔山打牛，毕竟降息不是遏制疫情的解药。

第二，和2008年金融危机相比，现在大家的政策空间都大不如前。08年美国降息是从很高的利率水平降下来，而现在距离0利率已经不远，这次降了50个基点，摩根士丹利判断，未来一个半月还会降息75个基点，那就接近0利率了，可用的子弹不多了，只能重启量化宽松（QE）。这是市场对政策层面的担心。其次，美国金融市场由直接融资主导，尤其是债券市场融资比例比较大，部分行业的杠杆率还比较高，因此新冠肺炎疫情造成的市场波动，短暂的现金流枯竭或许会导致企业债市场大范围冻结，从这一角度也增加了市场的恐慌。

第一财经：全球主要经济体的货币政策空间都较2008年更窄，除了降息逼近0利率，之后还会有哪些刺激手段？

邢自强：

现在看来，全球快速拥抱0利率，拥抱完了就要重启量化宽松，这两者并行不悖。除了注入流动性以外，像2008年金融危机一样，美联储还可能会买一些国债以外的的风险资产，现在美联储的官员已经在公开讨论这些问题了。除了货币政策空间有限，和08年相比，财政空间至少在发达国家也是受到约束的，尤其是在美国也有掣肘。美国恰逢大选之年，很难看到推出更大规模的财政刺激计划。

中国央行有降息空间

第一财经：如果美联储和其他主要经济体继续降息，中国央行要不要接力？

邢自强：

尽管全球降息以及油价大跌，确实进一步打开了中国的货币政策空间，但是这次跟2008年不太一样，中国已经进入控疫情、保经济的下半场，这个过程中紧跟（大幅度）降息或者重启大规模基建，可能都不是最佳对策。央行还是要根据自身节奏来发挥货币政策的作用，我们预计未来两个月，中国的利率水平，主要是MLF（中期借贷便利）以及LPR（贷款市场报价利率）还有30个基点的下降空间。如果海外疫情扩散反过来影响中国，也不排除降低存款基准利率的可能性，但是货币政策不是唯一的给经济托底的抓手。

第一财经：国家统计局发刚刚布了2月的CPI数据，同比上涨5.2%，连续两个月破“5”，其中食品价格上涨较多，物价是否会制约中国货币政策宽松的空间？

邢自强：

通胀肯定不是货币政策主要的掣肘因素，哪怕从去年下半年一直到今年1月CPI上涨的状态，核心通胀还是比较低，主要涨的还是猪肉，因为供给冲击引发的食品通胀，对很多发达国家央行来讲，比较关注的还是核心通胀，而不是食品通胀，从这个角度其实没有那么值得担忧。第二，最近新的情形有两点，疫情抑制了需求，服务类需求停滞，短期对价格是抑制作用；外围市场油价大跌，对中国这种石油进口国是利好，降低通胀压力。

第一财经：你提到预期中国有30个基点的降息空间，货币政策应该如何把握自身节奏？

邢自强：

这次应对疫情是打的“组合拳”，中国打得非常好，坚持把控制疫情放在第一位，现在是第二步恢复生产和经营，复工的进度非常重要，否则采取任何刺激需求的措施都是白搭。从摩根士丹利的中国复工指数来看，最近两周有一些好转，复工在加快，到目前为止大概2/3的复工率，如果保持势头继续加速，也许到3月底就能达到90%，4月上旬就全复工了，这时候进一步政策的作用会更显著。我们预计，未来两三周，中国在货币政策方面有望采取新的政策支持，比如引导MLF和LPR的利率进一步降低，未来两个月加总还有30个基点的降息幅度，同时可以扩大财政赤字，加大退税和公共卫生投资。

大基建不是好的选择，建议设置“特别赤字”

第一财经：货币政策不是唯一的主导政策，还有哪些更有效的刺激手段？

邢自强：

面对全球的紧急降息潮和0利率，不需要接力，但是可以借力。中国人民币主权资产即国债的吸引力此刻便体现出来，收益相对比较高。这种情况之下，海外的长线基金对人民币主权资产非常青睐。中国可以发挥好人民币避险资产的作用，增加今年的财政赤字，发行特别国债，这可以称之为一次性的应对疫情特殊赤字，不属于长期的结构性赤字。这也是有先例可循的。我们在1998年金融危机期间也推出过特别建设国债。现在欧洲的意大利已经要推出新的刺激方案，他的赤字率肯定会超出马约（《马斯特里赫特条约》即《欧洲联盟条约》）规定的3%的红线，但是不纳入结构性赤字的考核，欧盟也全力支持。中国也应该摆脱3%的赤字红线的束缚，利用全球主权基金对人民币资产的追捧，去设立一个“疫情赤字”，比如一次性增加财政赤字率1.5个点，发行特别国债1.5万亿元，可以用一部分做退税，另外一部分可以用比较透明的发债方式做基建，这对经济有一定的托底作用。

第一财经：财政政策方面，目前有很多声音认为还是要扩大基建投资来拉动需求，你怎么看？

邢自强：

我不认为重启大基建是一个最好的选择，参照此前的经验，大放水、大基建带来的是宏观杠杆率的快速增长。在过去几年，中国经历了艰苦卓绝的金融攻坚战，控制了杠杆率特别是影子银行。今年疫情冲击主要是中小企业和居民，他们对银行信贷的获取度是比较有限的，如何让他们有获得感，不是单纯靠货币政策，必须有财政政策的支持。我觉得最好的办法是退税，比如把去年的所得税退一半，大约需花费1.5万亿元，这就维持了现金流的稳定性，不会出现中小企业因为现金流断了而倒闭，从而引发一波工人失业潮。与此同时，建议叠加采用比较公开透明的发债方式支持基础设施建设投资。

人民币资产避险潜力凸显，加快做大本币市场

第一财经：摩根士丹利近期上调了中国市场评级至增持，指出中国公共卫生系统应对疫情立竿见影，加上政策刺激空间比较大，两个因素使得中国成为全球避险国。从汇市、债市、股市来看，如何各自体现出人民币资产的避险潜力？

邢自强：

尽管中国政策空间比2008年也有所收窄，但相比其他经济体，还是更有回旋余地。第一，中国还是处于一个人民币资产国际化初期的红利阶段，这些年来，中国越来越重视人民币金融市场的对外开放，包括开通境内外股票市场的互联互通、债券通，改革QFII（合格境外机构投资者），不断优化交易规则、与国际接轨，提高市场工具的便利性等一系列举措。中国市场进一步开放，吸引了国外的长线资金进来。我们预计未来5~8年，中国每年新吸引的债券和股票的流入将高达1000亿美元左右，包括全球的被动资金，也就是一些跟随指数的ETF资金，以及全球主权基金和央行，人民币资产占全球储备货币资产的比例有望在5~8年里，从2%上升到5%，超过英镑和日元的比例。中国最近做的一些证券和金融市场的改革，并没有因为疫情而放缓，反而还在加速，比如证券再融资新规更加市场化，进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展等，这些都表明中国依然走在金融市场开放的快车道上。尽管短期的汇率波动性很难判断，但是中长期人民币主权资产的国际吸引力还在慢慢发挥。

第一财经：中国如何将本币市场做大做深？

邢自强：

除了继续推进改革和开放，过去大家都觉得中国国债市场供应不足，尤其是长期国债供应不足。利用好这一契机，增加长期国债的供应，这也是利用海外的钱，为武汉加油，为中国抗疫助力，也顺应了国外对有收益的主权类资产的追求，这是一举两得。

第一财经：全球范围内的跨境资金流动会不会发生扭转？

邢自强：

过去几十年，美国国内的经济周期会引发美元指数的波动，而通常只要美元走强，很多资金就会从新兴市场撤出回到美国。因此美元的波动往往引发新兴市场的资本大进大出，甚至导致一些脆弱的新兴市场的债务危机和货物国际收支危机，从1970年代到2000年代屡屡发生。所以美国前财政部长康纳利有句名言：“美元是我们的货币却是你们的问题。”但是这一次情况或许将有所不同，中国通过政策改革和与国际规则进一步接轨，以及人民币资产市场的进一步开放，让人民币进一步发挥部分储备货币的作用，也许就不会再出现当美元再度走强，全球把美元作为唯一的避风港，而引发资金回流美国、新兴市场跨境资本大进大出的危机。人民币将成为一个潜在的选择。这也就是为什么这一轮，中国资本市场以及人民币汇率相对韧性比其他市场要强的原因。当然，下一步继续加大改革开放，才能巩固这个势头。

中国经济韧性强，下半年将迎强劲复苏

第一财经：现在中国渐渐进入全面的复工复产，去年年底定下的经济目标是否还要努力实现？

邢自强：

现在大家争论要不要大规模刺激，实际上都蕴含了今年要不要达到去年12月制定的经济增长目标的判断。我认为，没有必要缘木求鱼，盯着一个目标数字不变。目前，全球面临衰退风险，中国当然也可以容忍经济增速比此前没有疫情冲击的情况下要来得更低。摩根士丹利预计中国经济二季度会迎来复苏，但是“V”型反弹的力度，会受到外需不确定性的影响。到了下半年，经济可能会回到6%甚至更高的水平，全年实现5%左右的增速希望很大。从这个角度来说，不建议继续采取过量刺激，避免引发将来的后遗症。