新华联资本迷局:曾经"赌就赌大的"傅军因何被难倒?

（原标题：解构新华联资本迷局：曾经“赌就赌大的”傅军因何被难倒？）

营收千亿的新华联控股向太子奶借2500万的时候，市场已经嗅到了湘人傅军陷入资金危局的气息。

3月7日，新华联控股旗下上市公司新华联（000620.SZ）公告称，母公司新华联控股有限公司（下称：新华联控股）发行的“15新华联控MTN001”10亿元债券，不能按期足额兑付本息，已构成实质性违约。

山雨欲来风满楼。新旧年之交，新华联控股被湖南出版财务公司提起诉讼，称其旗下财务公司未按时偿还同业拆借3亿元本金及利息。一个多月后，民生信托又申请强制执行新华联控股握有的多家上市公司股权。

这两项拆借纠纷，虽已和解，有惊无险，但市场已然风声鹤唳。直至日前债券违约坐实新华联系的资金链危局。

1990年，新华联系实控人傅军从公务员下海从商至今已有30个年头。2018年胡润全球富豪榜显示，傅军以270亿元财富总额排名全球563位，湖湘商人排位中，稍逊于三一重工的梁稳根，略高于爱尔眼科的陈邦。

在湖湘商人眼中，傅军为人低调、靠谱、仗义。从实体企业创业，到玩转资本市场，傅军带领着新华联系一路跌宕起伏，曾经初尝财富滋味，却遭屡次投资失利；从造梦金融版图，到梦断北京银行（601169.SH）；逃过李河君，又陷贾跃亭……个中滋味，唯有自知。

这是新华联控股成立以来第一次债券违约。这两年多来在市场上“到处找钱”，能想的办法都想了，长期快速奔跑的新华联系似乎需要歇歇脚了。

有资深投资人士认为，新华联控股对于投资时机把握不准、项目价值判断失策、摊子铺得太大、负债和流动性期限错配等，最终导致财务有失稳健，不得不割肉埋单 。

棋局未终，这一关，傅军能不能挺过？

一分钱难倒英雄汉

债务违约的新华联控股，财务状况到底如何？

新近上市的东岳硅材（300821.SZ）的招股说明书，披露了傅军控制的三级以上企业2019年财务和经营情况。33家企业2019年净利润合计亏损2亿多元，其中，新华联控股亏损近2亿元，资产负债率达72%。

目前，新华联控股旗下四家上市公司：A股新华联、东岳硅材，和港股公司东岳集团（00189.HK）、新丝路文旅（00472.HK）。

除上述30多家三级以上企业外，所控股的4家上市公司资金面又是什么状况？

上市公司新华联是新华联系最重要的资产之一。公开信息披露，2017、2018及2019年前三季度这段时间，新华联筹资活动现金流开始巨额流出，加之投资活动现金也大幅流出，新华联2018年现金净增加额为-38.67亿元；2019年前三季度，三项活动提供的现金净增加额仅有6000万。

至2019年9月末，新华联资产负债率达83.86%，举债杠杆已用至极限。3月3日，新华联公告，将“15华联债”后2年的票面利率，由7.5%，上调至8.5%。业内人士对记者表示，企业调升债券利率，表明其在借贷市场面临被动局面。

2018年获得18亿港元现金流的东岳集团，也到了债务偿还期。2019年中报显示，三项活动合计现金流净增加额只有5700万元。另外，东岳硅材2019年全年现金流增加额也由上年7亿多元，下降为1.2亿元。而新丝路文旅，本就常年亏损，不能提供什么现金流。

四家上市公司造血能力贫弱，集团燃眉之急难解。官网显示，新华联系营业收入首次突破千亿元。不过，千亿营收也没能避免公司向关联企业伸手，借款2500万。

2月26日，三元股份（600429.SZ）公告称，旗下控股的太子奶集团，向新华联系提供2500万元借款，期限为三年。

当年，新华联控股联合三元股份重整太子奶集团时何等豪气，如今落得向被收购方借钱的境地。

此前大公国际资信评估公司提供的数据显示，截至2019年9月末，新华联控股受限资产规模很大，占净资产比重为1.44倍。其所持几家上市公司股权悉数被质押。偿债压力方面，仅民生信托一家，新华联控股在2020年4月至9月，就须偿还相应贷款近26.95亿元。其中4月需偿付金额11.28亿元。

另外，2020年新华联控股还将面临31.6亿元债券到期和5亿元债券回售。其中，3至4月到期金额合计20.10亿元。此外，新华联2020年4月将面临13亿元债券回售。

2019年年末，新华联原董事长兼总裁苏波协助公安机关调查，至今未有下文。而第一财经记者采访到的湖湘商界人士透露，苏波被带走可能与偿债事宜有关。

玩转资本市场：从初体验到弄潮儿

成也资本市场，败也股票买卖。

新世纪头几年，新华联控股在资本市场崭露头角，尝到了甜头。

1996年，新华联控股的前身，参与长丰汽车发起设立，系长丰汽车（600991.SH）上市时的第三大股东。2004年长丰汽车上市，2007年7月2日，将所持长丰汽车1900余万股，在解禁后快速抛售。按当日收盘价计，新华联方面获利超过1.5亿。

长丰汽车上市的同一年，新华联控股以1.54亿元对价，悉数吃进通葡股份（600365.SH）大股东所有股权，变身成为后者第一大股东。

正当人们以为深耕酒业多年的新华联控股欲借通葡股份做大酒业时，没想到，三年后一解禁，新华联控股便开始大幅减持。Wind资讯统计显示，2007年至2010年期间，新华联控股累积通过二级市场减持，套现超过2.6亿元。2012年，新华联控股将剩余7.21%股权，出让给通葡股份如今的大股东吉祥嘉德，落袋7300余万。经测算，新华联控股在通葡股份的投资收益约为2.5亿元。

不过，在资本市场进进出出赚差价，已无法完成傅军宏愿。傅军需要实在的、能自主控制的A股上市公司，好在资本市场扎下根。

2007年，傅军带领其此前收购的山东淄博某县生产制冷剂的小厂——东岳集团，赴港上市。分三次投入1.9亿元初始投资，被资本市场放大，傅军初尝股市魔术般的财富效应。根据Wind资讯港股数据，自东岳集团上市以来，傅军数次减持东岳集团股票，获益近6亿港元。以目前东岳集团3.8港元股价计，新华联国际持有的市值为18亿港元，傅军个人还持有市值23亿港元。

股市成了傅军“以小博大”的主战场。

港股小试牛刀，新华联系真正的“高光时刻”，还是在A股市场。2009年8月，新华联控股以1100多万元对价买壳，成为S*ST圣方（000620.SZ，新华联前身）第一大股东，随后注入旗下房地产板块——新华联置业。2011年，停牌长达5年之久的S*ST圣方复牌，按停牌前最后交易日的收盘价计算，当日涨幅达到799％。

被注入的新华联置地，净资产29亿元，新华联控股持有55%的股权。以复牌后当日收盘价计算，新华联控股的持股市值达到110亿。以16亿元净资产和1100多万元买壳价计算，这笔买卖撬动了超过7倍的市值。

江湖冷暖

资本市场，除了可以赚钱，还可以结交朋友。新华联置地装入S*ST圣方一役，傅军邀来郑跃文的科瑞集团、卢志强的泛海投资、史玉柱的巨人投资，共襄盛举。

2015年一季度股份解禁后，泛海投资和巨人投资先后脱手，以1.83元/股的成本价和7.5元左右的抛售价测算，各有2.5亿元投资收益落袋。科瑞集团则做了高抛低吸，2015年中报时，在公司十大股东名册中也不见了踪影。

不过，傅军却并没有在他生意伙伴那儿吃到多少“肉”。2016年1月，新华联控股参与泛海控股（000046.SZ）定向增发，以9元/股即5.5亿的总价，斩获6111万股。但此后泛海控股股价一路下跌。2018年1月，新华联控股减持1760余万股，按减持当日收盘价7.92元计，获减持资金约1.4亿元。2018年4月，泛海控股股价继续探低至4元多，较定增价格，已缩水过半。2018年三季度，新华联控股清仓泛海控股，按2018年三季度交易均价计算，获减持资金约3亿元。

记者粗略估算，新华联控股于泛海控股定增一役，亏损超过1亿元。

有酒有肉好兄弟，事关利益，情谊难再。2020年初，同为卢志强控制下的民生信托，却突然发难新华联控股，将后者持有的辽宁成大（600739.SH）、科达洁能（600499.SH）、北京银行（600169.SH）等股权悉数冻结，对其尚未到期的26.8亿元信托贷款申请强制执行。

一番斡旋，双方达成和解，总算有惊无险。

折戟北京银行

2016年10月，新华联控股突然宣布举牌北京银行，称已持有后者5.03%股份。从彼时公布的投入资金规模和股数判断，新华联控股可能早于2016年7月，即开始吃进北京银行股份，耗资64亿。

此后新华联控股继续在二级市场吃进。至2016年末，持股比例达到8.45%。新华联控股一跃成为北京银行除北京国资委和北京能源集团之外的第三大股东。

以2016年10月至2016年末期间均价约9.7元/股测算，增持3.42%股权，投入资金超过45亿。合计耗资110亿元。之后，北京银行股价随大盘一路下行。

此后，新华联控股在2017年第一、三和四季度继续增持，持股比例一度达到9.88%，成为北京银行第二大股东。记者根据增持期间市场均价测算，这部分增持耗资约46亿元。

至此，新华联控股在北京银行上的持股达到顶峰，合计投入约156亿元，成本约为8.8元/股左右。

在北京银行股权增持上连续三年的着力，新华联控股的持股态度却在2019年发生突变。2019年4月，新华联控股通过光大证券发行可交换债28.44亿元。2019年7月，北京银行股价下探至5.5元左右，新华联控股突然减持北京银行319万股。该公司大幅低于成本价抛售北京银行股权，令业界和市场错愕。

2019年9月，新华联控股再次发行可交换债17.62亿元，前后两笔可交换债合计变现46亿元。

除了质押给光大证券，新华联控股还有少量北京银行股权质押给民生信托，按质押日股价四折计算，新华联控股大约套现3亿元。

2020年2月3日，北京银行公告，新华联控股第一期可交换债被债券持有人悉数换股。

如是，算上减持的300多万股，以及通过发行可交换债券和股票质押获得的资金，合计约为50亿元。新华联控股持有股数，则下降为7.84亿股，持股比例大幅下降至3.71%。按目前新华联持有的北京银行股份数测算，持股市值约为40亿元。

156亿元投资，缩水至90亿元，新华联控股在北京银行一役，亏损超过60亿元。这可能是傅军从商以来，最心痛的滑铁卢。

逃过李河君，又陷贾跃亭

傅军曾豪言，不赌则已，“要赌就赌大的”，然而版图扩张、资产膨胀起来的新华联控股，船大难调头。与豪言相向而行，新华联系近年来开始“不把鸡蛋放在一个篮子里”的“撒胡椒面式”投资新玩法。

华致酒行的招股说明书披露，公司实际控制人吴向东的姐夫傅军控制的企业共有194家，光简介这些企业即用了20页的篇幅，还不算参股企业。

新华联控股在一级市场的投资，从生物科技、到共享单车，从卖大米，到拍电影，行业跨度，可谓无所不包。在彼时热门的投资项目中，新华联控股的身影频频出现。

比如，新华联控股全资拥有的北京新华联产业投资有限公司，投资了清水源（300437.SZ）的原始股，持有清水源上市前750万股份，占15%股权，系该公司上市前第二大股东。

清水源于2015年上市。截至2019年中报，北京新华联已不在其前十大流通股股东名单之列。Wind资讯不完全统计，北京新华联减持套现约2.2亿元。

而2016年，新华联控股作为乐视汽车融资的首轮参与者，投入5000万美元战略投资款。2017年，新华联系投资2500万美元入股共享单车OFO。从目前情况看，这两笔投资似乎不妙。

而投资万达影视，则不仅令傅军“糟钱“，更“糟心”。2016年，新华联控股与其一致行动人长石投资公司共出资7.11亿元，认缴万达影视传媒有限公司和青岛万达影视投资有限公司的增资扩股，二者占万达影视股份比例为1.91%。

这表明，彼时万达影视整体估值已经超过了300亿元。三年后，万达电影（002739.SZ）以116亿的整体估值，收购万达影视95.77%的股权。之所以不是100%收购，系因新华联控股以及长石投资，未参与交易。彼时有媒体报道，以300亿估值投下真金白相，到100亿估值被上市公司收购，傅军心有不甘，不愿换股，并因此与万达方面心生嫌隙。

启信宝数据显示，2019年8月，新华联系和长石投资退出万达影视的股东名单。

新华联控股对万达系的投资面临亏损窘境的可能还不止于此。2014年12月，旗下全资子公司作为基石投资者，向万达商业地产投资1亿美元。而万达商业地产上市15个月后宣布从港股退市，转战A股。然而时至今日，万达商业地产转战A股的目标仍未实现。

知名项目如此，还有不知名的投资，七七八八也亏了不少。如投资黑龙江响水米业，除投资款外，新华联方面还向响水米业提供借款并担保，最终引发诉讼纠纷。投资款加借款和担保，合计数亿元；7亿元投资重整太子奶，而太子奶辉煌不在，销售额仅为辉煌时期十分之一……

二级市场——挥之不去的痛

与一级市场类似，新华联控股在二级市场和一级半市场（定增市场）的损失，也是亏多赢少。

先说赚钱的。

迟至2019年6月，尽管资金已然紧张，新华联控股仍在增持赛轮轮胎（601058.SH）股份。这可能表明，新华联控股在二级市场战略重心的转移。这也是新华联控股在二级市场的一笔赚钱买卖。

2017年7月，至2019年6月，两年间，新华联在二级市场分六次增持赛轮轮胎股份合计2.09亿股，其中在2017年11月，还因定向增发，获得1.88亿股，增发价3.19元。至2019年三季报，新华联控股持有赛轮轮胎14.71%的股比，合计3.97亿股，系后者第一大股东。

1.88亿股定向增发，花费6亿元，另外，在二级市场增持的2.09亿股，按增持当日收盘价计，合计投入7.28亿元。至此，新华联控股对赛轮轮胎总的投资成本，合计约为13.28亿元。

按赛轮轮胎目前4.7元左右股价计，该笔股权市值约为18.9亿元，较成本增值约6.6亿元。

不过，资金危局之下，新华联控股不得不忍痛割舍部分浮盈的股权。与中南传媒和民生信托就债务纠纷发生摩擦后，2020年2月11日，新华联控股宣布减持赛轮轮胎不超过5400万股。

时机总未站在傅军一边。2017年开始，新华联控股看上了辽宁成大（600739.SH），此前也被市场解读为前者逐鹿优质资产。

新华联控股自2017年11月开始增持辽宁成大股权，至2018年10月，共增持4次。持有辽宁成大总股本5.18%的股权。

根据Wind资讯数据统计，新华联控股四次增持的加权均价为17.93元，持股总成本约为14.21亿元。2020年2月，新华联以16.9元/股的价格、总价13.4亿元，协议出清辽宁成大股权。这样，新华联控股以亏损0.8亿元退出辽宁成大。

另外，对科达洁能（600499.SH）的投资，新华联控股也没能挣到钱。

2016年，新华联控股通过定增，以10亿对价获得科达洁能1.37亿股，定增价7.3元/股。2018年2月和3月，再次增持，持有股权升至总股本的9.11%，成为其第二大股东。根据公开信息，后续增持共投入8588万元。新华联控股取得上述股权的合计代价约为10.86亿元。

2018年3月之后，科达洁能股价单边下跌，截至目前收盘价5.21元。以此计，新华联控股在科达洁能股权投资上浮亏可能超过3亿元。

而至2019年三季度末，新华联控股是宏达股份（600331.SH）第二大股东，持有后者9.62%股权，合计1.96亿股。

五年前的2014年，新华联控股以7.72亿元对价，获得宏达股份定向增发的2亿股。2017年和2018年，前者两次合计减持宏达股份445万股，套现约2300余万元。

目前宏达股份股价2.5元左右，新华联现持有的股权账面亏损约2.6亿元。

与一级市场类似，几宗二级市场交易，虽然单笔投资亏损浮亏金额看似都不大，亏几千万到几个亿都有，但累计起来，数目不小。而且，傅军对二级市场的投资，时间集中在2016年和2017年，在2015年A股市场大震荡的余波未了时，负债进入A股市场。负债有期，而资产估值回升无期。若没能等到A股的春天，则他只能面对债权人的追魂夺命call。

傅军过手的实体企业，行业跨度从酒业、到制冷剂，从陶瓷，到房地产，而金融业才是傅军心头“皇冠上的明珠”。

若不是监管所需，新华联控股旗下除长沙银行（601577.SH）、北京银行股权，以及占比20%的亚太财险外，还拥有宁夏银行、大兴安岭农商行等多家金融股权，甚至是控股权。2018年，新华联控股将后两者股权出清。

截至2019年9月末，新华联控股旗下的新华联国际石油和新华联建设工程有限公司，合计持有长沙银行10%的股权。按现有股价8.26元计算，10%股权的市值约为9亿元。

时至2018年，长沙银行上市前，新华联旗下两家公司持有长沙银行共计3.42亿股权。第一财经记者梳理统计，其综合成本合计约6.25亿元。长沙银行的这两个新华联系的法人股东，作为大非和小非，持股2021年方可解禁。

远水解不了近渴。亚太财险未上市、长沙银行股权未解禁且已全数质押、北京银行巨亏，还有什么资产可以反哺新华联控股？

2017年，新华联旗下经营状况还不错的华联瓷业准备A股上市，但最终被终止审核。

东方不亮西方亮，能踏着七彩祥云来救傅军的，可能还是资本市场。从港股东岳集团分拆的东岳硅材，作为新兵即将登陆A股市场。傅军通过新华联国际控制的东岳氟硅科技集团，和长石投资，共持有东岳硅材7.83亿股，按发行价6.9亿元计算，其持股市值高达54亿元。

上市前，东岳硅材管理层持股公司淄博晓希已全数质押所持股份。

市场人士分析，待东岳硅材上市交易，新华联控股资金链危局或有喘歇之机。