“疫中改革”的证券业调查：红利与考验同时到来

（原标题：“疫中改革”的证券业调查：红利与考验同时到来）

一个给证券业带来更大发展机遇和更多不确定性的时代到来了。

资本市场改革的预期下，证券行业正在悄然前行。

在新冠肺炎疫情的肆虐中，2020年首月的券商业绩交出了让市场满意的答卷，在60家披露月度数据的券商中（含专业子公司），单月利润同比增长率接近30%，而这种向好趋势在未来得到延续的共识，似乎也在渐渐形成。

21世纪经济报道记者多方调研发现，注册制为代表的一系列资本改革和市场活跃度不断提高下的牛市预期，正在给证券业带来了巨大制度红利；而疫情冲击带来的线上化渠道变革，以及行业分类管理引发的两极分化，也在同一时刻加速演进。

一个给证券业带来更大发展机遇和更多不确定性的时代到来了。

首先，伴随着线上化的加速变革，实体渠道的作用可能会在证券业务中日渐式微，而这将进一步强化证券业的马太效应与兼并整合；其次，伴随更多创新业务的松绑，以及注册制改革下的跟投规则，市场对于行业资本金的要求也将迈上一个新的台阶；同时，为了保住当前的改革果实，行业在对杠杆工具、市场剧烈波动等可能诱发政策风险的风险点也保持着更高程度的警觉。

线上的进化

新冠疫情的发生，正在进一步刺激证券业务线上化的加深。

“疫情发生后，我们都在积极引导客户采用非现场的方式办理业务，现在除了两融、期权、首次开通创业板等业务，大部分都不用临柜办理了。”华东一家券商营业部负责人表示，“营业部的一些财富管理讲堂、产品推介活动也放到了直播平台中去互动。”

此次疫情过程中，这种现象在证券行业并不是孤例。据21世纪经济报道记者了解，无论是投资路演、策略会议、业务培训，还是财富管理、投顾服务、权限办理，均通过线上化的方式进行。

“疫情的出现，本身并不会刺激中长期的线上渠道需求，但它带来的一个现实问题是，会影响用户的使用习惯，比如无论是权限办理、投顾服务抑或是产品销售，都可以通过线上化来高效完成时，客户有可能会发现这样更好。”一家中字头券商营业部经理表示，“以前客户虽然线上交易，但行业交流、具体的业务办理仍然习惯线下，他们没有尝试过线上，而这次疫情给了线上一个机会。”

“证券行业本身线上化程度就非常高，95%以上的交易和开户几乎都是线上完成的，而这次疫情促使这种趋势进一步加深，但这种机会也会留给有准备的机构，之前布局就比较多的券商，在这种情况下转型也会非常快。”北京一家中型券商非银金融分析师表示，“比如要针对客户做直播互动窗口，那么IT能力强的机构就会在非常短的时间解决，其服务用户的能力也就会更快表现出来，所以这次疫情对于之前IT比较强的券商，是一次利好。”

某些业务的线上化，的确正在成为一种竞争优势。

例如，能在线上为合格投资者开通新三板权限，无疑就成为一些券商的比较优势。

“以前新三板必须临柜做双录的，但从今年开始，新三板账户可以线上方式开展了，加上新三板即将迎来分层改革，所以一些投资者的开户热情比较高。”汇金系旗下一家券商营业部负责人说，“但并不是所有券商都做好了线上办理开通三板权限的准备，有的还只能临柜办理。”

“在这个疫情当口，如果券商不能提供线上办理，很有可能这个客户会为了减少外出风险，将资产转向其他能够提供在线办理的券商。”上述负责人表示，“虽然新三板开户要求有两年投资经验，但这个可以以中登的开户时间为准，这些新三板的潜在客户完全可以选择新开一家券商账户，然后等待资产条件达标就在线上开通。”

定价的考验

左手要直面疫情，右手又是摆着一盘改革棋。

在国新办应对疫情的会议上，证监会副主席阎庆民表示，资本市场全面深化改革的方向和决心，并不会因此次疫情的出现而改变，而伴随3月1日《证券法》的落地，注册制改革的循序铺开的预期已经形成。

市场似乎正在用热度来为改革做铺垫。

2月19日到3月3日的10个交易日，A股市场连续十天突破1万亿；整个2月份，A股成交总额达到19.48万亿，这已经接近了2015年11月份的水平。

事实上，包括注册制改革在内，从再融资、并购重组，到新三板分层、减持新规等一系列制度松绑，都被视为证券业的公认利好；而在经历了2月3日的调整后，中证证券公司指数已经累计上涨了20.68%，超过同期上证指数11个百分点。

“注册制将给券商的投行业务、做市业务等均带来利好。”上述非银分析师表示，“更多企业的上市预期，将是这些业务获得发展的重要窗口，而期权、场外衍生工具的发展，也将扩大券商的收入来源。”

但据不少投行人士预计，转入常态化运行的注册制改革，将对券商的风险定价能力带来更加直观的考验。

“主板市场被要求控制在23倍（市盈率），科创板发行都被抢上了天，但这些都是IPO限量限价，以及科创板试点初期遭到炒作的结果。”上海一家头部券商保代表示，“针对不同公司、不同行业，不同承销机构，目前的定价能力、展业的难度差异没有体现出来，但该来的还是会来。”

“和成熟市场的机构相比，国内券商在定价、销售能力上没有得到足够的成长，保荐承销更成了一种‘做材料’业务，只要过了会，单子就不愁发。”上述保代指出。

“一旦新股供给增加，现在这种抽奖式打新以及高估值定价的现象将会发生转变，但不少从业者还沉浸在只要发行就有人认购的行业惯性中。”上述保代坦言，“一些中小团队拼命揽单子，其实这是被长期以来扭曲的IPO制度给惯坏了。”

在其看来，注册制改革对定价能力的考验，将进一步挤压中小券商的生存空间。

“限价限量发行，说白了就是在吃牌照的饭，但在注册制的当口，牌照的作用越来越小，真实的定价、撮合能力反而更加关键。”上述保代称，“现在IPO还是个卖方市场，可对于团队较弱的中小券商来说，投行业务的难度可能会在一个供需扭转的时点突然加大。”

有分析人士预计，无论是渠道的线上化，创新业务的松动，抑或是投行业务的市场化定价，将会带来两大趋势，一是强化券商对资本金的需求，二是加剧行业的两极分化。

“新业务需要资金投入，无论是线上的系统建设，还是创新业务带来的资本需求，这要求券商需要保持和市场规模相匹配的资本扩容力度。”上述非银分析师表示，“为了解决这些问题，一些头部券商可能会进一步开展行业兼并，而无论是资金还是专业度均有所欠缺的中小券商的处境，则会越来越难。”

如履薄冰

在强化行业马太效应的同时，改革本身也面临着政策性风险。

“注册制作为调整融资结构的重要举措，肯定是要推的，但这个过程中，维护市场稳定是一个必要条件。”一位接近监管层的券商高管坦言，“从历史上的多次改革来看，政策的独立性总是会受到市场震荡因素的困扰。”

从历史沿革来看，资本市场的诸多制度改革，往往不可避免地受到市场因素的制约。

例如2008年，本来已从试点逐步走向常态化发展的资产证券化在美国的金融危机的冲击下被监管层按下了暂停键；2012年底，IPO业务由于破发等现象遭遇了证监会的叫停整顿；2015年，A股市场大幅震荡导致注册制改革试点延后推进，而彼时上交所筹备中的“战略新兴板”也惨遭流产。

“实际上这一次科创板的改革，某种程度上也和A股市场处在历史估值相对低位有关。”上述接近监管层的券商高管表示，“因为点位、估值高了，市场出现大幅震荡或不稳定的状态，很容易给改革带来影响，就好比假如去年科创板推出来，一旦这些首批公司股价大量出现破发，将会非常难看，也不利于改革的推进。”

有分析人士指出，一旦A股市场估值在未来一段时间快速抬升或震荡，反而将会诱发政策风险的产生。Wind数据显示，以科技股为主的创业板在2019年二季度末时的滚动市盈率仅为48倍，而截至2020年3月4日，该值已升至59倍。

“虽然市场估值仍然处于历史低位，如果当下A股市场活跃度过快提高，估值也快速拉升，将会一定程度上积聚风险，如果市场发生剧烈震荡，将对注册制等一系列改革带来潜在冲击。”前述非银金融分析师表示，“2015年的股灾和救市就是教训，近来个别科技股已经出现这种苗头。”

“因为市场工具整体上是多头的，快速上涨的风险小，但剧烈下跌却容易引发融资盘杠杆的断裂。”上述券商高管也表示，“要警惕暴涨暴跌的市场状态，这可能对改革会造成不利。”

场外配资等杠杆工具的失控，被视为2015年的剧烈震荡元凶，而和当初相比，目前A股市场的融资盘规模仍然有限，但业内认为，眼下仍然要对这种潜在乱象有所警惕。

“因为市场最近比较热，我们有一些客户已经反映收到更多的配资推广电话了，我们已经按照内部要求，利用客户端的弹出页等渠道对所有客户进行了风险提示。”上述华东地区券商营业部负责人表示。

“无论是监管层还是行业，都希望控制好当下的节奏，保证杠杆工具的合规合理使用，细水长流才是最好的。而无论市场如何变化，逐步引导增量资金稳步入市才是正确做法。”上述券商高管坦言。