许成钢：如何理解现在的基本面|金融危机|股市|货币政策|央行|传染病

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作者|许成钢（长江商学院经济学教授，网易研究局专栏作家）

美股暴跌的原因

首先，我们需要看一个大的图像，非常简单地看一下这次全球股市的状况。这次全球股市下跌的状况是自从上次全球金融危机以来，最严重的一次。

许成钢

为什么会这么大？从金融的角度，无论是做实际工作的还是学术界，通常都是两个类型的看法。一个类型的看法是看基本面，就是说基本面是不是有大的问题，包括金融危机等等。另一个是投资者的行为，即心理状态。现在在金融里，所谓行为金融学非常热门。所谓的行为，意思就是恐惧，是一种心理状态。人们恐惧，所以争先恐后地抛售。基本上就是这两个角度。

我们看最近发生的事情，就可以看到，各路的证据告诉我们，这两个因素都有。但是在这两个因素里，相当确定的是基本面的因素为主，心理的因素是跟随性的。

为什么这么说呢？所谓的基本面在正常情况下，经济的基本面、金融的基本面是由通常的经济因素、金融因素决定的。但是现在基本面受到了一个重大的冲击，是新型冠状病毒引来的。这个冲击已经不再是某一些预测，而是实际已经在发生了。

这里最直接的、大规模发生的就是全球的航空公司，所有的大航空公司都大幅度地减少了航班。然后所有的大航空公司都在裁员，只是裁员的具体方式不同，有的是正式裁员，有的是给他们不领薪放假，那实际上就是裁了。所以，全球的航空、旅游、酒店、餐饮等，以及涉及大规模的、集会类型的领域，全球都受到了重大冲击。这个就是基本面。

这个是已经发生的，还有另外一层会要发生还没有全面展开的，就是供应链。因为在全球经济里、在供应链里，中国占了非常大的比例。比如制药业，制药业的那个基本制药的活性成分，中国占全球的百分之七八十。在中国受新型冠状病毒冲击的情况下，当大量的中国企业不能向国际市场提供这些初级、中级产品的时候，一下把全球供应链打断了。当这个供应链打断的时候，全球相关的生产会受到多少影响就是可以算出来的。

还有一个例子就是电子工业。现在中国的出口里，电子工业占的比例已经非常大了。比如苹果，苹果手机巨大量的产出和中国相关。苹果早先已经宣布，预计它的手机发货量要大幅度下降。

要是我们看股市的话，实际上，在这个礼拜大规模抛售之前，就已经在股市上看到有下滑趋势了。早先的下滑趋势很大一部分是受电子工业的影响，电子工业里最大的就是苹果，因为苹果的股值特别高。现在被大规模抛售的另一个企业就是特斯拉，原本人们对它非常看好，特斯拉的总股值都已经超过了许多传统汽车制造业的大企业的股值。现在人们抛售，特斯拉也是大幅度地下滑。

实际上，这些背后很重要的一部分是基本面。就是在基本面上，人们对供应链的担心、对市场需求的担心，合在一起，就产生了这个结果。此外，在过去这个礼拜里，韩国、伊朗、意大利，等等中国以外出现三个新型冠状病毒肺炎大规模爆发的国家，这个当然又引起进一步的担心。

首先的问题出在基本面。基本面在这个地方是什么意思呢？核心问题在于，到底这个病是不是可控，到底这个病会蔓延到全球的什么程度。比如在法国发现的新型冠状病毒感染的病人，早期只是从中国来的，现在已经有许多是从意大利来的，那么就这个在全球的蔓延是不是变得不可控？这个担心就非常大了。这个担心其实不单纯是心理行为，而是基本面带来的恐惧。因为人们已经能看到，当你这个地方爆发的时候，交通就要停止，所有的消费和相关的生产都通通受它的影响，而且是相当全面的影响。所以人们见到基本面出现基本问题，那么伴随着它，当然就有恐惧。所以，就是基本面的原因和心理的原因合在一起，就导致投资者丧失信心，抛售，导致股市大规模下跌。

美股下跌的持续时间

股市会下跌到哪里？这是一个非常重大的未知因素。有不少经济学者和金融学者试图用一些过去的模型来判断。但是，任何模型都要根据知道的理论和数据做的。这次新型冠状病毒疾病的爆发是一个巨大的未知。这个病毒，这个传染病，即便对于传染病学家来说、对医生来说、对生物学家来说，都是一个巨大的未知。当面对如此重大的未知时，经济学的模型也好，金融的模型也好，背后的基本面都离不开受这个未知因素的统治。

意思就是，所有已有的经济学模型和金融学模型，在不了解这个未知因素的情况下，那个模型就没有价值了。所以，实际上，所有这些模型，人们就是做假设，即假设你知道它、假设它是什么。但是当这个东西是未知的时候，你的假设范围必须要非常宽。我们见到的所有拿出来预测的模型，它的假设其实都没有考虑到这次传染病学的内容，没有考虑到传染病学的专家们做的模型。

国际上，有许多重要的传染病学研究机构，关于新型冠状病毒疫情在全球的蔓延的可能情景，做好几个模型。著名的模型，包括哈佛大学公共健康学院提出的、英国伦敦的帝国理工学院提出的，还有是香港大学医学院的。他们的模型都预测，新型冠状病毒在全球的疫情的发展可以非常非常严重。而且，至今发生的情况，的确与他们早先的预测高度一致。当然，即便是传染病学专家，他的模型里边也要做假设。现在讲的这三个模型，他们在细节上、在具体数据上会不完全一样，假设上也不完全一样，但是如果定性地看，他们的结果是基本一样的。就是告诉我们，这是一个全面影响全球经济的重大疫情。

全面影响是什么意思呢？比如哈佛大学的模型说，可能最后70%的全球人口都会受它的感染，可能会大到这个程度。他说，即便如此大，你也不用过于害怕。之所以感染的数字会这么大，是因为这个病毒是一个过去没见过的、很怪的病毒，这个病毒感染之后，很多人是没有症状的，会带着四处扩散。70%的人被感染不意味着70%的人生病，有大量的人是没有症状的。意思就是说，这个东西会像流感一样，on and off，就是来了又走、来了又走，没有彻底结束的时候了。另外两个模型大体上、定性上，结果都是相似的。

当然，这些模型里都有一个重要的假设，就是在这个疫情发展的早期没有能控制住。这也是为什么国际卫生组织（WHO）在一周前曾经向全球发布说，很窄的，控制疫情的窗口期，可能就要过去了。他所指的“很窄的窗口期”，就是全球的努力能不能把它控制住、不让它蔓延。这个一旦过去，就控制不住了。它要是控制不住，前面讲的那些模型就是结果，那些模型能算出来，告诉你这是什么结果。如果我们抓住这个窗口期，能把它控制住，传染病学专家的那个模型预告的结果就不会发生。

这也就是为什么现在股市这样剧烈反应，不完全都是无中生有的恐惧情绪造成的。因为刚才讲的那些传染病模型在国际上都是公开的，国际卫生组织讲的话全是公开的，所以大家都知道。现在还没说这个窗口期已经过去，但是通过韩国、伊朗、意大利的大暴发，给人们像是控制不住了的感觉。

美股下跌什么时候会过去？单凭传统的经济学的模型和金融学的模型不能回答，因为事件深处是由传染病决定的，需要好的传染病模型加入到经济学和金融学模型里，共同决定的，而不是通常的经济学和金融学做一个假设，说这个比SARS严重一倍、严重两倍，不是这样算的。因为它不是SARS。所以类比SARS这种假设没有什么价值。要真关心这个的基本面是什么，要去找传染病学专家的模型看。

美联储应如何应对

面对这样的基本面的重大问题，货币政策能做的事情很有限。所谓美联储，就是美国的中央银行，能做的事只有货币政策，只管货币发行量。最好的中央银行能做的事，也只有两件事：在不发生金融危机的时候，设计和执行好的货币政策，保持经济金融稳定；在发生金融危机的时候，中央银行要帮助避免金融危机扩大，降低金融危机带来的后果。

所以，面对这样的疫情时，美联储能做的事很少很少。他们已经发布消息了，说他们要根据情况放宽货币供给，保证市场上有足够多的流动性。走这一步的目的是为了防止金融危机，防止雪上加霜。

在有传染病重大冲击的情况下，导致股市猛跌，而股市猛跌有可能触发金融危机。已经有了严重的情况，（如果）又来了金融危机，就糟了。为了避免这样的情况，美联储就要先把流动性放出去，使得市场上有充分的流动性，保证不至于（产生）金融危机。但是货币政策本身除了这个以外，在基本面方面，做不了什么。它没有可能在实质上挽救任何疫情带来的基本面上的问题。

美股下跌是否会对全球经济发展产生系统性的影响

经济活动和金融是相互联系在一起的。当经济活动活跃的时候，金融就活跃。金融市场狂跌，它反映的就是基本面出了问题。当金融市场狂跌之后，它会进一步给基本面带来问题。这是互相之间的因果关系，即金融市场会狂跌，是因为基本面出了问题。

但是一旦金融市场狂跌，它又会带着基本面往下走。原因就是企业需要融资，企业的生存需要金融。当金融市场狂跌之后，融资就出问题了。这也是为什么美联储要防金融危机，如果引发了金融危机，基本面就更糟了。实际上，疫情本身已经可以导致很多企业倒闭，如果再来金融危机，那更多企业就要倒闭了。所以这两个是紧密连在一起的。

所以美联储会做什么？会做的就是放流动性出来。能帮助什么？就是帮助减少这个冲击。股票市场虽然在往下跌，但是让它跌下去的少一点，让它跌下去的时候，流动性不要再出大问题。

美股及外围市场对A股的影响

实际上，A股首先受到的最大的冲击，是中国自己经济的基本面，是中国的疫情给中国经济已经带来的，和将要带来的问题。国家统计局刚发布的2月份制造业PMI ，从1月份的正常水平50左右，大幅降至35.7。这比2008年金融危机时的水平还低。股市一定会反映这个基本面的悲观前景的。另一面是，中国的经济跟国际的经济是非常紧密地连着的。所以，虽然在国际间，人民币并不能自由地出入，导致了中国的金融市场和外边并不连通，但是国际间的巨大波动仍然会影响国内。

有两个渠道。一个渠道就是基本面。因为中国在国际间的供应链上非常重要，中国影响世界，世界影响中国，这是互相影响的。另一个就是人们的预期。当人们看到所有相关的股市都出问题的时候，人们的预期也要出问题。再有一点，大量中国最好的企业是在外边上市的。所以，外边的市场出了问题，也会反过来影响他们。这些渠道就告诉我们，这个是会要连在一起的。

对投资者的建议

投资者分好多种。所有和基本面直接相关的投资者，当然需要密切地关注跟他相关的一些基本面在这个疫情的情况下发生什么变化。所有的投资者关注的基本面，都要和过去有一个重大的调整。这个重大的调整就是，金融的人、经济的人和商业的人通常不看传染病专家写的模型，这个要改，必须看传染病专家的模型。不看传染病专家的模型的人，实际上就等于闭目塞听，根本不知道世界发生了什么。在这个时候，不要只听经济学的人讲，不要只听金融的人讲，必须要先知道传染病的专家怎么预测的。这是一点。

另一点就是，我们关心金融，最终其实是因为我们关心基本面。当然，金融里总有一些投资者，只关心自己怎么在金融市场上能够获益，并不关心基本面。对于这些投资者，他是不是有充足的流动性，决定了他应该做什么。他如果流动性充足，实际上，当市场大规模波动的时候，往往会给流动性充足的投资者很好的机会，可以进行所谓的抄底。上一个礼拜的抛售里，不可避免有这个因素。当人们预期市场要大规模下降的时候，谁抛售得早，谁手里就先获得了流动性。有人抛售获得流动性是不得已，因为否则他有可能要破产；有的人获得流动性是为了下一步投资。所以，这种市场上的大规模波动就给这种纯粹在市场上寻利的投资者机会，如果他能看得准。

看得准的意思就是，他先看准了这个市场要跌，然后又看准了这个市场可能见底了，他就可以提前进去了。那么，他就可以从中有很大的收益。

但是，什么时候是见底了？这就是为什么要看流行病专家的模型了。是不是见底了，是由流行病决定的。这次的冲击这么大是流行病带来的，所以得看流行病专家们的讨论。

流行病专家的模型，除了理论，实际上也靠他们每天每时每刻都在收集的传染病信息，根据收集到的信息来调整他的模型。比如刚才提到的帝国理工学院的模型，他在网上公布了，甚至还有课程任何人感兴趣，都可以到网上去看。你可以看到他给你算出来了，都是定量的。课程的网址是

（https://www.imperial.ac.uk/news/195455/covid19-imperial-launches-free-online-course/）

对于任何懂得通常状态下的金融的人，在这种时候，流行病的模型比金融的模型重要。

注：本文不构成投资决策

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