新证券法施行一周倒计时 我们需关注这些风险因素

（原标题：新证券法施行一周倒计时 我们需关注哪些风险因素？）

尹中立、徐海洋

倒计时还有整整一周时间，中国资本市场就将迎来一个重要的历史性的时刻——新修订的证券法正式施行！

时间回拨到2019年12月28日，十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》，新法将于2020年3月1日起施行。此次证券法修订，进行了一系列制度创新，并新增信息披露和投资者保护的专门章节，为以注册制为核心的资本市场全面深化改革奠定了法治基础。

随着新证券法施行的时间窗口临近，我们再次梳理主要修改了哪些内容，以及新法实施过程中，需要关注哪些风险因素？希望能有所启示。

新证券法修改了哪些主要内容

一是构建以信息披露为核心的证券发行注册制的基础法律框架。新证券法将证券发行的核准制改为注册制，规定“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册”，并对证券发行制度作了系统的修改完善。同时，考虑到注册制改革是一个渐进过程，新证券法也授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤进行规定。

注册制下，发行人的发行条件得到精简优化，如将股票发行的“持续盈利能力”改为“持续经营能力”。旧法对公司的财务指标设置了比较严格的标准，其初衷是为了把优秀的公司筛选到资本市场，但其结果却是把最有潜力的公司挡在了资本市场之外，让国内的股票市场投资者错失很多高成长企业的成果，因此，新法对此进行了重大改革。这是充分吸收了资本市场的实践经验及学术界的理论研究成果基础上进行的制度创新。

在放松财务指标要求的同时，新法提高了信息披露的要求。

二是显著提高证券发行违法违规成本。比如，对欺诈发行行为，从原来最高可处募集资金百分之五的罚款，提高至募集资金的一倍，对于直接责任人的处罚有之前的最高罚款30万，提高到1000万。

三是加大投资者保护力度。新证券法设专章规定投资者保护制度，作出了许多颇有亮点的安排。包括区分普通投资者和专业投资者，有针对性地作出投资者权益保护安排等。

新法实施需关注哪些风险因素

新法的实施意味着注册制改革在我国股票市场将全面推开。尽管为实践中注册制的分步实施留出制度空间，增加规定证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定，但全面实施注册制似乎已经成为事实。笔者坚决支持此次证券法的修改，赞同股票发行的注册制改革，但担心过快推进注册制改革可能会带来股市的系统性风险。

过快实施注册制为何会带来系统性风险？原因在于A股市场在近30年历史中形成了独特的股价形成机制。A股价格中不仅包含上市公司未来现金流的贴现价值，而且包含“壳价值”。注册制改革的本质就是消除“壳价值”。“壳价值”的逐步消亡意味着中小市值的股票大幅度下跌，需要经过较长时间才能逐步化解此风险，操作不当将会引发股票市场的系统性风险，必须谨慎操作。

从目前A股市场上市公司的结构看，市值在50亿元以下公司占全部上市公司的近六成，这些公司构成中小板和创业板市场的主体。这些公司的股票从价值构成看，壳价值占比超过50%，假如快速实施注册制，则意味着壳价值快速消亡，这些股票平均将会下跌50%以上。这些公司大多数是民营控股，其中有很多股票在2016年高位附近实施了质押融资，到目前为止，这些被质押融资的股票价格很多已低于平仓线，有些已进入了诉讼程序。假如股价进一步下跌，这些被质押的股票将几乎全部出现风险！

有人认为2019年7月启动的科创板已经实施了注册制，并且取得了成功，我们认为这是一个有待于检验的结论。科创板从制度设计来看是注册制，但投资者的投资理念依然停留在核准制，大量新股的大小股东仍然处在禁售期，新制度对股价形成机制的影响还未体现出来，需要等到020年下半年才能看出科创板的注册制对股价的影响。我们不能误以为注册制在科创板已经取得了成功，而贸然在全市场推进该项改革。

注册制是A股发展的目标，但其过程充满着风险和挑战。如何应对？我们的建议是循序渐进，在新股发行、上市公司及市场交易监管、资本市场对外开放等方面共同发力，多管齐下，用足够的时间来实现两个定价体系的转换和接轨。具体建议如下：

新股发行注册制是我们改革的方向，但在相当长时间里，新股发行还要考虑市场的承接能力，不能操之过急。必须认识到，注册制改革任重而道远，不可能迅速完成，在相当长时间里新旧价格形成机制还难以接轨。

科创板虽然已经实施注册制，从科创板初步运行的表现看似乎还比较平稳，但这并不表明注册制可以马上推广到其他市场。一年后首批科创板上市的股票将面临较大的套现压力，因此，科创板还需要接受时间的考验。另外，科创板实施注册制对其他市场的估值也产生深远的影响，新股发行速度过快将对壳价值形成直接的冲击，类似2018年底的股权质押风险事件很可能还会再现。

当前，关于新股发行制度改革存在急于求成的心理，一旦新股发行速度过快，导致市场风险暴露，会影响改革的推进，欲速则不达。

（第一作者尹中立为荣盛发展首席经济学家、国家金融实验室高级研究员）