维他奶遭机构沽空:面临五项指控 被指穿皇帝的新装

（原标题：维他奶遭机构沽空，被指穿着“皇帝的新装”）

来源：国际金融报

又一家港股上市的快消企业被做空机构盯上。

近日，沽空机构Valiant Varriors发布一份针对维他奶国际的做空报告。在这份长达8页、标题为《Vita-sell（维他-卖）》的报告中，Valiant Varriors表示，维他奶声称近年在内地抢占大量市场份额，受投资者瞩目，股价由2009年3.5港元飙升至2019年的46.5港元，市值增长超10倍。而通过深入调查，其认为维他奶涉嫌“财务欺诈”，严重夸大其在中国及澳大利亚业务利润及资本支出，存在现金流不佳、成本结构反常等问题。

就此事，《国际金融报》记者迅速采访了维他奶国际方面。其回复称，公司已经在联交所及公司网站刊登公告回应。

记者注意到，在当天下午发布的澄清公告中，董事会强烈否认（Valiant Varriorsl）报道中的有关指控，并认为有关指控并不准确且具有误导性。同时，其还称，将于适当时候另行发表公告，澄清及处理上述报告所提出的相关指控。

五项指控

“皇帝的新衣从来没有像此时一样如此受欢迎。最后，一个小孩子大声喊道:‘但他根本没穿衣服啊!’”在这份做空报告中，Valiant Varriors的开场白颇具挑衅意味。

《国际金融报》记者注意到，虚报中国和澳大利亚的利润是Valiant Varriors对维他奶的第一项指控。该机构指出，根据维他奶公布的数据，该公司在中国内地的业务收入每年持续大幅增长，自2015年以来平均年增长率为27%。此外，在利润率方面，维他奶在各地区的表现似乎都异常突出。对此，Valiant Varriors在报告中提出质疑：“在竞争对手还在苦苦挣扎之际，维他奶是如何保持着高利润率的？是因为一个神奇的豆饮配方？还是管理团队中有超人？”

之后，该机构通过将维他奶近3年向投资者披露的相关财报与其向中国国家工商局所提交的利润数据进行比较发现，维他奶在财报中披露的近三年来平均营业利润为4.51亿元，比其在工商局申报的3.21亿元足足高出40%以上。

Valiant Varriors还表示，通过研究维他奶在澳大利亚唯一的子公司Vitasoy Australia Products Pte Ltd.的财务报告后发现，该公司在澳大利亚子公司的会计账目上也在使用同样的套路，虽然在收入方面，财报与当地政府报告的数据一致，但在利润上，财报有严重虚报的嫌疑。

紧接着，Valiant Varriors进一步质疑维他奶报告的资本支出与工商局申报不符。该机构表示，从2018财年到2019财年，维他奶资本支出从4.28亿港元飙升至9.86亿港元，根据年报，这些费用大部分被投资到中国内地。但根据维他奶财报，该公司于2017年新增资本支出2.14亿元，2018年为6.89亿元。而工商局数据显示，公司在2017年和2018年的支出分别仅为4590万元和1.75亿元。

“很显然，两组数据完全对不上……我们在此能大胆推断：维他奶公司在持续做假账，不断误导审计公司、投资者和政府，来维持它编造的中国增长神话。”Valiant Varriors在报告中直言。

此外，Valiant Varriors通过从产品包装、劳动力成本及分销成本均在大幅度上涨等方面论证，“维他奶竟然可以在多重成本压力下，维持甚至于持续提高毛利率，这样的业绩完全有违常理。”

而在指控维他奶主力产品单一，在中国内地发展岌岌可危方面，Valiant Varriors也摆出了相应的证据。该机构称，通过与维他奶内部员工核实，其向中国北方大肆扩张的计划已宣告失败。同时，目前维他奶库存积压正迅速攀升，库存周转天数平均已从15天增加到60天。一直以来只依赖两款已经上市几十年的豆奶和茶饮，随着饮料行业竞争日益激烈，维他奶的市场份额在逐渐减少。

最后，Valiant Varriors直言：“我们相信它的股价只值10港元/股，比目前价格还要下调65%，当然了，这已经是我们对维他奶国际一个比较保守的估计了。”

需注意合规经营

维他奶的官网信息显示，1940年，维他奶集团正式在中国香港成立，推出了维他奶豆奶饮品。1994年，集团在香港联合交易所上市，同时位于深圳的厂房正式投入生产。

根据其在2019年6月20日发布的业绩报告，截至2019年3月末的2018/2019财政年度，维他奶国际收入及溢利均再次获得双位数增长。各市场均有广泛增长，尤以中国内地市场贡献最大。具体来看，其年度收入为75.26亿港元，上升16%；公司股权持有人应占溢利为6.96亿港元，上升19%。

在中国内地市场，维他奶国际的收入增长了25%至46.28亿港元。其表示，由于内地市场产品组合的人均消费相对较低，故市场的增长潜力依然巨大。

维他奶国际近期发布的2019/2020财年中期业绩报告则显示，截至2019年9月30日止6个月，其实现收入46.84亿港元，同比增长5%；公司股权持有人应占利润5.33亿港元，同比增长3%。维他奶国际指出，中国内地的收入以当地货币计算增长14%。由于竞争愈趋激烈，加上去年同期增长比预期高很多，相对之下，最新财年中期的增长表现较为温和。

记者注意到，在前述做空报告发布后，维他奶国际并未如此前大部分被做空的快消企业一样暴跌。“维他奶的基本面和市场情况投资者应该是清楚的，所以此次股价波动并不大。”对此，一名长期关注快消领域的投资人士这样表示。

高级乳业分析师宋亮告诉《国际金融报》记者，净利润虚高的情况很多企业都存在，这恰好也给了做空机构抓住漏洞的机会。但对于此次做空机构报告中提及的维他奶存在的问题，其无法进行准确评论。“维他奶在中国的发展应当并不存在问题，它的铺货情况以及产品动销情况都是不错的”。

宋亮一并表示，做空机构本身具备一定的监督作用，因而上市企业需要按照资本市场的规则推进业务经营。但做空机构如果不是在把企业情况摸透后披露的相应报告，那么其本身缺乏严谨。“对于做空机构来说，不是找了几个经销商就能了解全部情况，对一个企业的摸查要通过严格的访谈和调查”。

去年至今，快消领域多家企业陆续遭遇做空，包括波司登、安踏、澳优、飞鹤乳业等。

对此，有分析人士告诉记者，连续的做空事件已经给快消企业敲响警钟：企业在高速发展后应该反思三个问题，包括如何保持发展的持续性、如何保持持续发展的动力以及如何规避资本市场的做空乃至恶意收购行为。