取消"汇率操纵国"的前世今生 股汇债"三牛"有望？

（原标题：21深度丨取消“汇率操纵国”的前世今生，股汇债“三牛”有望？）

随着汇率走强，资本流入趋势性增长，对于国内的资产价格利好明确，股、债有望走出双牛。

新华社1月14日消息，美国财政部13日公布半年度汇率政策报告，取消对中国“汇率操纵国”的认定。而1月13日，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤率团正式赴美，与美方签署第一阶段经贸协议。

这意味两国经贸关系出现缓和，也进一步刺激市场风险偏好情绪。受此影响，北京时间1月14日A股继续上涨，人民币兑美元汇率升值，黄金下跌。

回溯来看，本次取消源于美国财政部今年8月将中国认定为“汇率操纵国”。那么，美国“汇率操纵国”的认定标准具体如何？认定后，又会产生什么影响？取消认定后，市场影响又将如何？

中信证券首席固收分析师明明称，近期人民币汇率表现抢眼，出现多次日内快速升值的情形，加之美国财政部宣布取消人民币汇率操纵国的认定，预计随着汇率走强，资本流入趋势性增长，对于国内的资产价格利好明确，股、债有望走出双牛。

美国如何认定？

对于汇率操纵，国际上并不存在广泛接受的权威定义。按照通常理解，汇率操纵是指一个国家人为压低汇率，使本国产品价格相对于别国较低。如此一来，人们更愿意购买“操纵国”产品并减少购买别国产品，“操纵国”通过牺牲别国利益而为本国创造更多的就业机会及享受较高的国内生产总值。

IMF明确反对操纵汇率，但IMF同时允许成员国为消除外汇市场短期过度波动而进行必要的干预，只要此干预充分考虑到其他成员国的利益，而不是只顾本国不顾他国的蓄意为之，即不能是蓄意的以邻为壑的行为。然而，IMF 对汇率操纵的定义缺乏可量化的执行标准，在实际操作中很难执行。

于是，一些国家给出了自己的界定方案或量化标准。比如美国财政部自行制定了汇率操纵的认定标准。1988年美国通过《综合贸易法案》，美国财政部每半年会向国会提交一份汇率报告，对美国主要贸易伙伴国的经济和汇率政策进行一次评估。一旦该报告将某国认定为汇率操纵国，国会将通过决议对该国实行惩罚性措施，例如惩罚性关税等。

2015年之前，美国财政部认定汇率操纵的法律依据主要是《综合贸易法案》，核心判断依据是相关经济体是否存在巨额对美贸易顺差以及是否存在高额经常账户顺差。

2016年2月开始，美国财政部认定汇率操纵的法律依据变更为《2015年贸易便捷与贸易促进法》，该法案在汇率操纵问题上对《综合贸易法案》进行了补充，并对汇率操纵国的认定提出了三条明确的量化指标：

1）大量的对美贸易顺差：对美贸易顺差超过200亿美元。

2）巨额的经常账户盈余：经常账户盈余超过GDP的3％。

3）对外汇市场的持续单向干预：对外汇进行多次重复的净购入，并且在12个月内的净购买额超过GDP的2％。

如果一个经济体三个标准都满足，则被认定为“汇率操纵国（地区）”；如果只满足两个指标，会被列入观察名单；如果只满足一个指标，也可能被列入观察名单。

数据对比来看，中国海关总署的数据显示，2018年中国对美贸易顺差达3233亿美元，对美贸易顺差超过其认定标准。

不过第二条低于标准。2018年中国经常账户差额占GDP比重仅0.4%，低于3%。

从中国外汇储备规模看，2014年6月份中国外汇储备达到峰值后逐渐回落，2017年以来稳定在3万亿美元左右，说明近年来我国在外汇市场操作的主要目的在于“稳外汇储备”，而不是进行单向的外汇干预。也就是说，中国并没有大规模买入外国资产使本国货币贬值的行为，因此亦不符合标准3。

综上，当时中国仅符合美国所谓“汇率操纵国（地区）”三个认定标准中的一项，即第一条。

中国人民银行当时发表声明称，美国财政部将中国列为“汇率操纵国”，中方对此深表遗憾。这一标签不符合美财政部自己制订的所谓“汇率操纵国”的量化标准，是任性的单边主义和保护主义行为，严重破坏国际规则，将对全球经济金融产生重大影响。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩当时分析称，必须站在中美贸易摩擦加剧的更大背景下，来理解美国财政部对于我国是汇率操纵国的指责。汇率问题不仅是汇率问题，还是美国采取的施压手段，并且也进一步表明了汇率问题是中美贸易谈判之中的一个重要议题。

认定后有何影响？

自1988年颁布《综合贸易法案》以来，美国财政部每年发布两次汇率报告，就他国对美国的经常账户顺差以及汇率进行评估，判定是否存在汇率操纵行为，并于1988年判定中国台湾和韩国存在“汇率操纵”。1991年，美国发起针对中国的贸易政策调查，并于1992-1994年间将中国列为汇率操纵国。

1994年后，美国没有把任何国家或地区列入汇率操纵名单。但是，美国在1995-2018年间，美国还一度将中国、日本、韩国、新加坡、马来西亚、德国等国列入“汇率操纵国（地区）观察名单”。直到2019年8月，美国时隔25年再次将中国认定为“汇率操纵国（地区）”。

一般而言，被认定为“汇率操纵国（地区）”后，美国首先会与认定对象进行谈判与沟通，敦促其解决币值低估的问题，并告知对方美国总统有权对其采取行动。

若被认定为汇率操纵国超过1年仍未改变，美国总统将有权采取包括被排除在政府采购之外、限制美国私人部门对该国的海外融资、指示贸易代表进行贸易谈判等措施进行制裁。

财富证券首席经济学家伍超明表示，历史上，韩国、中国台湾、中国在被美国列为“汇率操纵国（地区）”之后，各国虽未遭遇较为严重的贸易制裁，但均与美国展开了双边谈判，并在对美贸易和金融市场开放中做出让步。

申万宏源宏观团队发表的研报认为，若被认定为“汇率操纵国”并不必然意味着人民币汇率会有较大波动，独立腾挪的空间依然比较充分。尽管韩国及中国台湾被认定为“汇率操纵国（地区）”当年，货币均出现不同程度的升值（1988年韩元升值14%、1988年台币升值1%、1992年台币升值1%），但在1992-1994年中国被列为“汇率操纵国”后，人民币不但保持平稳，甚至出现贬值，与汇改也有关。总体来看，被认定为“汇率操纵国”并不会对人民币汇率方向产生确定性影响，主要应从双边协商来入手施以应对。

被列为“汇率操纵国”后，进出口情况或出现一定幅度下滑。比如韩国被认定为“汇率操纵国”后出口增速也明显下滑。1988年以后韩国出口状况急剧恶化，增速从1988年11月的31.3%下滑到1990年1月-10.0%，下滑幅度约为41个百分点，持续时间为14个月，此后出现好转。对比此时间段内的全球总体贸易增速下滑约为8%，远低于韩国贸易增速下滑程度。

从中国的实际情况看，2019年8月以来人民币兑美元汇率出现贬值并一度跌破7。出口方面，8月后出口增速保持在-1%左右，与上半年大体相当。

股汇债有望迎来牛市

商务部新闻发言人高峰9日在商务部例行新闻发布会上说，应美方邀请，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤将于本月13日至15日率团访问华盛顿，与美方签署第一阶段经贸协议。双方团队正在就协议签署的具体安排密切沟通。

这意味着中美经贸关系明显缓和。美国财政部13日公布半年度汇率政策报告，取消对中国“汇率操纵国”的认定。

华泰证券首席宏观分析师李超称，在贸易摩擦局势升级时，预期对国内经济、出口产生更大的负面冲击，对经常账户影响负面；在基本面和政策不确定性加大的情况下，直接投资增量可能倾向于投向越南等其他国家；国内资本市场波动可能也将加大，金融市场投资倾向于回撤避险。反之，贸易摩擦的阶段性缓和，有助于稳定国际收支平衡预期，贸易摩擦缓和会提振全球总需求，总需求的回暖将对于净出口增长形成支撑。

美国取消中国汇率操纵国标签以及中美即将签署第一阶段贸易协议导致市场对于经济增长预期更为乐观，人民币汇率已出现大幅上涨，由年初的6.96升至目前的6.89，升值了700多个基点。

中国民生银行首席研究员温彬认为，从短期看，人民币升值主要受基本面和消息面因素影响。从基本面因素来看，PMI指数已连续两个月为50.2，站在经济荣枯线之上，显示逆周期调控效果显现，宏观经济运行出现企稳回升的态势，支撑人民币升值。从消息面来看，避险情绪回落，市场对人民币汇率下阶段走势预期乐观。

李超表示，当前中美博弈走向“停”的阶段，贸易谈判向好，人民币汇率是升值方向。如未来谈判出现波折、中美博弈加剧，则人民币汇率仍有贬值压力。

中信证券首席固收分析师明明称，近期人民币汇率表现抢眼，出现多次日内快速升值的情形，加之美国财政部宣布取消人民币汇率操纵国的认定，预计随着汇率走强，资本流入趋势性增长，对于国内的资产价格利好明确，股、债有望走出双牛。

明明解释称，人民币升值趋势实际自去年9月份便已开始，股市自12月份开启了上涨行情，当前人民币汇率与A股市场的联动增强，汇率上涨带来的风险偏好提升和资本流入，将推高股指。对于债券市场，在三元悖论要求下，汇率走强将减少外部对货币政策的约束，国内货币政策宽松更加有力，利多债券市场。