A股牛市周期临近 价值投资者起跳时间到

（原标题：牛市周期临近 价值投资者起跳时间到）

陈嘉禾

在上周的讨论里，我指出投资者需要在2020年注意4个投资要点：1、虚拟货币仍然是糟糕的投资；2、债券市场食之乏味，弃之可惜；3、中国经济仍有巨大发展潜力；4、居民财富焦点可能向股票市场转移。这里，继续上周的讨论，聊聊投资者需要注意的其它投资要点。

牛市周期正在临近

支持股票市场的逻辑，不仅仅是居民财富配置可能发生转移。另外一个需要注意的力量来自于周期的临近。

从上世纪90年代开始，A股市场平均每3-5年就会有一个全面牛市，而上一个全面牛市已经是2015年的事情了。中间虽然在2017和2019年发生过一些小型的部分牛市，即2017年的价值股牛市、2019年的“核心资产”牛市，但这两个牛市都是小型、小众的，并不是全市场型的。

从1990年算起，A股第一个全面的牛市出现在1990年—1993年；3年后，第2个牛市出现在1996年-2001年；之后过了4年，第3个牛市在2005年-2007年；紧接着2009年很快出现了第4个牛市；也许是由于第3个和第4个牛市相隔太近，第5个牛市出现在5年以后的2014年到-2015年。现在，距离2015年已经过去5年了，至少从周期的角度来说，市场全面走牛的概率正在逐步加大。当然，这种概率并不一定在2020年实现，但是投资者起码可以留意这个逻辑。

A股的牛市周期，其背后是有逻辑的。A股市场里的个人投资者虽然总市值占比不高，但由于其超高的换手率，因此控制了市场上绝大多数的交易量。即使到了外资和机构投资者比重越来越大的今天，根据交易所的统计数据来看，个人投资者在市场中的交易量占比也保持在80%以上。由于市场的价格和资产多少没有关系，而是由交易量决定的，因此，A股市场的牛市周期可以说仍然是由个人投资者决定。而由于个人投资者的情绪性更强，从众心理更强，对市场价值的分析能力相对弱小，因此这个群体的投资行为就导致了周期性的出现。每过几年，投资者在上一轮熊市中的恐慌情绪慢慢消失，新的投资者、新的财富也慢慢被累积出来，这也许就是导致A股牛市周期的主要原因。

当然，即使A股牛市的周期正在临近，投资者也绝对不应当去炒作那些没有业绩支撑的公司，或者追高估值太贵的公司。要知道，周期的逻辑并不是最坚实的投资理由，而价值的逻辑才是真理。这正如沃伦·巴菲特所说：“不想拿10年的股票，连10分钟都不要持有。”

涨幅过大的“核心资产”有风险

在2019年，投资者最喜欢谈论的一个词，恐怕就是“核心资产”。

所谓“核心资产”，指的就是在2019年涨幅最大的一部分股票。有统计数据显示，2019年投资者的抱团行为，在历年中属于非常集中的一年。因此，2019年被归属于“核心资产”的股票大幅跑赢股票市场指数，也就不足为怪。但是，短期过高的涨幅必然带来过高的估值，过高的涨幅往往对应着更高的风险、而不是更多的机会。当“核心资产”类的股票在2019年大幅跑赢市场以后，它们在将来跑输市场的概率也就在增大。

高性价比股票机会显著

与“核心资产”类股票相对应的，是2019年“高性价比”股票的失落。

这里所谓的“高性价比”类股票，指的是一些行业成长性不高但仍然稳健、企业经营不突出但仍然平稳、估值低廉的股票，就像超市里高性价比的商品一样：它们也许不是酒架上的茅台和五粮液，却是调料区里的鲁花纯压榨花生油。有数据显示，这类“高性价比”的股票在2019年严重跑输市场指数。其中一个典型的数据，就是上证红利全收益指数在2019年只上涨了16.3%，而同期沪深300全收益指数涨幅为39.2%，主动型股票基金则平均上涨了大约50%。由于高性价比的投资风格，在长期往往会给投资者带来高于市场平均水平的回报，因此一年的风格压制，往往反而预示着高性价比企业在将来的投资机会。

传统价值投资者可能恢复优势

与高性价比公司的机会一同出现的，是传统价值投资者可能恢复自己的优势。

在2019年，由于高性价比的公司表现远逊于市场，A股市场上一些传统的价值投资者的业绩也并不理想。这些投资者往往在过去十多年中为他们的基金持有者们取得了少则四五倍、多则十几倍的回报，但是在2019年，他们的业绩普遍只有20%到30%左右，不但远远跑输同行，甚至连主流市场指数都没有跑过。

不过，这些传统的、久负盛名的价值投资者，他们在过去十多年中的业绩并不是来自于运气，而是来自于对商业社会和金融市场的运行规律深刻的理解和把握。因此，这些投资者短期的业绩失利，并不足以证明他们遇到了滑铁卢，将一蹶不振。恰恰相反的是，这些投资者的业绩现在蹲下得越多，将来可能跳得就越高，这和高性价比企业的机会是十分相似的。

香港市场仍然有高性价比公司

在2019年，恒生指数上涨了9%，恒生国企指数上涨了10.3%，均远远落后于A股沪深300指数的36%。但是，在长周期上，香港市场的回报率并不比内地市场差多少，有时候甚至回报率更高。比如说，在从2002年12月31日到2020年1月9日的周期里，沪深300指数的回报率为277%，而恒生国企指数为467%，恒生指数为206%，期间港币对人民币贬值了大约16%。

香港市场的特点是波动率特别巨大，估值可以压到非常低，甚至远超出内地投资者的想象。一些还不错的公司，估值可以很轻松地就压到0.3倍市净率、3到4倍市盈率、10%以上的潜在股息率。在估值受到压制的过程中，香港市场会让投资者感到非常难受。但是，一旦估值反弹，港股有可能又会在几个月、或者一两年里，给投资者几倍、乃至十几倍的回报。这种几年、乃至十年的压制，配合上超短期里许多倍的回报，让香港市场极度不适合普通投资者。

回到现在的市场来说，港股市场在2019年的表现平平：谈不上太出彩也不算太糟糕。但是，由于2018年底的香港市场本身就是一个低点，因此一些高性价比的公司现在在香港股票市场上仍有不错的投资价值，值得投资者关注。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）