中国版“黑石”欠缺 不良资产产业重组蹒跚起步

（原标题：中国版“黑石”欠缺 不良资产产业重组蹒跚起步）

“现在我们特别羡慕橡树资本、黑石集团等配置大量产业重组团队的欧美不良资产处置投资机构，他们既能通过产业重组获取不良资产处置收益最大化，又能大幅提高不良资产盘活的成功率。”一不良资产处置机构负责人郭海（化名）向记者感慨说。

过去3年，郭海累计接触过逾百个不良资产处置项目，但由于缺乏产业重组背景与团队，目前成功案例占比不到4%。

记者多方了解到，橡树资本与黑石集团之所以在不良资产处置领域配置逾百位产业重组人才，因为他们此前也走了一条“弯路”。最初，它们之所以大举收购不良资产，同样是基于低买高卖式轻松获利的考量。然而，随着经济周期与行业发展趋势骤变，大量不良资产非但没能高价卖出，反而资产质量越来越差。因此这些投资机构高层决定，与其将它们“烂”在手里，不如自己组建产业重组团队帮助它们“起死回生”。

于是，欧美资本市场出现大量不良资产收购-处置-资产盘活-产业重组-资产出售（或重新运作上市）的全产业链“通吃型”投资机构，橡树资本、黑石集团正是其中的佼佼者。

然而，国内不良资产处置机构要成为下一个“橡树资本”或“黑石集团”，条件似乎尚未成熟。

多位不良资产处置机构人士向记者直言，当前国内不良资产处置机构无法向产业重组业务延伸的最大瓶颈，主要有三点：一是产业重组专业人才的引入成本相当昂贵，多数不良资产处置机构难以承担这笔开销；二是当前国内多数困境企业的技术研发与产品创新能力相对薄弱，不像欧美很多濒临破产企业技术研发能力很强，只是市场拓展效果不佳而陷入债务困境，因此具备极强的技术兼并吸收操作空间；三是当前国内困境企业所存在的隐性债务等雷区太多，不良资产处置机构不得不将大量精力时间用于“扫雷”，根本没有太多余力开展产业重组。

因此，引入外部产业投资者对困境企业开展资产重整，正成为众多国内不良资产处置机构将业务范畴向产业重组延伸的重要路径。

此前辉山乳业多数银行债权人之所以在资产重整方案表决大会上投了否决票，一个重要原因就是他们希望能引入外部产业投资者，通过专业的行业重组与资产整合实现资产更大幅度的盘活增值，以最大限度降低信贷坏账损失。如今，随着伊利实业受邀参与辉山乳业的资产重整竞标，不少银行债权人对新资产重整方案的支持态度变得更加积极。

不过，要引入外部产业投资者，不良资产处置机构与相关债权人可能得付出不菲代价。以辉山乳业为例，截至2019年1月中旬，辉山乳业确认的债权金额（即辉山乳业债务额）为242.18亿元，相应企业估值为149.27亿元；若按70%削债幅度计算，伊利方面若竞标成功，将意味着承担72.65亿元债务，加之所传将投资的15亿元，即伊利方面需投入87.65亿元换取辉山乳业新公司67%股权（对应100亿元企业估值）。

“但辉山乳业各类债权人是否同意削减约70%债权金额以引入外部产业投资者，目前仍是未知数，只能等第二轮表决大会见分晓。”一位熟悉辉山乳业资产重整进展的知情人士向记者透露。在他看来，相比削债幅度高低，众多债权人应将目光放远——若伊利实业介入能令辉山乳业恢复造血能力且业绩持续好转，甚至有机会重新上市，其资产增值幅度可能会超过他们原先的资金清偿预期。

记者多方了解到，在不良资产处置盘活过程里，是否在引入外部产业投资者同时同意大幅削债或给予特定的资产处置最优先受偿权，正成为债权人、不良资产处置机构与相关利益攸关方暗中角力的新焦点。

“多数情况下，引入外部产业投资者的最大操作难点，未必是各类债权人意见不统一，而是地方政府部门担心当地企业资产、技术与产能可能因此被转走，影响当地就业与经济发展，导致相关操作往往半途而废。”一位曾多次参与引入产业投资者谈判的不良资产处置机构负责人向记者透露。尤其当外部产业投资者提出希望能获得困境企业资产处置最优先受偿权时，部分地方政府往往会相当警觉——担心这将导致当地银行与中小企业债权人利益受损，以及外部产业投资者“坐等”困境企业救助失败，进而转走企业最有价值资产与技术。

在他看来，如何说服地方政府“放心大胆”引入产业投资者救活企业，将是一门高深学问——有时产业投资者需给予承诺，即不但不转移技术与产能，不裁员减负，反而要“拿出”自身最好的技术与生产线，助力困境企业尽早摆脱经营困境与债务压力。

“这也是具有中国特色的产业重组困局。”这位不良资产处置机构负责人认为。因为整个外部产业投资者引入谈判，牵扯太多的利益纠葛与地方经济发展考量，不像欧美不良资产处置机构完全按照市场化程度进行产业重组，甚至还能以不裁员为由，要求当地政府给予相应的资金或政策扶持。