债务高企不可持续？ 新兴市场国家债务攀升风险警示

（原标题：债务高企“不可持续”？ 新兴市场国家债务攀升风险警示）

随着近年新兴市场国家纷纷举债拉动经济增长，其日益高企的债务规模正引发全球金融市场的密切关注。

世界银行最近发布最新报告指出，去年年底，新兴市场国家已累积约55万亿美元的巨额债务。尤其在当前超低利率的推动下，新兴市场国家债务总额已飙升至这些国家国内生产总值（GDP）的170%，较2010年骤增54个百分点。

在世界银行立场观之，这导致新兴市场国家债务兑付基本面较2008年次贷危机爆发前更加脆弱。比如3/4新兴市场国家存在预算赤字，且新兴市场国家的经常账户赤字规模是2007年底的四倍。一旦全球利率触底反弹，这些因素将令新兴市场国家债务状况将变得“不可持续”。

“相比利率上升引发新兴市场国家陷入债务偿付风险，当前它们遇到的最大麻烦，是发达国家加码超低利率政策，正引发全球资本持续涌入新兴市场国家，令后者债务规模持续升高。”荷兰合作银行策略分析师Piotr Matys分析说。

兴业证券全球首席策略分析师张忆东表示，随着美股高估值风险凸显，加之明年发达国家持续降息，大量全球资本将在2020年持续涌入新兴市场。此举将产生双刃剑效应，一方面有助于改善新兴市场国家短期内的经常账户收支赤字状况，但另一方面资本的大进大出，也会加重新兴市场国家外债兑付风险。

世界银行方面认为，新兴市场国家应致力于通过提高透明度减轻这些风险，并通过鼓励私人部门投资和扩大税收基础寻找举债刺激经济增长的替代模式。

“不过，在贸易局势趋紧令新兴市场国家依然面临较高经济下行压力的情况下，要鼓励私人部门增加投资，就需要进一步采取减税降费措施，与世界银行提出的扩大税收基础相悖。”Piotr Matys认为，如何优化税收措施，既能扩大税收基础缓解债务兑付压力，又能鼓励私人部门加大投资，俨然成为新兴市场国家必须解决的新难题。

新兴市场债务攀升解决路径“争议”

过去12年，新兴市场的国家债务规模激增，与2008年次贷危机爆发后各国央行扣动量化宽松货币政策（QE）存在着密切关系。

“由于各国纷纷大幅降息导致发债利率大跌，加之欧美国家释放数万亿美元QE资金令金融市场流动性泛滥，导致新兴市场国家纷纷大幅举债刺激经济增长。”一位华尔街对冲基金经理向21世纪经济报道记者如此分析。此举的另一个好处，就是很多新兴市场国家无需采取“痛苦的”经济结构性改革措施，通过政府举债方式增加基建与社会福利投入，进而以“最简单轻松”的方式实现经济复苏。

在他看来，这也导致过去12年期间，3/4新兴市场国家财政预算出现赤字且经常账户呈现赤字状况。所幸的是，通过大额举债，这些国家政府暂时拥有足够资金“填补”预算赤字与经常账户赤字缺口。但问题是，这种举债度日的做法难以持续很久。比如新兴市场国家负债率过高引发全球资本避而远之，或欧美国家利率触底回升令资本不再流向新兴市场国家，那么它们将面临巨大的债务与收支不平衡窟窿难以填补，整个经济基本面将遭受重创。

TS Lombard公司全球宏观部门主管Dario Perkin则指出，目前新兴市场国家债务结构与发达国家存在较大的差异。相比发达国家主要以政府举债为主，新兴市场国家大量债务集中在非金融企业领域。比如过去10年新兴市场国家非金融企业债务涨幅最快，从原先的20万亿美元迅速涨至30万亿美元。

因此，新兴市场国家高企债务的解决方法也与发达国家截然不同。比如不少新兴市场国家采取去杠杆与结构性信贷宽松相结合的措施，一方面鼓励资本投向实体经济，另一方面则遏制资本投向房地产、传统能源等经济过热领域。不过，在房地产与传统能源信贷举债受限令经济下行压力增加的情况下，新兴市场国家能在多大能力范畴内通过加大政府举债规模投向基建与民生，防止经济失速下滑，俨然又是一大挑战。

在Dario Perkin看来，新兴市场国家不断增长的债务问题如何妥善解决，也需“因国而异”。比如中国等新兴市场国家拥有庞大外汇储备与稳健经济增长基本面，无需过度担心其债务问题。相比而言，长期依赖借入外债发展经济的土耳其、墨西哥、智利等新兴市场国家则可能因全球经济持续放缓引发外资流出，面临新的债务兑付风险；当前债务水平较高的黎巴嫩、阿根廷、巴西、南非等新兴市场国家因难以通过新的积极财政政策提振经济发展，也可能会陷入债务兑付泥潭。

国际货币基金组织（IMF）总裁乔治耶娃（Kristalina Georgieva）此前表示，非洲新兴市场国家尤其需要在发展融资与债务水平可控之间，取得适当的平衡。

资本涌入正倒逼债务风险激增

相比妥善化解不断增长的债务问题，新兴市场国家面临的当务之急，是如何应对全球资本涌入所造成的债务规模持续攀升难题。

花旗银行发布的一份报告认为，随着中美贸易局势缓解，新兴市场货币将进一步强劲，加之美国日益宽松的货币政策也支持全球资本涌入新兴市场，因此未来一段时间内，新兴市场将迎来更多的资本流入。

花旗集团分析师David Lu.bin表示，尽管全球经济增长放缓会令明年新兴市场货币走弱，但鉴于新兴市场国家拥有一定空间实施积极财政政策令经济平稳增长，因此全球资本对新兴市场资产的青睐不会停歇。

不过，这也引发新兴市场国家债务进一步攀升的风险。尤其在当前全球超低利率的环境下，新兴市场的国家与企业都会不遗余力地扩大举债规模发展经济，尤其是不少新兴市场的国家与企业通过“借新还旧”，在未来一段时间成功掩盖了债务兑付风险。

BMO资本市场策略师JonHill透露，2009年评级在BB以下的新兴市场企业债务违约几率在10%以上，但随着过去10年这些企业利用低利率环境不断发债借新还旧，到去年底债务违约几率降低至约4%。但问题是，一旦全球经济衰退周期来临，若全球资本不再为新兴市场企业借新还旧“买单”，这些企业不断攀升的债务规模就会爆发更加猛烈的违约风波。

“事实上，新兴市场的国家政府与企业债务并没有消失，反而在借新还旧操作下越滚越大，一旦突破某个临界点，就会不可避免地遭遇债务泡沫破裂。”他强调说。

此前，世界银行发布的警告称，由于外债增加、大宗商品出口减弱令财政收支吃紧、国内经济增长基础放缓等因素，当前新兴市场国家在应对全球经济急剧下滑所做的风险防范措施，不如2008年次贷危机爆发前的水准。因此，这些国家急需加强风险防御。事实上，在下一次经济衰退来临前，新兴市场国家重建经济韧性的窗口期正在缩小。