网易研究局NO.637
作者|刘明彦（国家金融与发展实验室特聘高级研究员、对外经贸大学研究员、网易研究局专栏作家）
最近央行报告及媒体文章都在关注居民杠杆率（居民负债/GDP），指出居民杠杆率持续上升挤压消费，在新兴市场经济体中已无出其右，同时居民杠杆率增幅值得警惕。由于警惕居民杠杆率过快上升，旨在防范金融风险和避免进一步对居民消费形成负面影响，将有利于“稳增长”目标的实现。但是，实体经济部门中包含居民、非金融企业和政府，2019年三季度末，它们的杠杆率分别为56.31%、155.62%和39.21%（万得数据库），企业的杠杆率几乎是居民的三倍，为什么单单居民的杠杆率就值得警惕，而不是杠杆率更高的企业？当然这主要出于对房地产价格的调控，但是我们认为，当前企业杠杆率比居民杠杆率更值得警惕，同时降杠杆需要用市场化手段，应该一户一策，不可搞一刀切。
从国内部门间比较和国际视野看，中国居民杠杆率处于合理水平
从中国实体经济部门间的杠杆率比较看，中国最需要警惕的是企业杠杆率，而不是居民。图1显示，自2010年至2019年三季度，非金融企业杠杆率从117%升至156%，上升39个百分点；居民杠杆率从26%升至56%，增长30个百分点；政府从33%升至39%，仅增加6个百分点。即不管是从杠杆率的绝对值还是增幅看，企业杠杆率都远高于居民，因而未来可能带来风险的是企业，而不是居民。
从在金融机构的存款余额看，居民存款余额显著高于企业，即从整体看，居民偿还债务能力远高于企业。图2显示，自2010年1月至2019年10月，居民在金融机构的储蓄存款余额从26.32万亿元增加至79.53万亿元，期间企业存款余额从20.67万亿元升至57.07万亿元，其中居民存款占GDP比例为88%，企业存款占GDP比例为63%，前者显著高于其杠杆率，后者仅为其杠杆率的四分之一，因此，从整体上看，居民杠杆率的安全性远远高于企业，当前银行业的不良率数据也证实了这一点，企业贷款的不良率远高于个人贷款。
从国际视野看，中国企业杠杆率显著高于美国及发达经济体，而居民杠杆率则大幅低于美国及发达经济体。图3显示，2010年一季度至2019年一季度，美国的企业杠杆率在66%至75%之间，发达经济体杠杆率则82%至93%之间，保持相对稳定，而中国企业杠杆率则升幅巨大，从120%升至162%，目前回落至155%，大约是美国的两倍，比发达经济体整体高出65个百分点；同期居民杠杆率方面，图4显示，中国居民杠杆率从26%升至54%，美国居民杠杆率从94%降至75%，发达经济体的从80%降至72%，尽管从趋势上看，中国居民杠杆率上升幅度较大，但从绝对水平看，目前中国居民杠杆率仅为美国的三分之二，发达经济体的四分之三。当然中国居民杠杆率如果和新兴市场的巴西等国相比，中国居民杠杆率相对较高，但巴西已经陷入“中等收入陷阱”不能自拔，经济增长仅为1%，而中国增速保持在6%以上，两者不具有可比性，加之中国将迈入中等发达国家水平，不应将货币危机频发的新兴市场国家作为参照对象。
中国降低居民和企业杠杆率面临诸多障碍
由于杠杆率=债务/GDP，因而从理论上讲，降杠杆率主要有以下选择：一是在GDP不变的情况下，通过破产重组、债转股等方式减少债务规模，缩小分母使杠杆率下降；二是在债务规模不变的情况下，通过市场化的经济改革（比如减税和改善对财产权利的保护等）来优化经济结构、提升生产效率，从而使经济实现快速增长，即做大分母，降低杠杆率；三是实施大规模量化宽松政策，并伴随较低的利率（欧洲央行已实施极端的负利率），通过大幅通胀来稀释债务负担，即实现名义GDP增速远高于债务增速，使两者比率下降，实现降杠杆率的目的。在经济压力加大，国际贸易环境面临不确定性的当下，不论是降低实体经济的宏观杠杆率，还是压缩居民或企业单一部门的杠杆率都面临一系列障碍。
降居民杠杆率尽管符合抑制房价上涨的政策意图，但并不利于金融机构资源配置效率的提升，同时会进一步推高企业杠杆率。目前强调警惕居民杠杆率的理由是居民贷款主要用于购房，其杠杆率上升会推升房价，不符合控制房价上涨的政策意图。但从金融机构追求资产的安全性、流动性和盈利性角度看，当前居民贷款（银行称为零售贷款或个人贷款）中的按揭贷款由于有抵押物，平均不良贷款比率在0.5%以下，消费贷和信用卡贷款的不良率相对较高，但居民贷款整体不良率维持在1%左右的较低水平，显著低于1.89%的整体平均水平。反观企业贷款（银行称为对公贷款或批发贷款）整体不良率超过2%，尤其是批发和零售业、制造业的贷款不良率超过4%，即企业贷款的风险明显高于居民贷款。因而，抑制居民杠杆率，通过限贷、限购等行政手段降低居民贷款增速，引导更多资金流入非金融企业，虽然这有利于经济增长，但也进一步推升企业的杠杆率，从2018年底的152%升至2019年一季度末的155%，升幅约3个百分点。
在“保增长”和防范系统性金融风险的背景下，不管是通过信贷政策调整还是破产重组、债转股等方式债务减免降低企业杠杆率都面临困难。目前非金融企业的负债规模约为140万亿元（其中贷款97万亿元），约为2018年GDP的155%，由于债务需要支付利息，这意味着即使企业债务本金不增加，仅利息也将使规模有5%左右的增幅，如果企业营收不足以支付利息，那么企业的债务会不断膨胀，再考虑到眼下GDP增速在6%左右，可能低于企业债务的增长速度，这预示着未来企业杠杆率还会进一步攀升。而中国企业债务之所以能膨胀到如此巨大的规模，是因为有一批长期经营亏损依靠贷款续命的“僵尸企业”，这些企业通常是国有企业，如果让这些企业依照市场规则破产、重组，则其部分债务将得到减免，但金融机构将会很受伤，尤其是银行，其不良率将大幅上升，甚至会触发系统性金融风险，而避免发生系统性金融风险则是政府的底线。加之国有企业（包括国有银行）的软预算约束和激励机制缺乏的缺陷并没有克服，因此短期降低企业杠杆率并不现实。
理性看待中国企业高杠杆率，金融机构应遵循市场化原则，实行“一户一策” 配置资源，而不应该依据实体经济部门进行“一刀切”。
目前中国企业杠杆率是美国的两倍，但中国经济增速也是美国的两倍，表明企业高杠杆率对经济增长的负面影响并不像理论分析那么严重。在中国经济压力加大的当下，政府需要加大减税、降费的力度，使政府税费收入总量同比显著下降，同时通过发行国债加大财政赤字，提高政府的杠杆率，从而使企业盈利和居民收入显著增加，这将提升企业、居民偿还债务的能力，减轻对债务融资的依赖，逐步降低其杠杆率。而金融机构应运用自身的专业能力识别风险、发现商机，把资金配置到那些经营最有效率的企业和财务稳健的居民，这样才能提升社会资源的配置效率，促进经济的增长，在经济快速增长中降低中国的宏观杠杆率。
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