2020年中国股市展望：谨慎乐观 配置调整

（原标题：2020年中国股市展望：谨慎乐观，配置调整）

摩根士丹利中国市场策略师 王滢

每年的12月都是我们梳理思路、展望来年的时间。在经历了大半年对市场整体的谨慎判断之后，基于已经看到的一些先期信号的好转，我们对于2020年中国股市表现前景较之前正面，认为可以期待大盘股指整体的小幅上涨。以代表离岸中国股市的明晟中国指数（MSCI CHINA）还有代表A股市场的沪深300为例，我们预期2020年目标价分别为85与4180，这意味着未来一年内有8%-9%的上涨空间。

本文将对一些转暖的指标进行探讨，也会对风险点作出分析和提示，旨在提供分析框架，从而可以在瞬息万变的外部环境里保持警觉和敏锐判断。

中国经济增速或将反弹，公司盈利增长可期

摩根士丹利全球宏观团队判断，从全球宏观大环境看，中国、亚洲以及新兴市场将逐步复苏。

展望中国经济，2020年中美贸易谈判的不确定性会相较2019年减缓，贸易冲突的缓和不仅有利于减少商业环境的不确定性，还有助于既有经济刺激政策能够更为有效地传导，进而帮助企业重拾信心。

在外部环境不确定性降低和政策支持措施的双重影响下，我们预期，今年四季度的GDP增长率会达到5.9%，随着中美第一阶段协议的达成，经济增长速度可能会在2020年上半年逐渐提高到6.0%，进一步在年底达到6.1%。

尽管房地产市场疲软，稳健的基建投资需求以及出口额增加，将有助于平衡劳动力市场以及促进消费。为了满足投资需求，除了银行借贷以外，地方政府还会以发行专项债券的方式向市场注入流动性，由此，我们预测未来12个月广义信贷增速会保持在11%-11.5% （现在是11%）。我们欣喜地看到，1万亿元人民币额度的2020专项债额度提前下达，这有利于政策的连续性，在经济增长企稳的关键节点会起到有益补充。

相应的，2020年上市公司盈利将呈现增长的趋势，但判断其前景仍需谨慎。以明晟中国指数为例，我们预期2020年和2021年都会有10%的盈利增长。除去全球宏观大环境和国内经济增长短期企稳的预期外，我们对于未来两年盈利增长预测相较之前转向谨慎乐观，还有以下两方面的原因：

其一，库存周期触底。从产成品库存水平变化来看，持续近3年的去库存周期已接近尾声，将触发库存和生产活动的反弹。

其二，人民币兑美元汇率小幅升值。自从今年5月以来，人民币相对美元不断贬值，离岸的中国指数对汇率变化十分敏感，汇率变动也是2019年盈利预期不断走低的一个重要原因。但是，摩根士丹利宏观团队预测人民币汇率会逐渐稳定，相较于现在的汇率水平，人民币兑美元在2020年底会升值2.4%到1美元兑6.85元人民币左右。

当然，我们同时密切关注市场盈利预期修正的趋势。目前，向下修正的态势仍然存在，在四季度，上市公司依然整体面临盈利预期压力。如果市场未能有效修正，将对明年盈利预期增长带来压力。

明晟中国指数目前平均价格为12月前瞻性市盈率的11倍左右，接近长期均线，和今年1月份市场快速拉升前的低估值（相较目前20%折扣）情形有所不同，未来估值进一步上升的空间收窄。贸易冲突的减缓可能会带来估值水平的短期小幅提升，但需要上市公司整体盈利水平改善才能持续，否则难以长久。

另一个值得期待的变化是，2020年新兴市场可能资本净流入，同时，全球投资人增持中国的空间将出现。2019年新兴市场资本外逃曾持续27周，阶段性流出总额达到460亿美元。摩根士丹利全球宏观团队判断，2020年美元会呈现走弱态势，叠加全球主要央行宽松政策，资本将回流新兴市场，我们在近5周已经看到这种现象，明年回流趋势会保持下去。目前，全球投资人对中国的仓位已经跌到了比较低的水平，增配的空间小幅打开。

经济增长企稳及新旧动能转换下行业配置的调整

由于宏观经济增速放缓以及贸易谈判的不确定性，我们在2019年的大部分时间里一直在向中国股票投资者建议偏防御风格的行业配置。展望2020年，摩根士丹利的宏观经济学家们预测新兴市场（特别是中国）的经济增长将企稳并有小幅反弹，中美将签署第一阶段的协议，这都将有助于企业和消费者恢复对市场的信心。我们的行业分析师对各自领域在2020年的市场走势也大多更有信心。基于此，我们对行业配置建议做出了相应的调整。

我们将零售板块上调为超配。受益于电商企业的强劲增长势头，市场对零售板块的盈利增长预期在2018年底开始见底，然后一路反弹至今。该板块从2016年9月估值见顶后，经历了将近三年的逐步估值下调，自今年8月以来估值开始企稳。我们预计，零售业将在2020年走出一波估值上升的行情。

我们将运输板块上调为超配。全球范围内经济增长的回暖以及中美贸易摩擦的缓和，对提振集运行业的需求有很大帮助，从而助力运费上涨。航空运输板块目前正在经历结构性改革，包括供给侧方面的机场产能限制，以及主要航线票价限制的逐渐放松。从需求端来看，经济的回暖将会助力消费增长的提升，从而带动航空运输的体量增长。2020年全球油价保持平稳的预期，以及人民币对美元汇率稳中有升的预期，也有利于运输行业中的航空板块。

我们将公共事业板块下调为低配。自2018年二季度以来，鉴于中美贸易摩擦升级以及宏观经济增速下行压力加大，我们开始建议投资者多配防御性良好的公共事业板块。但展望2020年，我们下调公共事业板块的配置，由多配改为少配。从公共事业的历史表现来看，该板块在经济周期上行阶段往往跑输大盘。

长期来看，我们则要在中国经济新旧动能转换下发现投资机会。

回顾中国股市伴随中国经济前进的发展历程，我们大致把它分为两个阶段：2000年到2007年为第一阶段，中国在加入WTO后加快基础设施建设，以满足出口以及制造业发展的需求；2008年到2017年为第二阶段，在移动互联网快速普及，人均可支配收入提高的背景下，国内消费水平以及服务业规模得以快速增长。

从2012年到2018年的长达六年的时间里，我们曾经长期向投资者推荐超配消费、信息技术、医疗健康板块，主要原因是，在中国经济从投资和贸易拉动的增长模式向消费和服务拉动转型的过程中，这些板块集中了先期收益的公司，亦即俗称的“新经济板块”。在2018年上旬，我们出于对新经济股票估值偏高以及外部因素不确定性的顾虑，降低了这些板块的整体风险敞口。

展望未来，我们认为，依靠板块分类区分新旧产业这种简单直接的方式，会逐步下沉细分。伴随城镇化的推进，每一个板块都会积极有效地参与进来，不再是简单的“新-旧”区分。中国的人均收入提高和消费升级将是不可逆转的趋势。新一代信息技术（例如5G）的发展和农业的规模化与现代化，将为以超级都市圈为中心的城市化2.0助力。因此，那些催化城市化2.0进程的产业，无论隶属于哪些行业板块，都将直接受益于由此催生的多方位大规模的市场需求。

与城市化1.0阶段相比，未来10年的新型城市化将为市场主体提供三大投资和发展主题：工业互联网兴起、成熟的产业数字化、智慧城市新生活。

全球指数公司2020年还会继续扩容A股吗？

在今年的大部分时间里，我们推荐投资人多配A股，这主要是基于国际指数多次扩容A股以及人民币汇率走势等两方面的考虑。事实上，A股市场在2019年傲视全球，成为今年到目前为止全球表现最佳的股市。展望2020，我们对A股上升空间仍抱有期待，但认为指数扩容以及人民币汇率走软这两个因素的影响将减弱，因此，A股继续跑赢离岸市场的机会降低。在新的一年里，我们建议同时关注A股和离岸市场，不错失两边的投资机会。

为什么最近几年A股市场相对离岸市场带来超额回报？我们总结了三个关键原因，它们在2020年会是什么情况呢？

其一，全球指数公司还会在2020年继续扩容A股吗？我们认为，2020年持续扩容的几率不高。今年2月份明晟指数公司在决定执行2019年3次扩容计划时就指出，对A股的未来扩容计划建立在中国监管机构着手解决四大问题的基础之上。这四个方面分别是：给国际投资人提供A股风险对冲和衍生品工具的选择，中国A股较短的结算周期带来的运营挑战和风险，中国在岸证券交易所与陆股通之间的假期错位，沪深港通有效综合账户机制缺失给国际机构投资者带来的执行和操作风险。目前来看，中国对A股投资风险对冲工具进行了一些回应。2019年3月初，港交所与明晟签订授权协议，拟在获得监管批准后，并根据市况，推出MSCI中国A股指数的期货合约。但之后我们并没有看到进一步的发展。由此，我们认为，2020年除了富时罗素已经敲定的3月份A股扩容计划之外，其他国际指数公司推出新的A股扩容计划几率不高。MSCI在11月27日的新闻公告也指出，在该四大问题未得到有效解决之前，暂时不会考虑进一步提升A股的估值权重。

其二，人民币汇率浮动会对离岸中国股票指数产生冲击吗？人民币兑美元在2020和2021年有小幅、逐步升值的空间，这将利好离岸中国股票指数的盈利计算和投资回报预期。

其三，在估值方面，A股较离岸中国股票还具有吸引力吗？我们认为，目前A股的相对估值并不便宜，沪深300的前瞻市盈率为11.3倍，相较于2018年尾的9.4倍，涨幅已接近20%。另外，2020年美元将走弱，从而带动新兴市场资本净流入，在这样的环境下，离岸中国股票市场会比A股市场受益更多。

在向市场传递摩根士丹利对2020年中国股票走势预测的同时，我们也向投资人强调几大风险点。如果其中一个或几个风险点成真，市场走势可能向我们预测的相反方向发展。首先，如果人民币兑美元走势以及全球信贷宽松政策的发展与摩根士丹利宏观经济学家的预测相反，中国股市的整体表现会受到一定影响。其次，中国政府不局限于现行防御式宽松政策框架而是对货币政策和财政政策大力加码，那么，A股大概率会跑赢离岸市场的中国股票。第三，中国对明晟指数公司指出的A股扩容四大问题中的一个或者几个提出有针对性的解决方案。第四，养老基金和社保基金对A股的配置可能发生结构性改变。