张瑜解读2020投资兵法：踏边识界 持盾击矛

（原标题：一财朋友圈·张瑜 2020投资兵法：踏边识界 持盾击矛）

投资如战场，我们应如何“踏边识界”？哪些区域应该“持盾以守”，哪些区域适合“击矛一博”？随机应变的锦囊是否已经备好？

“凡先处战地而待敌者佚，后处战地而趋战者劳” ——《孙子兵法·虚实篇》

投资如战场，谁先探清战场的边界，谁就掌握了排兵布阵的先手。迈入2020年的投资战场，我们应如何“踏边识界”？哪些区域应该“持盾以守”，哪些区域适合“击矛一博”？战局瞬息万变，随机应变的锦囊是否已经备好？本文将依次着眼战场边界、界内攻守与应变锦囊，谋定2020“投资兵法”。

踏边识界：经济、通胀与政策共筑战场边界

2020年将是中国三大边界突破的的一年，从经济增速来看，6%的边界可能被突破。

回顾2019，拖累经济的两大力量，一是需求疲软、二是库存下行。从需求端看，三驾马车集体下行：出口受累于全球经济走差与中美贸易摩擦，社零受累于汽车销售大幅回落，固投三项中，基建弱回升与建安投资超预期未能抵消制造业投资回落。从库存端看，库存回落带动工业生产走弱，工业增加值与实际GDP增速之差持续向下回落。

展望2020，6%未必是底，单边回落也难重现。从政策定调角度看，只要“翻番”目标能够实现，在就业压力不明显加大情形下，“破6”并无硬约束。从内生动能看，出口下行惯性仍在，但在贸易摩擦进入“喘息期”、欧洲经济“没那么差”与新兴市场潜在边际改善之下，看出口需要摘“有色眼镜”；制造业投资下行压力仍在，但今年的低基数将使明年回落空间受限；与此同时，库存端继续下行拖累的空间同样有限；最后，地产的边际回落可由专项债扩容对冲。

通胀在2019年呈现“冰火两重天”，一方面猪瘟供给冲击使CPI超预期上行，另一方面经济下行使PPI陷入技术性通缩。

展望2020，CPI 6%未必是顶，“摸高回落”也较为明确。一则猪肉供需缺口短期“无解”，猪价飙升势不可挡。当前生猪存栏同比跌破-40%，且复养节奏受到猪瘟疫情和母猪缺乏双重干扰；二则春节错位效应将助推猪价在明年1月冲刺高点。两项冲击下，CPI有“破6”风险。但受翘尾因素影响，明年1月之后通胀或将摸高回落，届时对货币政策逆周期操作空间的掣肘也有望有所解放。

再看PPI，通过领先指标M1与同步指标全球贸易来进行跟踪。首先，M1领先PPI 3-4个季度左右，而今年M1回升力度较弱，判断明年PPI难以大幅回升；其次，我们认为应摘掉“有色眼镜”看出口，对明年全球贸易不悲观，PPI因此将有所上行。综合判断，PPI明年中枢应有提升，但上行空间有限。

政策方面，2018年4月以来，逆周期政策定力明显增强。从政策定调来看，地产弱化，基建“开前门、堵后门”思路贯彻始终。从经济运行来看，面对内需下行，本轮逆周期调控始终保持克制，并未重走“向上托举”的老路。

展望2020，逆周期政策保持定力的同时，将锚定“翻番”与就业。定量角度锚定翻番：不同情景假设下，2020年实际需达成GDP增速在5.5%-6.0%之间。考虑到过往经济普查曾上修此前经济增速，明年实际经济增速达5.8%-5.9%即可完成“翻番”。定性角度锚定就业：从建筑业从业人数看，2019年增速下行斜率较2018年明显放缓，就业压力仍处容忍范围。整体预计明年逆周期政策定力依旧，力度上呈“挤牙膏”，节奏上不抢跑经济。

持盾击矛：攻守均衡的界内兵法

“夫地形者，兵之助也…知此而用战者必胜，不知此而用战者必败。”——《孙子兵法·地形篇》

探明了三条战场边界后，要继续增加胜算，我们还需深入战场考察地形，确定战场内哪些区域应该“持盾以守”，哪些区域值得“击矛以博”。

从制造业投资看，明年的制造业投资下行压力仍在，但中游装备业可成亮点。一方面，今年制造业投资的拉动主要来自上游材料，但上游材料利润同期大幅下行，利润压制下，明年上游将有压力；另一方面，根据我们的模型预测，明年制造业投资将呈前低后高，利润改善+低基数双重作用下，中游装备制造业可能成为亮点。

地产方面，从总量看，销售与建安投资将稳中有降，销售可能略好于投资。一是当前整体库存偏低的状态下，房屋销售下行压力不大；二是由于建安端直接受施工面积影响，今年土地成交的低迷料将使明年施工面积有所下行；分省来看，销售端集中于一线六省，而投资端则较为分散。长期来看，销售向一线六省集中趋势不改。

再来看出口环境，全球经济2020年或见微回暖，支撑因素主要来自三方面：

1）明年美国经济可能受投资拖累出现下行，但在财政+消费的托底下不至于衰退；

2）欧洲在脱欧靴子落地后不确定因素消退，投资需求或有回暖；同时德国汽车产业受此前排放标准更改的冲击逐步减弱，汽车业拖累有望逐步消退；

3）新兴市场国家/地区长期在中美贸易摩擦背景下承接产业投资，短期在贸易摩擦“喘息期”修复生产企业与外资投资者风险偏好。

至于消费，两大逻辑看，明年社零稳中有升。首先，杠杆率攀升对消费的挤出效应趋弱。2017年以来，随着控地产政策的延续，居民杠杆率攀升幅度已有所放缓，对社零的挤出效应趋弱趋稳。

其次，汽车项周期上行将抬高社零。从销售周期角度看，明年有望迎来2008年以来汽车第四阶段周期的波峰，占比权重达10%的汽车对社零抬升举足轻重。

此外，出口微回暖、M1缓修复的判断下，明年PPI回升力度可能较弱，对应库存周期为弱补库情形。行业角度看，目前上游库存仍有下行空间，中游库存基本见底，中游好于上游。

临场应变：备好“M1+民企”两大锦囊

“兵无常势,水无常形。能因敌变化而取胜者,谓之神” ——《孙子兵法·虚实篇》

纵然我们划清了战场的三大边界，熟捻了界内的攻守兵法，真刀真枪的投资战场依然“暗箭难防”。要想做到临场应变、统御疆场，我们仍需备好两大锦囊。

M1反映企业在手资金变化，当现金流逐步改善时，往往意味着补库能力增强，经济回升动能改善。

展望2020，我们认为M1将回升，但升幅有限。宏观角度看，对于地产销售额， 2020年商品房销售额仍将具有韧性，增速同比难以明显上行；对于非标，尽管湮灭节奏温和，但资管新规过渡期面临结束，非标净融资全年新增概率有限；对于地方债务融资，经济托底诉求下，基建仍有所发力，专项债发行额依然会继续上行。

微观角度看，对出口与消费不悲观；中游装备制造及下游消费品行业的资金状况或将有所改善，上游材料业受制于地产投资下行压力，在基建增速保持克制前提下可能持续低迷。

跟踪民企修复有两大意义：从就业角度看，民企吸纳就业人数较多。民企弱则就业状况堪忧。从经济增长角度看，作为当前固投中最大分项，制造业投资中80%来自民间。民企的经营状况若有明显修复，则制造业投资上行可期。

在分析了5000多家发债企业经营状况后，我们认为明年的民企修复将延续今年态势：第一，头部企业稳定，规模前10%的民企和国企利润率行稳致远。第二，尾部民企利润持续修复，2018年下半年，尾部民企利润率一度大幅跌至0%以下，但在2019年前三季度迎来快速修复，尾部民企利润率已接近尾部国企。第三，尾部民企或将赢得“比差游戏”，今年宏观经济持续走弱背景下，尾部国企筹资现金流已经转负，而尾部民企依然为正，显示尾部民企状况有望赢得与尾部国企的“比差游戏”。