财政宽松无疑 但货币左右逢难

（原标题：财政宽松无疑，但货币左右逢难）

“类滞涨”决定了明年政策基调是“货币政策适中+财政宽松”，至少货币政策在通胀高升的情况下不应该“大放水”。 “宽财政”为了让赤字率“好看”，支出端不便收缩（毕竟经济下行），只能从收入端做文章，大量增发债券（以国债为主）。为了降低对债券市场的负面冲击，需要降低债券收益。不仅如此，货币政策还需要为其它政策提供便利，通过降息为其它政策“降成本”，这就要求货币宽松。故此，明年积极的财政政策是必然的（收入端以加大发债规模和央企上缴利润为主），但货币政策却面临左右为难的局面。

通常来讲，伴随着经济增速下行，CPI也会处于疲软状态，但与此相反的是，今年以来我国CPI却在不断上行，这不得不让人怀疑我国是否陷入了滞胀陷阱。从目前的数据来看，我国已经出现了一些“类滞胀”的影子。

自今年2月以来，我国CPI一直上行，同比涨幅也有扩大趋势。尤其是10月CPI同比上涨3.8%，是2012年1月以来最高的。推动此轮CPI上涨的最大因素就是猪肉价格。统计数据显示，10月份猪肉价格上涨101.3%，影响CPI上涨约2.43个百分点，占CPI同比总涨幅的近三分之二。此外，由猪肉价格上涨带动牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉和鸡蛋价格涨幅也在12.3%-21.4%之间。如扣除猪肉价格上涨因素，CPI环比上涨约0.1%，同比上涨约1.3%，总体稳定。不过由于猪肉供给难以在短期内得到弥补，这种结构性通货膨胀还将持续一段时间，年内CPI破4已经是大概率事件。

猪肉的增长势头并非短期行为。自去年8月以来，猪瘟疫情在中国已导致半数猪死亡，国内的猪肉价格推至纪录高位。据相关调查估算，中国的猪肉进口有可能在2022年触顶，之后随着国内产量从猪瘟疫情中恢复而下降，预计一直到2025年进口量都将维持高位。到2027年中国将有望从非洲猪瘟疫情中恢复，但产量仍将比2018年首例非洲猪瘟疫情确认前低13%。中国猪肉供需紧张的形势会持续相当长的时间。

与CPI不断上涨形成鲜明对比的是，全国工业生产者出厂价格却在不断下降。国家统计局公布的数据显示，2019年10月份，全国工业生产者出厂价格同比下降1.6%，环比上涨0.1%；工业生产者购进价格同比下降2.1%，环比上涨0.2%。1-10月平均，工业生产者出厂价格比去年同期下降0.2%，工业生产者购进价格下降0.5%。无论是工业生产者出厂价格还是购进价格，均是连续7个月同比下降，而且降幅还在不断扩大，这说明我国工业生产动力不足。目前来看，我国依然是制造业大国，如果工业生产持续疲软的话，势必影响我国经济增速，使经济下行压力进一步增大。

正是这种CPI的高位与PPI的低位相伴随，叠加未来世界范围内的需求走弱，决定了我国要经历一段较长的“类滞涨”过程。

图：PPI-CPI剪刀差（%）

数据来源：wind数据库

如何化解类滞涨？从历史上看，美国在上世纪七十年代曾经历了长达15年的滞胀周期（约1969-1984年）。期间，平均三年就有一次经济衰退，经历了两次大的经济危机，对美国经济造成了巨大打击。美国为解决滞胀问题，也经历了长达十几年的“斗争”，直到里根上台后，推行被后人称为“里根经济学”的政策组合，才将美国经济从滞胀的泥潭中拉出，重新恢复增长动能。里根经济学中除了所谓的“供给侧改革”，还有两个核心：紧缩货币和减税。这对我国应对滞胀具有一定的借鉴意义。

从我国现实情况来看，为了应对经济增速下滑，自2018年以来就实施了大规模的减税降费措施。统计数据显示，今年前三季度，全国累计新增减税降费17834亿元，预计全年减税降费将超过两万亿元。与美国不同的是，在减税降费的同时，我国还在加大政府财政支出力度，通过加大债券发行力度，落实更加积极的财政政策，目的是创造有效需求，培育强大国内市场，从而激发企业活力，最终拉动经济增长。

对于明年的货币政策，“中性”并不意味着我国不会实施降准降息，而是指我国货币当局的降息幅度和频次应该慢于美联储，这样才能够继续吸引外资的流入。尽管这种外资包含了投机性资本和非投机资本，但出于防风险考虑，都应该肯定两者的积极作用。当前中美短期利差预期为正且有持续走阔的趋势，海外资金近期持续买入中国资产，有利于维持人民币汇率的强势，人民币汇率波动率从“破7”后的高点持续下降。

图：中美国债利差（中国减美国，%）

数据来源：wind数据库

对于“财政政策宽松”，为了应对经济下行，财政支出不便收缩，只能从收入端做文章。一种可行的办法是加大征收央企利润，同时加大国债发行，地方债亦是如此。预计明年整个债券市场的发债规模会很高。

图：债券发行累计（亿元）

数据来源：wind数据库

据统计，2019年全年的地方债发行规模到10月末基本完成，前10个月全国发行地方政府债券42786.51亿元，远远超过去年的发行进度。今年4月底，财政部发布《关于做好地方政府债券发行工作的意见》，明确不再限制地方债券期限比例结构，由地方财政部门自主确定期限。无疑，政策放宽是今年地方债发行期限明显拉长的重要原因，意味着积极的财政政策正逐步加大力度。随着地方债券发行规模扩大、进度加快，地方政府投资将持续稳定增长，对夯实经济发展基础，稳定经济在合理区间运行，保持经济合理增速形成强大而可靠的投资支撑。随着超长期地方债“扩围”，地方政府的投资成本会相应降低，还款压力亦会减轻，对于保持地方财政稳定、降低地方政府债券风险、缓解地方财政收支压力都有良好促进作用。

问题是，大量增发债券会对债券市场造成负面冲击，为了降低负面冲击，就需要同时降低债券收益。由于利率在不同期限和品种之间有传导性，就不得不把货币政策和财政政策“连起来看”。只能通过货币政策“降息”为其它政策“降成本”。简单讲，就是货币政策的作用不是直接救经济，而是让其他政策来救，货币政策为这些政策提供便利。故此，明年积极的财政政策是必然的（收入端以加大发债规模和征收央企利润为主），但货币政策却面临左右为难的局面（高通胀和降成本并存）。