（原标题：中国飞鹤今日上市，奶粉存量市场竞争加剧）
在退市6年后，中国飞鹤再一次回归资本市场。
11月13日，中国最大的奶粉企业中国飞鹤上市，上市代码为06186。记者注意到，中国飞鹤的主要收入来自于婴幼儿配方奶粉的销售，此前由于人口出生率下滑，婴配粉市场进入存量竞争阶段，但中国飞鹤指，国内乳品市场头部企业市占率还有提升空间。
中国最大奶粉企业挂牌上市
当天，飞鹤乳业股价以7.5港元开盘，随后跌至最低至7.06港元，后一路震荡上行，截至记者发稿时，股价为7.48港元，微跌0.27%。
在前一日，飞鹤乳业公布了配售结果，发售价格为每股7.5港元，而这也是当初7.5港元-10港元的定价下限，但业内分析人士认为，飞鹤乳业以较低的价格发售，或是为了筹集更多的资金，谋求此次上市成功。
对于飞鹤的早盘表现，香颂资本执行董事沈萌表示，虽然飞鹤采取了下限定价，但市场或担忧目前奶粉行业竞争激烈、新生儿出生率也在下降，此外下限定价17倍左右的市盈率，其实也并不算低。
按发行价推算，预计在扣除包销费用、佣金及其他开支后，飞鹤乳业的融资净额约为65.64亿港元，募集资金比此前的预测有所缩水。
根据计划，飞鹤乳业获得资金40%将用于偿还离岸债务，20%将用于潜在并购机会，10%则用于加拿大的投资项目，10%用于海外婴配粉及营养补充品研发活动，另有5%用于此前收购的营养补充品业务Vitamin World在美国业务扩展，还有5%用于市场营销，10%用于补充营运资金。
招股书显示，飞鹤总部位于北京，根据弗若斯特沙利文报告，其为中国最大的中国品牌婴幼儿配方奶粉公司，2018年在国内婴配粉市场份额排名第二，约为7.3%。
飞鹤乳业此前曾在2005年4月在美国纳斯达克上市，后转至纽交所，但由于对公司价值被低估表示不满，2013年6月，冷友斌联合摩根士丹利以每普通股7.4美元的价格，总计1.46亿美元，完成私有化。在本次中国飞鹤的股东名单中，摩根士丹利持有中国飞鹤18.59%的股份，约16.6亿股，如果按照7.5港元计算，总价值约15.9亿美元。
值得注意的是，招股书显示，飞鹤也是近两年来国内增速最快的奶粉企业，2016年、2017年、2018年公司营收分别实现37.2亿元、58.9亿元、103.9亿元，同比增长为58.1%、76.5%。2018年上半年和2019年上半年分别实现收入43.9亿元、58.9亿元，同比增长34.4%。
净利润方面，飞鹤乳业在2016年、2017年、2018年净利分别为4.06亿元、11.6亿元、22.42亿元，同比增长185.17%、93.28%。2019年上半年实现净利17.51亿元，同比增长60.5%。
高端奶粉竞争仍待破局
收入上看，飞鹤乳业88.5%的收入来自于奶粉业务，其他乳制品和营养补充品业务份额较小，分别只占5.3%和6.2%。而奶粉业务的收入主要来自超高端和高端奶粉部分，其中超高端的星飞帆从2016年的2791吨增长至2018年的20263吨，收入从7.1亿元增长至2018年的51.1亿元，占到销售总收入的近半数。截至到2019年前6个月，星飞帆完成了10871吨的销售，收入26.7亿元，同比增长33%，增速较过去三年有一定幅度的下滑。
而这或也与市场整体趋势有关。根据弗若斯特沙利文报告显示，随着每年出生人口数的下滑，2018年到2023年，中国婴幼儿配方奶粉的零售销售价值预计复合增长率为6.9%，2014到2018年复合增长率为11.2%。
此前第一财经日报记者对市场走访发现，北京周边和山东部分母婴门店的一段奶粉销量开始下滑，部分国内企业为了吸引新客甚至采用免费赠送一段奶粉的方式，而由于2-3段奶粉是12-36个月婴儿食用，且3段奶粉需求更大，因此人口出生对市场影响还没有完全体现。
独立乳业分析师宋亮告诉第一财经记者，在过去两年里，国产传统优势地区三四线市场“大吃小、强吃弱”促使市场集中度大幅提升，目前行业增长已经看到天花板，市场存量竞争在加剧，未来将面对“强强碰撞”，此消彼长会更加明显。
不过飞鹤乳业认为，未来高端和超高端奶粉有望继续推动行业增长，而拥有品牌知名度及资源，开发差异化的高端产品的头部公司或许能够实现较高的市场份额，因为按照预测，国内高端婴幼儿配方奶粉市场在2023年将达到1998亿元，复合增长率为16.6%，高于行业近10个百分点。
根据计划，未来飞鹤乳业一方面将加快向1-2线城市市场拓展，而这此前也是外资奶粉品牌的主阵地，另一方面则向华南地区等传统国产奶粉市场扩张巩固市场地位，并拓宽产品组合，从婴配粉转向产前和产后产品，同时对渠道和营销方式进行创新，并通过提升生产效率和投资新的设施来增加收入。
而这一观点在奶粉行业内也被比较多的认同。
雀巢大中华区婴儿营养副总裁严可斌告诉第一财经记者，虽然人口出生率在下降，但他并不认为市场总量在缩减，而是整体增速在放缓，而且市场也体现出一些新的变化，一方面婴幼儿配方奶粉高端化的趋势越来越明显，年轻的消费者对于高端产品的需求更强烈。另一方面，虽然新生儿有所减少，但出于对营养的重视，其产品消费周期可能更长，消费量也会更多。
值得注意的是，虽然近年来外资品牌忙着对3到5线市场渠道下沉，国产品牌忙着反攻1、2线城市，但由于各自都存在短板，都未取得明显的成果，两者市场泾渭分明的格局并未有太大改变，仍待破局。
距离国产第一大婴幼儿配方奶粉中国飞鹤（6186.HK）“飞抵”香港股票市场，仅剩下不到一周的时间。这是中国飞鹤二度上市。此前其于2005年在美国纳斯达克挂牌，而后于2013年完成私有化退市。如今，中国飞鹤已经成为中国市占率最高的国产婴幼儿配方奶粉。不过，其上市之路并非一帆风顺。
此前，中国飞鹤IPO被“国际配售已获超额数倍认购”的消息包围，后又有消息称其IPO定价在指导价区间的下限，即7.5港元。根据此前中国飞鹤招股公告，其拟公开发行8.9334亿股，招股价7.5至10港元。如果发行价定在7.5港元，中国飞鹤本次IPO拟筹措资金为67亿港元，对应的市值大约在670亿左右，按其2019年上半年净利润来算，估值在17倍左右。
经济观察报记者11月8日探访中国飞鹤位于北京星城国际大厦12层和16层的总部。据记者了解，每层总面积大约在2000平米左右，部门有运营部、市场部、客服部等。
而就本次IPO发行价格可能定在下限，以及目前市场上对其重营销轻研发的质疑，截至记者发稿时，中国飞鹤未予答复。
定价逻辑
招股书显示，中国飞鹤本次发行拟在香港发售股份8933.4万股股份（可予调整），国际发售股份8.04亿股，总计全球发售约8.93亿股。
根据招股书，本次IPO筹措资金约40%用于偿还离岸债务，20%将用于潜在并购机会，10%用于为金斯顿厂房营运提供资金，预期将于2020年1月开始营运，10%用于海外婴幼儿配方奶粉及补充营养品研发活动，10%用于运营资金等。
一般情况下，港股市场新股发行，90%会进行国际配售，10%进行公开发售，如果超额认购的话，国际配售的比例就会转一部分到公开发售，而国际配售和公开配售一般情况下价格都不会相差太大，基本一致。
盈路证券首席分析师乐顺宁对经济观察报记者表示，新股上市一般会提供一个价格区间，而发售到市场上一般会选择定价下限作为发行价，因为作为股票发行者更愿意以更低的成本发行股票，以获取更多投资者的追捧。乐顺宁认为，从业绩来看，上半年中国飞鹤的营收同比增长59%，扣非后的归母净利润同比增速也达到了72%，远远领先于同行，这次在香港上市，应主要是借力资本市场，满足对公司未来发展方向的想象。
富途证券分析师对经济观察报表示，如果中国飞鹤按招股区间下限发行，那么可能有两方面的原因，一个是发行结构上，由于飞鹤没有引进基石投资者，发行受认购情况影响较大，此前认购情况较为平淡，对发行定价也有一定的影响；另外一个原因是，最近港股市场新股频频破发，市场情绪转冷的情况下，下限定价可以避免股价波动过大，亦可为投资者预留空间。
Wind数据显示，截至11月6日，2442只香港上市个股中，有1327只个股破发。
目前香港上市的乳制品企业一共有10家，其中总市值最高的是蒙牛乳业，为1200亿港元。而婴幼儿细分市场，市值最高的港股为澳优，为186亿港元，其去年总营收54亿港元，归母净利润6亿港元。
中国飞鹤上市以后，将成为港股最大的配方奶粉企业，其总市值也将排在乳制品行业的第二位。招股书显示，中国飞鹤去年总营收104亿元人民币，净利润22亿元人民币。
中国飞鹤招股书显示，按2018年零售销售价值计，本公司在国内婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，市场份额为15.6%，按2018年零售销售价值计，在整体国内和国际婴幼儿配方奶粉集团中排名第二，市场份额为7.3%。
再度上市选择香港，中国飞鹤表示，一方面是为了巩固其在中国市场的市场地位、透过创新扩大产品组合及使国际业务增长，另一方方面进一步提升其品牌形象，为扩张和潜在并购提供额外资本。
国产奶粉的“春天”
这是中国飞鹤二度冲击资本市场。飞鹤奶粉始建于1962年，从黑龙江齐齐哈尔起步，是中国最早的奶粉企业之一。其于2003年5月登陆美国纳斯达克，是第一家在美国上市的中国奶粉企业，随后转板纽交所。2008年三鹿奶粉事件之后，国际做空中国乳业的机构迭起，中国飞鹤于2013年宣布从纽交所退市并完成私有化。值得一提的是，中国飞鹤是为数不多的免于2008年安全事件的内资品牌，在品牌信任感上存在优势。
这次中国飞鹤上市，也正值中国内资奶粉品牌在“失去的十年”之后再度逆袭外资品牌，迎来新的发展机遇。招商证券研报显示，2008至2016年，乳业外资规模扩张5倍，内资仅扩张2倍，在量价齐升的黄金地带，外资获得了更多定价权，内资则深陷信任危机的阴霾，行业格局分散，排名前三的奶粉品牌市场规模约为30%，相比液奶集中度显著较低。
2016年以后，国产奶粉品牌触底回升。当年，奶粉注册制推行，按照政策要求，2018年1月1日前乳企必须完成婴儿奶粉的配方注册申请。根据欧睿数据，注册制落地可以出清165亿左右市场空间。这意味着小品牌奶粉企业会加速淘汰，同时也更有利于大品牌到三四线城市的扩张。
中金公司研报认为，主打高端品类的国内行业龙头仍有望进一步透过产品创新、高端化、渠道下沉获取市场份额。考虑低线城市具有更大消费潜力、内资品牌信心复苏，高端化进程不输外资品牌及政策导向利好内资品牌做大做强，内外资之争未来内资或将更胜一筹，重回市场领导地位。
中国飞鹤正是定位国内的高端奶粉市场。从价格来看，按照每千克奶粉售价分段，大致分为超高端（大于390元/kg）、高端（290元/kg-390元/kg）和其他（<290元/kg），分别占整体市场的17.7%、34.4%和47.8%。其中，超高端增速最快，为57.1%。招商证券研报分析认为，超高端以国外品牌为主；高端价格带国内国产品牌竞争最为激烈；市场份额最大，但有下降趋势。
飞鹤产品横跨超高端和高端价格区间，其中星飞帆系列在超高端表现不俗；高端产品飞凡系列也积累了不错的市场口碑。招股书显示，2018年，中国飞鹤的高端产品市场份额为13.1%，排名第二；超高端市场份额24.7%，排名第一。超高端星飞帆产品系列，其收益从截至2016年的7.1亿元人民币增加至2018年的51亿元人民币，复合年增长率为168.0%。
根据弗若斯特沙利文报告，中国婴幼儿配方奶粉的零售销售价值预计为稳步上升，从2018年至2023年的复合年增长率为6.9%，其中高端分部由超高端和高端婴幼儿配方奶粉组成，有望继续作为整个婴幼儿配方奶粉行业的动力，复合年增长率为16.6%。
虽然毛利率高、增长势头良好，不过，中国飞鹤也因过度依赖零售商，重营销、轻研发而受到诟病。从2016年至2018年，零售商和经销商产生的收益占比分别为77.6%、76.7%、67.5%。过去三个年度，其研发成本分别为1380万元（人民币，下同）、1470万元和1.09亿元。2018年研发投入占总营收比重不足1%。对比之下，中国飞鹤2017年、2018年的销售及经销开支分别达到21.39亿元、36.61亿元，占营收比例超过三成。
中国飞鹤IPO中签结果将于11月12日公布，并于11月13日上市。
本文来源：第一财经
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