11月8日，证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》（简称“《主板再融资办法》”）《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（简称“《创业板再融资办法》”）及《上市公司非公开发行股票实施细则》（简称“《实施细则》”）等再融资规则向社会公开征求意见。
监管层为何此时放松再融资限制？
如何理解再融资及重组规则调整的主要内容？
为何仍要对发行折价作出一定限制？
未来还有哪些制度改革值得预期？
规则实施后需注意哪些问题？
近日，中央财经大学中国保险精算学院教授、IDG资本合伙人王啸接受了上证报记者专访，对再融资新规进行了全面解读。
王啸认为，资本市场改革是一个系统工程，当前并购重组、再融资规则修订相继落地，可以合理期待三类改革或正在酝酿之中。第一类是沿着提高市场流动性的思路，相应修订协议转让和股份减持的有关规则。第二类是其他股权或类股权融资方式的改革。第三类是多层次市场错位竞争和互联互通。王啸：这次上市公司证券发行（简称“再融资”）规则调整的总体思路是放松限制。自从2006年和2007年非公开发行股票（也称“定向增发”）的有关规则落地，2008年重大资产重组的修订规则实施，定向增发很快成为上市公司融资和并购重组的主流。伴随股权融资扩容和并购重组的繁荣，也产生一些问题。
尤其在2014年和2015年的牛市期间，有些大股东及投资机构有意识利用定增折价和重组概念，实现投资套利和利益输送，扰乱了市场秩序，助推了市场泡沫。
2015年下半年到2016年第一季度的股市大幅下挫过后，监管机构治理整顿市场乱象，从2016年下半年到2017年，陆续推出关于并购重组、再融资、股东减持、资产管理等方面的严格监管规则。有关措施在治理整顿市场乱象的同时，也堵塞了上市公司正常的股权融资渠道。
由于锁定期较长，且发行折扣被限制在市价九折范围内，投资者认购定增的积极性锐减。上市公司及其大股东为获得融资，更多地诉诸为定增出具保底承诺，股票质押融资等方式。
随着杠杆化的融资体量增加，加上经济下行、国内外形势变化，2018年资本市场出现流动性危机，一些大股东债务违约，影响至今尚未消除。
去年底以来，在提高股权融资比重和推进注册制改革的方针指导下，监管部门启动了一系列资本市场改革。例如：推出科创板，今年10月18日证监会颁布修订的《上市公司重大资产重组管理办法》，11月8日发布上市公司再融资相关规则修订的征求意见稿等。
资产重组和再融资两套规则构成了对上市公司投融资活动的完整规范：前者针对发行股份购买资产等外延式发展或战略调整，后者适用于股权融资用于内生增长或优化资本结构。
两套规则相继修订，标志着资本市场进入以促发展为基调的新时期，上市公司定增投资和并购交易迈入新的机会期。
王啸：再融资和并购重组规则的调整都是在上述背景下进行的，可以一并理解。
再融资规则修订针对两个方面：提高定价自主权和提高市场流动性。包括：
（1）恢复定价发行的定价基准日选择。征求意见稿明确：上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。
（2）增加折价空间。无论定价发行还是竞价发行，将发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的九折改为八折。
（3）减少锁定期。将锁定期由现在的36个月（定价发行）和12个月（竞价发行）分别缩短至 18个月和6个月，且不适用减持规则的限制。
（4）提高择机发行的灵活性。将再融资批文有效期从6个月延长至12 个月。
并购重组规则调整旨在发挥并购重组和直接融资功能，包括五项具体修订：
（1）降低重组上市难度，取消重组上市认定标准中的“净利润”指标；
（2）便利控制权变更后注入优质资产，进一步将“累计首次原则”计算期间从60个月缩短至36个月；
（3）允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市；
（4）恢复重组上市配套融资；
（5）加强重组业绩承诺监管。
此外，两套规则专门针对创业板出台放松限制的措施，包括：
（1）取消创业板上市公司非公开发行股票连续 2 年盈利的条件；
（2）取消创业板上市公司公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；
（3）取消创业板上市公司前次募集资金基本使用完毕的条件，将其调整为信息披露要求；
（4）允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。
王啸：有种观点认为，发行股份融资或发行股份购买资产的股份定价，是买卖参与方协商和博弈的结果，注册制改革将发行定价权交给市场，就没有必要作出价格限制。对此，不妨先看看施行注册制的美国的情况，再分析中国的制度设计。
美国监管机构并没有对发行折价作出强制性安排。为抑制公司内部人（董事，CEO，CFO等影响公司决策的管理人员）利用折价进行利益输送（例如“收买”被动型投资者认购，从而换得这类投资者对管理层控制公司袖手旁观），纽交所或纳斯达克主要诉诸股东大会表决机制。根据有关规则，大比例（20%以上）折价发行，或者内部人参与发行，或者第一大股东变更的情形，须经过股东大会表决。
不难理解，美国上市公司股权分散，专业的机构投资者在市场占据相对主导地位，股东大会表决能够较有效地抑制公司内部人与外部股东的利益冲突。即便股东大会通过高折价发行，投资者抱以“用脚投票”，引发股价下跌，同样让高折价的目的落空。何况还有做空机构和集团诉讼律师随时上门“惹事生非”。
A股上市公司普遍存在持股比例较高的第一大股东（截至2018年底，平均持股比例加权平均数约40%），而且还通过金字塔结构、关联关系、一致行动关系巩固和扩大对公司的控制。
在第一大股东及背后的实际控制人（简称“大股东”）之外，市场上存在活跃交易的散户与机构投资者。机构投资者当中有众多非专业的资管计划、公司或合伙制法人。在这种市场结构中大股东拥有信息优势和资源优势，非专业的投资机构更容易与大股东达成共谋，侵占上市公司及中小外部股东的权益。
因此，我国无论定向增发还是换股并购重组的市场化改革，都不宜简单模仿美国注册制的模式。需要在放松价格管制的同时加强监管。
王啸：资本市场改革是一个系统工程，当前并购重组、再融资规则修订相继落地，可以合理期待三类改革或正在酝酿之中。
第一类是沿着提高市场流动性的思路，相应修订协议转让和股份减持的有关规则。
较长时期以来，协议转让价格限制过严（仍限制于市价九折），限售期无法进行非公开转让，大股东的减持和退出困难，既增加了控制权转让的成本，也不利于投资-融资-退出闭环的顺畅运作。值得期待有关规则相应作出调整。
第二类是其他股权或类股权融资方式的改革。
本次再融资规则修订主要针对非公开发行，只是创业板改革部分涉及公开发行。进一步改革需综合修订公开发行股票、可转换债、可交换债的发行条件、发行主体、发行方式，便利企业根据行业特征、发展阶段、资本结构和项目风险，灵活选择融资工具。
第三类是多层次市场错位竞争和互联互通。
科创板顺利实施后，创业板、新三板的准入门槛等制度调整自然提上日程。多层次资本市场既错位竞争也互联互通，构成为实体经济服务的完善体系。
王啸：一是防范杠杆套利。
我国股权投资基金或产品穿透后相当多的资金来自银行资金池或个人投资者，来自养老金、保险机构、捐赠基金等公益性、长期性的资金较少。由于资金来源以散户化资金、套利驱动资金为主，造成部分机构投资者交易驱动，追求短期业绩的特征显著。
我国机构投资者特殊的资金来源、性质和结构，决定了任何市场上的利差机会都可能通过结构化设计形成套利模式，刺激加杠杆行为。对此必须加强过程监管，明确禁止结构化产品参与定价发行的定向增发，禁止上市公司董事、高级管理人员参与认购以本公司股票为标的的结构化产品。
二是应对大股东利益输送。
强势大股东与活跃散户并存，决定了我国资本市场监管必然采取事前、事中、事后相结合的方式。大股东的利益输送行为可能出现在融资过程中，例如：大股东借助折价发行稀释中小股东权益，或者向上市公司注入高估资产；也可能发生在融资完成后，例如，任意变更募集资金投向或者大比例分红等。这些行为与过去盛行的直接占用资金相比，方式较为隐蔽，灰色地带较多。
面对现实情况，再融资监管不宜一味简化和放松。按照“把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管”的指示精神，监管部门应当以再融资审核为抓手，促进“大股东+上市公司”联合体的信息披露透明度，强化大股东行为监管和诚信挂钩程度。
三是避免注册制改革出现新的制度漏洞。
沿着注册制的方向深化改革，必然需要做空机制、诉讼机制等配套设施到位。这些机制成功移植到中国资本市场，需要司法、救济、诚信意识等综合生态条件。
值得注意的是，近年美国定增市场，认购定增的投资者（通常是对冲基金）在信息公开前做空股票，当股份经注册获得流通时，用所认购的股份轧平做空仓位。这种操作引起监管高度关注，也发生几例司法判决，但市场中的此类操作从未停止。
美国还流行过被称为“死亡螺旋”的定增产品。上市公司非公开发行可调整转股价的证券，这种证券能够在股价下跌中用更低的价格转股，从而未认购的原股东股份被摊薄，引发股价进一步下跌。近年，随着监管执法加强、定增股份的流动性改善（因而发行人获得更大的议价能力）等因素，这种模式在美国近年有所收敛。
美国注册制下定增市场并非一片净土的现实启示我们，没有普遍适用的规则和一劳永逸的改革。在促进资本形成和保护投资者权益之间审时度势、动态调整，形成监管立法和市场实践的良性互动，避免系统性风险的积聚。
本文来源：中国证券报
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